10億ドルの見出し、5000万ドルの現実
どんな事後分析よりも雄弁な場面がある。強化学習の分野で最も尊敬される研究者の一人、デイビッド・シルバーが、資料もバックアップ文書もなくベンチャーキャピタルとのビデオ通話に接続し、いずれはトースターと対話することを学ぶ人工知能システムについて説明したのだ。その会議に出席した投資家の一人は「馬鹿げていた」と振り返った。別の投資家は「答えより疑問の方が多い状態で席を立った」と述べた。
数週間後、見出しはIneffable Intelligenceがヨーロッパ史上最大のシードラウンドで11億ドルを調達し、51億ドルの評価額を達成したと報じた。製品もなく、収益もなく、自社ブログがその事業仮説について「壮大な成功の可能性と引き換えに、失敗の重大なリスクを伴う」と記述している企業の話だ。
両方とも同時に真実である。ラウンドは存在した。見出しは掲載された。そしてその両方の背後にある構造は、まさにそうなるように設計されていた。
5000万ドルを50億ドルに変える仕組み
Ineffableのラウンドは、同一の評価額で11億ドルが一括投入されたわけではない。それは二段階の連続した手続きだった。第一段階では、Sequoia Capitalおよびその他の投資家が約5500万ドルのプレマネー評価額で1100万ドルを投入した。数週間後、Lightspeed、Index Ventures、DST Globalなどを含む第二グループが、40億ドルのプレマネー評価額で追加の11億ドルを投入した。
同一の企業、同一の開発段階、数週間の差にもかかわらず、二つのトランシェの間には70倍以上の評価額の差がある。新しい製品はなかった。その飛躍を正当化する収益もなかった。あったのは、関与するすべての当事者のインセンティブと完全に整合した金融ロジックだった。
Sequoiaは最初に、割引価格で、より大きな所有持分をもって参入した。第二トランシェの投資家が同じ企業に70倍の価格を支払った時点で、先に参入したファームは、最初の1ドルの運営費が口座から出る前に、評価額の帳簿上の上昇を得た。このマークアップは偶然ではない。牽引力のない企業に信念を持って最初に参入するリスクを引き受けた者に対して設計された報酬なのだ。
問題はSequoiaがより安く買ったことではない。問題は外部で流通する数字に何が起きるかだ。
Ineffable Intelligenceの実際の加重平均評価額——各トランシェで放棄された持分の割合を考慮した加重平均——は5500万ドルと40億ドルの間のどこかにあり、外部資本の大部分が第二トランシェからであっても希薄化の大半が第一トランシェに対応するなら、下限に遥かに近い。その数字はどの見出しにも現れなかった。AmplifyのパートナーであるSarah Catanzaroはこれを率直に表現した。加重平均評価額は「通常は報告されない」。報告されるのは最も高い数字、つまり最後のトランシェの数字だ。なぜならそれが報道を生み出すからだ。
Foundation CapitalのパートナーであるJaya GuptaはForbesにさらに直接的に述べた。「資金調達が物語の勢いで動く市場では、10億ドルの見出しは正確なものよりずっと価値がある。」その言葉はシステムへの批判ではない。それは物事がどう機能しているかの操作的な説明だ。
データがまだできないことを見出しが企業のためにすること
なぜこれが機能するかを理解するには、誰がそれらの見出しを読み、それを使って何を決断するかを考える必要がある。
最初に影響を受けるグループは上級候補者たちだ。基盤モデルの経験を持つエンジニアには、複数のオファーが来ている。現金報酬は企業間で同程度だ。一つのオファーを別のものと差別化するのは、ストックオプションパッケージとそれらのオプションの暗示的な評価額だ。自分を口説いている企業がSequoia、Lightspeed、IndexによってシードラウンドGで51億ドルと評価されたと言えるなら、その数字は受け取るオプションの価値がいくらかという計算に直接入り込む。
その候補者が積極的なデューデリジェンスを行わない限り知らないことは、自分のオプションの行使価格がおそらく加重平均評価額ではなく最後のトランシェの評価額に近いところに設定されているということだ。Guptaはこれを正確に表現した。「彼らはより多くのリスクを取り、より少ない潜在的利益を得ている。スタートアップへの株式参加を魅力的にした社会的契約が侵食されており、ほとんどの候補者はそれに気づかない。流動性イベントが起きるか、起きないかのどちらかになるまで。」
第二のグループはフォローオン投資家たちだ。OpenAIやAnthropicへの初期段階での参入を逃したファンドは、次の波に乗り遅れないよう機関の圧力を受けている。Sequoia、Lightspeed、Indexがすでにある企業にポジションを持っていると知ると、彼らが読むシグナルは検証だ。登録書類へのアクセスがない限り見えないのは、Sequoiaが5500万ドルで購入したということと、シリーズAラウンドでの資金調達を検討している企業が平均値ではなく最高トランシェを基に構築された基準評価額から出発するということだ。
第三のグループはソブリンファンドと公的開発機関だ。Ineffable Intelligenceの場合、英国人工知能ソブリンファンドとBritish Business Bank——どちらも英国の納税者の資金に支援されている——がラウンドに参加した。どの評価額で投資したかは不明だ。どちらの機関もForbesの問い合わせに応答しなかった。財務的リターンよりも産業政策の動機に基づき、収益も製品もなく不透明な評価額構造を持つ企業に公的資本が参入することは、民間投資家を超えた全身的リスクの要素を導入する。
なぜ市場は他の文脈では容認しない構造を容認するのか
MercorのCEO、Brendan Foodyは、Xに複数の最近のラウンドで観察したパターンの説明を投稿し、「Sequoia詐欺」という言葉を使って、根本的に異なる評価額で二つのトランシェで投資し、最高の数字だけを提示する慣行を表現した。数時間後、彼は「公平を期すなら、これはすべての主要なファームでの業界標準の慣行だ」と付け加えた。
SequoiaのパートナーであるShaun Maguireは同じプラットフォームで、その説明は不公平だと応じ、この種の構造は自分の7年間のファームでの在籍中に5回ほど起きたと述べ、ダイナミクスの説明として「他の投資家が注目の企業に高い価格を支払う意欲があり、私たちが支払う気がある価格の何倍も払う」と述べた。
その公開での応酬は緊張を正確に捉えている。この慣行は違法ではない。意図的に欺くために調整されているという証拠もない。それは最先端人工知能への露出に対する需要がそれを信頼できる形で提供できる企業の供給を大幅に上回る市場の結果であり、遅れて参入した投資家が参入するためならどんな価格でも支払う意欲がある条件を生み出している。
Wing VCのパートナーであるZach DeWittは内側からの圧力を描写した。「いつかはファンドからの抵抗があるだろうが、今は市場があまりにも熱くて、最良の企業への露出を望むなら他に選択肢がない。」
その言葉は立ち止まる価値がある。「他に選択肢がない」とは、まさに収益のない企業に40億ドルを支払うことを支える心理だ。最先端人工知能に何のポジションも持たないという代替案に直面すると、多くのファンドは支払うことを選ぶ。そのダイナミクスは自己強化する。記録的な評価額でクローズするすべてのラウンドが次のラウンドのフロアを引き上げる。
Menlo VenturesのパートナーであるDeedy Dasは5月にこの現象の規模を定量化した。63のネオラボが合計3000億ドル超の評価額を持ち、約480億ドルを調達している。その数字は過去1年にOpenAIとAnthropicを除くスタートアップに流れた2830億ドルの約16%を表す。最先端人工知能の資本は市場の片隅ではない。現在の投資サイクルの構造的な部分だ。
誰も公表しない数字が最終的に唯一重要な数字だ
加重平均評価額は、複数の投資家が同じ資産に異なる価格を支払った企業の実際の価値を正確に説明するデータだ。買収における買い手や上場プロセスにおける銀行が自身の価格仮説を構築する参考として使う数字だ。見出しに現れる数字でも、上級候補者へのプレゼンで使われる数字でも、ファンド間の会話で流通する数字でもない。
これは単に情報の透明性の問題ではない。市場シグナルの問題だ。人工知能インフラ企業のBasetenが15億ドルを二つのトランシェで110億ドルと130億ドルの評価額でそれぞれ調達した場合、流通する数字は第二トランシェのものだ。Basetenと人材を競う創業者たちはその数字に対して交渉する。セクターを評価する投資家はその数字を自身の評価モデルの参考として使う。
問題は、一部の人工知能企業が資金調達のある段階で過大評価されているということではない。問題は価格形成メカニズムがいかなる操作上のアンカーからも切り離されてしまったということだ。実証された牽引力、経常収益、または少なくとも持続的な利用指標が存在するセクターでは、評価額にはフロアがある。ネオラボの場合、フロアは物語的だ。創業チームの質、ビジョンの大胆さ、そして次のトランシェを引き付ける見出しを生み出す能力。
Ineffable Intelligenceには、強化学習における技術的信頼性が本物である創業者という強みがある。デイビッド・シルバーは、今日最も高度なモデルアーキテクチャの多くを支える研究の一部を構築した。それは疑問視されていない。疑問視されているのは、その信頼性が——製品なし、収益なし、正確さよりも見出しを最大化するよう設計されたラウンド構造と共に——別の資金調達ラウンド以外のいかなるテストに対しても51億ドルの評価額を支える十分条件かどうかだ。
企業のブログはその質問に珍しい正直さで答えている。壮大な成功の可能性と引き換えに、失敗の重大なリスクがあるだろう、と。第二トランシェで参入した投資家はまさにそれを買った。51億ドルという見出しを読んだ後に入社する従業員たちは、必ずしもそれを知ることなく、別の何かを買った。
そのパターンは構造化された不透明性を報いる市場を明らかにする
最先端人工知能への露出に対する需要がそれを信頼できる形で提供できる企業の供給を上回り続ける限り、異なる評価額での複数トランシェの慣行は消えないだろう。変わりうるのは、候補者、フォローオン投資家、公的機関といった二次的参加者が見出しの背後にある本当の構造を読み解く能力だ。
報道に現れない数字は、常に現れる数字より多くを語る。Ineffableの第一トランシェの評価額——5500万ドル——は最も多くの情報を持ち、最も徹底的に精査し、最も正確であるインセンティブを持つ投資家が支払った価格を説明する。第二トランシェの評価額——40億ドル——は、より少ない情報を持ち、より大きな競争圧力を持ち、アクセスのためならより多く支払う意欲のある投資家が支払った価格を説明する。
70倍のギャップは、企業が数週間でどれだけ成長したかの指標ではない。希少性のシグナルがディールを理解することよりもディールを見逃すことの方が重要な市場においてどれほどの価値を持つかの指標だ。その非対称性が存在し続ける限り、見出しは人工知能の資金調達ラウンドの多くにとって主要な製品であり続けるだろう。そして加重平均評価額は、誰もそれを公表するインセンティブを持たないがゆえに、誰も公表しない数字であり続けるだろう。
