झुंड मानसिकता जो भविष्य को वित्त देती है और उसकी छिपी कीमतें

झुंड की मानसिकता जो भविष्य को वित्त देती है और उसकी छुपी हुई कीमतें

पिछले एक साल में जुटाई गई वेंचर कैपिटल का तीन-चौथाई हिस्सा पाँच कंपनियों के पास चला गया। पाँच क्षेत्र नहीं। पाँच श्रेणियाँ नहीं। पाँच कंपनियाँ। यह आंकड़ा, जिसे Verdict Capital के Niko Bonatsos ने हाल ही में एथेंस में TechCrunch के एक पैनल में बिना किसी लाग-लपेट के कहा, किसी भी बाज़ार रिपोर्ट से कहीं अधिक सटीक रूप से बताता है कि वैश्विक वेंचर कैपिटल में क्या हो रहा है: एक अभूतपूर्व एकाग्रता, जो विरोधाभासी रूप से वितरित नवाचार और खुले अवसर के प्रवचन के साथ-साथ चलती है।

इस कार्यक्रम में Bonatsos के साथ Threshold Ventures के Andreas Stavropoulos और Atomico के Ben Blume ने वेंचर कैपिटल की स्थिति, SpaceX के नेतृत्व में आने वाली बड़े IPO की लहर, और वास्तविक अवसर कहाँ दिखते हैं — इन सब पर चर्चा की। जो बात उभरकर सामने आई, वह भविष्य का कोई नक्शा कम थी, बल्कि एक ऐसे बाज़ार का ईमानदार एक्स-रे अधिक था, जो वास्तविक संकेतों को ऐसी विकृतियों के साथ मिलाता है जिन्हें कोई भी पूरी तरह से नाम देना नहीं चाहता।

यह सब जो सवाल संगठित करता है, वह यह नहीं है कि क्या आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस अर्थव्यवस्था को बदलने वाली है। वह बहस खत्म हो चुकी है। असली परिचालन सवाल यह है कि आज उस क्षेत्र की ओर बहने वाला कितना पूंजी वास्तविक मूल्य खरीदती है और कितनी एक ऐसे आख्यान में स्थिति खरीदती है जो अभी तक अपने दम पर राजस्व से टिकी नहीं है।

जब तरलता बाज़ार का भ्रम पैदा करती है

SpaceX एक IPO के करीब है जिसकी रिपोर्ट की गई वैल्यूएशन 1.75 ट्रिलियन डॉलर है। Stavropoulos इसकी तुलना 2004 में Google के IPO से करते हैं, जिसने उन बाज़ारों को फिर से सक्रिय किया था जिन्होंने dot-com चक्र के बाद तकनीक में विश्वास खो दिया था। तर्क अपनी संरचना में ठोस है: बड़े IPO ऐसे रिटर्न उत्पन्न करते हैं जो नए पूंजी के रूप में पारिस्थितिकी तंत्र में वापस आते हैं, और वह पूंजी संस्थापकों की अगली पीढ़ी के लिए दरवाज़े खोलती है।

Blume जोड़ते हैं कि SpaceX इतनी अनूठी कंपनी है कि इसकी सार्वजनिक पहुँच उन वर्गों की कल्पना और निवेश को आकर्षित कर सकती है जो ऐतिहासिक रूप से निजी तकनीक में भाग नहीं लेते थे। निवेश के एक डोमेन के रूप में अंतरिक्ष का सामान्य बाज़ार के लिए खुलना, वास्तव में, एक श्रेणी का परिवर्तन है।

लेकिन एक तनाव है जिसे तीनों में से कोई भी पूरी तरह हल नहीं कर पाता। Blume खुद उसे नाम देते हैं: SpaceX में जाने वाली पूंजी का एक हिस्सा वे फंड हैं जो अगले बीस या तीस सॉफ्टवेयर व्यवसायों में जाते। यह तटस्थ नहीं है। एक ऐसे बाज़ार में जहाँ सही पूंजी तक जल्दी पहुँच एक ऐसी कंपनी को अलग कर सकती है जो जीवित रहती है उससे जो नहीं रहती, उन आवंटनों का पुनर्निर्देशन इस बात पर वास्तविक परिणाम डालता है कि क्या बनाया जाता है और क्या नहीं।

प्रमुख आख्यान कहता है कि तरलता और अधिक तरलता उत्पन्न करती है, कि चक्र सदाचारी है और एक बड़े IPO के रिटर्न अगले चक्र को उपजाऊ बनाते हैं। यह ऐतिहासिक रूप से प्रवृत्ति में सच है, लेकिन यह एक देरी को छुपाता है। 1.75 ट्रिलियन की एक कंपनी के IPO और उस पल के बीच जब वह पूंजी एक सीड फंड में वापस आती है जो ब्यूनस आयर्स या मेक्सिको सिटी में 23 साल के किसी संस्थापक को वित्त देती है, वर्षों का अंतर होता है। और उन वर्षों में, पूंजी का वितरण सजातीय नहीं होता: यह उन्हीं प्रबंधकों के पास जाती है, उन्हीं बाज़ारों में, उन्हीं चयन पूर्वाग्रहों के साथ।

SpaceX के बारे में सबसे असुविधाजनक सवाल यह नहीं है कि क्या यह अल्पकाल में बाज़ार की तरलता को प्रभावित करेगा। सवाल यह है कि क्या इस आकार का एक IPO संस्थागत ध्यान को संदर्भ संपत्तियों में और भी अधिक केंद्रित करेगा और उस चीज़ के प्रति सापेक्ष रुचि को कम करेगा जो वर्गीकृत करना कठिन है — जो कि ठीक वही है जहाँ Bonatsos कहते हैं कि कम वैल्यूएशन के साथ अवसर हैं।

जब सभी एक ही चीज़ चाहते हैं तो पूंजी की कीमत

Bonatsos, Verdict Capital की रणनीति को एक ऐसे शब्द से वर्णित करते हैं जो वेंचर कैपिटल की भाषा में बहुत कम आता है: "freaks" (असाधारण लोग)। ऐसे संस्थापक जो एक दिन में वह आगे बढ़ते हैं जो औसत व्यक्ति एक सप्ताह में करता, जो ऐसे बाज़ारों में निर्माण करते हैं जिनका अभी कोई नाम नहीं है और जिनकी वैल्यूएशन कम है ठीक इसलिए क्योंकि बड़े संपत्ति प्रबंधक अपनी टीमों को उन श्रेणियों में कंपनियाँ खोजने का आदेश नहीं दे सकते जो अभी तक मौजूद नहीं हैं।

यह बिना नक्शे के इलाकों में पहले पैसे की रणनीति है। जो इसे व्यावहारिक बनाता है वह केवल निवेश की थीसिस नहीं है, बल्कि प्रतिस्पर्धा की संरचना है: दस या पंद्रह अरब डॉलर के फंड उस स्थान में कुशलता से काम नहीं कर सकते। Blume, जो पाँच सौ मिलियन डॉलर के फंड का प्रबंधन करते हैं, पहले से ही आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस के दौरों में उन वाहनों के साथ प्रतिस्पर्धा करने का दबाव महसूस करते हैं, जहाँ एक छोटे और एक बड़े फंड के लिए एक डॉलर का सीमांत मूल्य पूरी तरह से अलग है। इससे दौर का आकार विकृत होता है और समकक्ष शर्तों में प्रस्तावों की तुलना करना लगभग असंभव हो जाता है।

आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस की एप्लिकेशन परत में जो हो रहा है वह उसका त्वरित संस्करण है जो 2009 और 2013 के बीच मोबाइल में हुआ था: बहुत अधिक पूंजी बहुत सारी समान थीसिस का पीछा कर रही है, और बहुत ही छोटे उपसमूह की कंपनियाँ अधिकांश रिटर्न को कैप्चर कर रही हैं। Stavropoulos इसे टालने की बजाय अधिक ईमानदारी से पूर्वानुमान लगाते हैं: एक सुधार होगा। वादा और आशावाद अल्पकाल और मध्यम अवधि में परिणाम दिखाने की क्षमता से काफी आगे हैं। यह दीर्घकालिक तर्क को रद्द नहीं करता, लेकिन इसका अर्थ है कि कई मौजूदा वैल्यूएशन टिकाऊ राजस्व में आधारित नहीं हैं बल्कि ऐसी अपेक्षाओं में हैं जिनकी अभी कोई पूर्ति तिथि नहीं है।

जो व्यावसायिक विश्लेषण के दृष्टिकोण से खटकता है वह तीन कारकों का संयोजन है जिसे पैनल अलग-अलग असुविधा के साथ वर्णित करता है: अभूतपूर्व पूंजी की एकाग्रता, व्यावसायिक संकेतों के विकल्प के रूप में उम्र और प्रोफाइल पर आधारित चयन पूर्वाग्रह, और राजस्व मेट्रिक्स जो तेज़ी से रचनात्मक तरीकों से परिभाषित की जा रही हैं।

Bonatsos इसे बेबाकी से कहते हैं: जब बहुत अधिक पैसा विशिष्ट विषयों का पीछा कर रहा होता है, तो कुछ लोग एक अल्पकालिक मानसिकता विकसित करते हैं जो सार से अधिक दिखावे को प्राथमिकता देती है। वह अपने पोर्टफोलियो की कंपनियों से वार्षिक राजस्व के आंकड़ों के साथ ईमेल प्राप्त करते हैं जो एक अभियान के बाद एक अच्छे दिन की फ़ैक्चरिंग का 365 गुना निकलती है। जो समाधान वह प्रस्तावित करते हैं वह न्यूनतम त्रैमासिक आधारों का उपयोग करना है। लेकिन मूल समस्या गणना की विधि नहीं है: यह कि एक बाज़ार इन संख्याओं को बिना उचित प्रश्न पूछे वित्त देने के लिए तैयार है।

जहाँ पूंजी नहीं पहुँचती और यह क्यों मायने रखता है

विश्लेषण का सबसे दिलचस्प हिस्सा यह नहीं है कि सभी क्या वित्त कर रहे हैं, बल्कि यह है कि कोई क्या नहीं देख रहा। Bonatsos बताते हैं कि वेंचर कैपिटल ने लगभग डिजिटल उपभोक्ता को छोड़ दिया है: जहाँ पहले एक फंड के आधे भागीदार उपभोक्ता इंटरनेट पर काम करते थे, आज मुश्किल से आधा भागीदार उसके लिए समर्पित है। तर्क यह है कि ChatGPT, हाल के वर्षों का सबसे अधिक अपनाया गया उपभोक्ता उत्पाद, एक आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस कंपनी से आया। उपभोक्ता गायब नहीं हुआ: पूंजी की रुचि गायब हुई।

इससे एक असमानता पैदा होती है। अगर लैंग्वेज मॉडल इन्फ्रास्ट्रक्चर में एक संस्थापक को वित्त देने के लिए पचास निवेशक उपलब्ध हैं बनाम उपभोक्ता में एक संस्थापक के लिए केवल पाँच, तो पहले मामले में कीमत के लिए प्रतिस्पर्धा कम है। प्रवेश की वैल्यूएशन अधिक उचित हैं। बाज़ार कम कुशल है। प्रवेश मूल्य में अनुशासन वाले फंड के लिए, यह एक रियायत नहीं बल्कि एक संरचनात्मक लाभ है।

Blume को सबसे बड़ा अवसर आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस और भौतिक दुनिया के बीच के चौराहे पर दिखता है। एक प्रदर्शन वीडियो में कलाबाज़ी करने वाला ह्यूमनॉइड रोबोट नहीं, बल्कि उन क्षेत्रों में स्वचालन की पैठ जो अभी भी वैश्विक सकल उत्पाद का सबसे बड़ा हिस्सा संचालित करते हैं: विनिर्माण, लॉजिस्टिक्स, निर्माण, कृषि। आर्थिक मूल्य का वह अनुपात जो अभी भी गैर-डिजिटलीकृत भौतिक प्रक्रियाओं पर निर्भर है, विशाल है। उन क्षेत्रों के लिए सॉफ्टवेयर इन्फ्रास्ट्रक्चर एक प्रारंभिक चरण में है, इसकी तुलना में जो पिछले बीस वर्षों में शुद्ध डिजिटल प्रक्रियाओं के लिए बनाया गया था।

इस थीसिस का उन थीसिस पर एक फायदा है जो लैंग्वेज मॉडल बाज़ार के मूल में प्रतिस्पर्धा करती हैं: इसके लिए OpenAI या Anthropic के खिलाफ जीतना आवश्यक नहीं है। इसके लिए एक विशिष्ट उद्योग की भौतिक प्रक्रियाओं को पर्याप्त विस्तार से समझना आवश्यक है ताकि वास्तविक परिस्थितियों में, वास्तविक परिवर्तनशीलता के साथ, वास्तविक श्रमिकों के साथ स्वचालन काम करे। वह घर्षण ही प्रवेश की बाधा भी है। जो चीज़ उस श्रेणी पर हमला करना कठिन बनाती है, वही चीज़ एक बार काम करने के बाद उसे दोहराना कठिन बनाती है।

वह बाज़ार जो खुद को वित्त देता है उसे एक बाहरी खरीदार की ज़रूरत है

आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस के उछाल की व्यावसायिक वास्तुकला में एक संरचनात्मक समस्या है जिसके इर्द-गिर्द पैनल घूमता है लेकिन पूरी तरह उतरता नहीं। उस क्षेत्र में आने वाली पूंजी का एक अनुपातहीन हिस्सा ऐसे फंडों से आता है जिनकी उन बुनियादी ढाँचे में भी स्थिति है जिन पर वे स्टार्टअप चलते हैं। कंप्यूटिंग पर खर्च उन्हीं प्रदाताओं के पास जाता है जिनके वेंचर कैपिटल फंड या कॉर्पोरेट निवेश शाखाएँ दौरों को वित्त पोषित कर रही हैं। यह आवश्यक रूप से धोखाधड़ी नहीं है, लेकिन यह एक चक्रीयता बनाता है जो गतिविधि मेट्रिक्स को बढ़ाता है बिना किसी बाहरी शुद्ध खरीदार के जो मूल्य को सत्यापित करे।

एक व्यवसाय तब टिकता है जब कोई ऐसा व्यक्ति जिसके पास श्रृंखला में कोई वित्तीय प्रोत्साहन नहीं है, उत्पाद के लिए उस पैसे से भुगतान करने का निर्णय करता है जो वह किसी और चीज़ पर खर्च कर सकता था। यही वह है जिसे Stavropoulos "परिणाम दिखाने की क्षमता" कहते हैं। और यह ठीक वही है जो वैल्यूएशन के आशावाद से पीछे है।

बड़े IPO का चक्र बाज़ार में तरलता वापस इंजेक्ट कर सकता है। लेकिन इस बारे में सवाल कि क्या उस पूंजी से बन रही कंपनियों के पास वास्तविक भुगतान की इच्छा वाले बाहरी खरीदार हैं जो प्रवेश वैल्यूएशन को उचित ठहराने वाले मूल्यों पर भुगतान करें — इसका अभी भी कोई स्पष्ट उत्तर नहीं है। जब तक वह उत्तर वास्तविक मार्जिन के साथ सत्यापन योग्य राजस्व के रूप में नहीं आता, Stavropoulos जिस सुधार की आशंका जताते हैं वह एक संभावित परिदृश्य नहीं है। यह एक समायोजन है जो सही समय का इंतज़ार कर रहा है।