Il 26 febbraio 2026, Vanguard ha accettato di pagare 29,5 milioni di dollari per chiudere una controversia con una coalizione di 13 stati guidati dal Texas che la accusava di pratiche anticoncorrenziali legate all'investimento ESG e, in particolare, a sforzi per ridurre le emissioni di carbonio. L'accordo arriva nell'ambito di una causa multi-statale che colpisce anche BlackRock e State Street, e che in sostanza mette in discussione l'uso del potere di voto dei grandi gestori indicizzati per influenzare la strategia delle aziende in portafoglio. Vanguard non ha ammesso irregolarità e ha presentato la chiusura come un modo per tornare a focalizzarsi sui suoi oltre 50 milioni di investitori. [https://www.ft.com/content/b619bf8f-d23e-4e58-a1c9-536fd979a81a]
Il dettaglio che conta per i dirigenti non è solo l'importo, relativamente piccolo per un gestore di questa grandezza, ma la struttura dell'accordo. Vanguard si impegna a non utilizzare le proprie partecipazioni per dirigere strategie aziendali delle società del portafoglio, non minacciare di ritirare le proprie partecipazioni e non nominare amministratori né presentare proposte di azionisti. Inoltre, amplierà il programma di voto per delega ai clienti, offrendo scelta di voto (Investor Choice) agli investitori in fondi che rappresentano almeno il 50% degli attivi in fondi azionari statunitensi che gestisce. Vanguard descrive questo programma come il più grande al mondo, con 20 milioni di investitori e oltre 3 trilioni di dollari in attivi al 31 dicembre 2025. Questo movimento cambia la conversazione: non si discute più solo di ESG, ma di chi decide nell'azienda moderna quando l'azionariato è mediato da indici.
Un accordo che trasforma lo stewardship in un prodotto di "minima intervento"
La tesi implicita dell'accordo è contundente: lo stewardship, inteso come influenza attiva del gestore sulla governance aziendale, diventa un terreno legalmente fragile quando tocca obiettivi pubblici come il clima. La coalizione guidata dal Texas ha sostenuto che i grandi gestori avrebbero coordinato sforzi per ridurre la produzione di carbone tramite iniziative ESG, influenzando i mercati energetici e gli investitori. I procuratori generali che hanno accolto l'accordo lo hanno inquadrato come una difesa della redditività e dei consumatori di fronte a costi energetici più elevati; Indiana, Iowa e Missouri hanno sottolineato il carattere "monumentale" del precedente, con dichiarazioni pubbliche attribuite ai loro procuratori generali Todd Rokita, Brenna Bird e Catherine Hanaway. [https://www.ft.com/content/b619bf8f-d23e-4e58-a1c9-536fd979a81a]
Dalla prospettiva aziendale, l'accordo spinge Vanguard verso un modello di intermediario di governance piuttosto che di attore di governance. Rinunciando a nominare amministratori o a presentare proposte e impegnandosi a non “dirigere” strategie, il gestore riduce la propria superficie di attacco politico-regolamentare. In cambio, innalza il volume di un'alternativa: trasferire il voto al cliente.
Questo punto è cruciale: trasferire il voto non elimina il potere, lo redistribuisce. Per l'azienda emittente, l'effetto pratico potrebbe essere una base azionaria più frammentata, con segnali meno coordinati e, potenzialmente, minore pressione sistematica da un unico blocco di voto. Per il gestore, il cambiamento trasforma una funzione storicamente trattata come "responsabilità fiduciaria centrale" in una funzione parzialmente "configurabile" dal cliente, il che rappresenta anch'esso una strategia difensiva. Non si tratta di abbandonare la governance, ma di ridisegnarla affinché il gestore sia meno visibile come protagonista di decisioni sensibili.
Il prezzo non è nei 29,5 milioni, ma nel segnale di rischio per il capitale indicizzato
Un pagamento di 29,5 milioni di dollari è, per scala, un costo sostenibile. Il segnale, al contrario, è strutturale: se la contesa statale può influenzare il modo in cui un gestore esercita il voto e l'engagement, il mercato si trova di fronte a un nuovo tipo di rischio per il capitale indicato: il rischio di intervento in governance, non per solvibilità.
Per chi dirige aziende quotate, questo riconfigura la mappa degli interlocutori. Per anni, la logica è stata semplice: pochi gestori concentravano percentuali rilevanti di proprietà e potevano inclinare le votazioni. Quella concentrazione rendeva più efficiente il dialogo, bene o male. Ora, l'espansione di Investor Choice — con soglia del 50% degli attivi in azionario statunitense gestiti da Vanguard — introduce lo scenario opposto: un voto più "atomizzato", con preferenze varie e meno prevedibili.
Dal punto di vista del business, Vanguard converte un rischio reputazionale e legale in una proposta di valore: “più voce” per l'investitore finale. La sfumatura è che quella voce comporta costi di coordinamento che una volta assorbiva il gestore. E quando aumentano i costi di coordinamento, di solito emergono due risultati: o si semplificano le decisioni verso opzioni predefinite, oppure si delega di nuovo per convenienza. Qui si gioca la battaglia silenziosa del prossimo decennio: chi progetta i menù di voto, quali opzioni vengono offerte, con quale narrativa e quale percentuale dell'azionariato partecipa attivamente.
Questo accordo stabilisce anche un precedente per gli altri accusati. BlackRock e State Street sono ancora in contenzioso. Anche se non ci sono scadenze pubbliche di risoluzione nelle informazioni disponibili, l'incentivo economico e operativo per negoziare aumenterà se gli stati percepiranno di poter ottenere cambiamenti comportamentali oltre alle sanzioni. [https://www.ft.com/content/b619bf8f-d23e-4e58-a1c9-536fd979a81a]
Il carbone come simbolo: la vera discussione è il costo del capitale e la licenza sociale del mercato
Il focus mediatico tende a cadere su "carbone contro ESG". È una semplificazione politicamente utile, ma strategicamente incompleta. Il carbone qui è il simbolo di un'industria con peso regionale e sensibilità elettorale. La vera disputa è su chi definisce il costo del capitale e secondo quali regole si interpreta il dovere fiduciario quando il rischio climatico, normativo e di transizione influisce sui flussi di cassa.
I procuratori generali che hanno sostenuto l'accordo hanno argomentato che dare priorità agli obiettivi ESG rispetto alla redditività danneggiava gli investitori e i consumatori, e che il risultato avrebbe protetto l'industria del carbone e l'economia locale. Vanguard, da parte sua, ha presentato l'accordo come un modo per concentrarsi sul successo dell'investitore e ha riaffermato il suo carattere di gestore passivo, elevando Investor Choice come soluzione. [https://www.ft.com/content/b619bf8f-d23e-4e58-a1c9-536fd979a81a]
Dal mio punto di vista in relazione all'impatto e alla redditività, la domanda operativa per il mercato energetico non è se il carbone "vince" o "perde" nel discorso, ma quali segnali di investimento diventano dominanti quando i grandi gestori riducono la loro visibilità come motori di agende climatiche. Se lo stewardship si ritira per pressione legale, l'aggiustamento non elimina i rischi fisici o normativi legati al clima, semplicemente cambia il meccanismo di internalizzazione. Il rischio riemerge, più tardi, sotto forma di volatilità, cambiamenti normativi improvvisi, contenziosi aziendali o premi assicurativi.
Allo stesso tempo, non è utile romantizzare l'attivismo azionario come se fosse sempre sinonimo di creazione di valore. Quando l'engagement diventa una posizione reputazionale, scollegata da metriche di efficienza, produttività e resilienza operativa, si avvicina troppo a un costo fisso difficile da giustificare. L'accordo costringe il mercato a professionalizzare l'argomento: meno slogan, più contabilità di rischi e rendimenti.
Investor Choice come un cambiamento di prodotto: la governance si "disimballa" e si vende a moduli
L'espansione di Investor Choice è il dato che più alterano il tavolo. Vanguard afferma che il programma consente a 20 milioni di investitori di influenzare il voto e che copre oltre 3 trilioni di dollari in attivi alla fine del 2025. Con l'accordo, l'obiettivo si concretizza su almeno la metà degli attivi in azioni statunitensi che gestisce. [https://www.ft.com/content/b619bf8f-d23e-4e58-a1c9-536fd979a81a]
Questo rappresenta un cambiamento di design del prodotto finanziario: l'indice smette di essere solo un'esposizione economica al mercato e passa a includere uno strato opzionale di “preferenze di governance”. In termini pratici, il gestore trasforma un'area storicamente trattata come back-office reputazionale in una leva commerciale e di mitigazione legale.
Per i dirigenti di aziende quotate, l'impatto immediato è tattico: la mappa degli stakeholder azionari diventa più complessa. Invece di un dialogo con team di stewardship che concentrano l'intenzione di voto, si apre uno scenario in cui campagne di comunicazione, consulenti di voto e narrazioni pubbliche possono influenzare di più il risultato. Quando il voto si disperde, il vantaggio va a chi domina chiarezza, coerenza e credibilità operativa.
Per i leader della sostenibilità aziendale, il messaggio è sia scomodo che utile: il progresso non si sosterrà più solo con "allineare" un pugno di gestori. Si sosterrà dimostrando che ogni decisione ambientale e sociale ha una traduzione in margine, produttività, stabilità della catena di approvvigionamento, costo dell'energia, retention dei talenti e rischio legale. Le aziende che potranno controllare quel ponte con rigore continueranno ad attrarre capitale anche se il termine ESG diventa politicamente tossico. Quelle che dipendevano dalla pressione istituzionale come sostituto della strategia perderanno trazione.
L'accordo di Vanguard non uccide la sostenibilità; uccide la comodità. Sposta il centro di gravità dall'attivismo dell'intermediario verso la competitività dell'emittente. E questo è, paradossalmente, un terreno dove l'impatto serio diventa più esigente e più difendibile.
Mandato per il C-Level: proteggere la strategia con redditività verificabile
Questo accordo segna un punto di svolta: la governance aziendale entra in una fase in cui il potere di voto è frammentato e il gestore indicato riduce la propria esposizione come attore visibile di agende. Il risultato non è neutro. Favorisce le aziende che già possono dimostrare risultati con metriche solide e punisce quelle che si affidavano a racconti generici, sia dal lato “verde” che dall’altro lato “anti-ESG”.
La priorità esecutiva è operare con una disciplina che resista a contenziosi, cicli politici e cambiamenti di umore del mercato. Ciò richiede che ogni impegno ambientale o sociale abbia un'economia unitaria chiara e che ogni decisione energetica o industriale incorpori la gestione dei rischi che un comitato di audit possa difendere senza slogan.
Il mandato per il C-Level è chiaro: auditare se il proprio modello sta utilizzando le persone e l'ambiente come fattori per generare denaro o se hanno l'audacia strategica di usare il denaro come carburante per elevare le persone, con redditività verificabile e governance resistente ai cicli politici.
