AIブームが「いつもの顔ぶれ」を豊かにし続ける理由、そして変革の可能性
分析に入る前に、しばらく立ち止まって考えてみる価値のある数字がある。OECDのデータによれば、2025年に人工知能企業は世界全体のベンチャーキャピタル投資総額の61%を吸収した。これは4271億ドルの総額のうち2587億ドルに相当する。同年の第1四半期には、AI分野における単一の400億ドル規模の取引が、前四半期比でグローバルなベンチャーキャピタル活動を倍増させた。これはもはや市場の中の一セクターではない。AIそのものが市場なのだ。
そこから必然的に浮かび上がる問いがある。その価値を誰が手にしているのか？ 端的に言えば、それは普通の投資家ではないし、一般的な年金ファンドでもないし、インデックスファンドの投資口座を持つ中産階級の市民でもない。このテクノロジーの波が生み出している富は、大多数の人々が法的にアクセスできないプライベートな回路の中で積み上げられている。それは怠慢の結果ではなく、数十年にわたって積み重ねられた規制設計の産物である。
この業界で25年のキャリアを持つベンチャーキャピタルの大ベテランは、この種の分析では滅多に見られないほどの明快さでこの問題を言語化した。問題は、億万長者が払う税金が少ないことではない。問題は、現行のシステムが中産階級にとって近代史上最大の富創造イベントへの参加を事実上「違法」にしていることだ、と。これは政治的なレトリックではなく、構造的な診断として真剣に受け止めるべき指摘である。
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公開市場に取って代わったメカニズム
1980年代から90年代にかけて、世界で最も重要なテクノロジー企業は、ライフサイクルの比較的早い段階で株式を公開していた。マイクロソフト、インテル、シスコ、アマゾン——これらの企業の価値増大の大部分は、証券取引所に上場している期間に起きた。つまり、証券口座を持つ誰もが株式を購入できる状態で、その成長が実現したのだ。それは意図的な包摂政策ではなかった。単にモデルとしてそう機能していたのである。企業が大規模な資本を必要とするなら、公開市場がもっとも効率的な手段だったのだ。
このメカニズムは2002年以降、機能の仕方が変わった。サーベンス・オクスリー法が規制コンプライアンスの層を幾重にも追加し、それが中小企業にとって特に重い負担となったのだ。さらに1933年証券法および1934年証券取引所法と組み合わさることで、私募への投資は「適格投資家」——純資産が100万ドルを超える人物、または一定の閾値を上回る年収を持つ人物——に限定されるようになった。その結果、高成長企業がプライベートのままでいることを好む条件が、体系的により有利になっていった。
その目に見える結果が、公開市場の縮小である。米国株式市場全体を捕捉するために設計されたウィルシャー5000指数は、現在約3100社しかカバーしていない。この数字だけで、市場がどちらへ向かっているかが十分に語られている。
それと並行して起きたのは、公開市場がかつて提供していたものを置き換えるに足るほど強固なプライベートエコシステムの構築だった。大規模な資本、創業者や従業員への選択的な流動性、活発なセカンダリーマーケット、そしてますます大きな小切手を書く意欲のある機関投資家——これらがすべてそろっている。OpenAI、Anthropic、SpaceXは長年このような構造の中で事業を運営してきた。ウォール街の四半期ごとの監視を受けることなく、機密性の高い戦略情報を開示することなく、上場企業につきまとう訴訟リスクにさらされることなく、数十億ドルの資金を調達できるのだ。
取締役会の観点からすれば、その判断は完全に合理的である。時価総額1億ドルの企業は、仮に請求が根拠の薄いものであっても、1000万ドルの訴訟によって深刻なダメージを受けかねない。コンプライアンスコスト、法的エクスポージャー、パブリックスクルーティニーが組み合わさることで、できる限り長くプライベートの回路に留まるための具体的なインセンティブが生まれる。個々の企業の合理性の問題ではない。そのパターンが20年にわたって集積したとき、何をもたらすかが問題なのだ。
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通行料を取る人間だらけのプライベートマーケット
公開市場に取って代わったプライベートキャピタルのエコシステムは、コストの観点からは必ずしも効率的な構造ではない。あらゆる連鎖にわたって仲介業者が存在する。プレースメントエージェント、セカンダリーマーケットプラットフォーム、ストラクチャードビークル、ファンド・オブ・ファンズ——それぞれが管理手数料と成功報酬を取る。創業者や運用者は、公開市場が整然と機能していた場合と比べ、実効的な評価額の低下、大きな業務摩擦、低い流動性というかたちでその通行料を払っている。
一方で、その回路にアクセスできるプレーヤーは、相互に強化し合う構造的優位性を持って動いている。大富豪のファミリーオフィスやソブリンウェルスファンドは、より大きな小切手を書き、より長い期間ポジションを維持し、伝統的なベンチャーキャピタルファンドが採用する10年のファンド存続期間モデルが課す制約なしに、国境や資産クラスを越えて動くことができる。ファミリー・ウェルス・レポートが発表した分析によれば、「テクノロジー、ヘルスケア、ライフサイエンスにおける最大かつ最も重要な取引のいくつかは、伝統的なベンチャーキャピタルファンドが主導したのではなく」、まさに資本回収期限を持たないこうした「忍耐強い資本」の構造が主導してきたのだ。
AI分野のプライベート投資に特化するLGTキャピタルパートナーズは、2012年以来155件以上のAI投資に70億ドル超を投入し、その活動の約80%がシードラウンドおよびシリーズAに集中していると報告している。こうした早期アクセス——価値上昇ポテンシャルの大部分が蓄積される局面——は、個人投資家や標準的な年金ファンドにとって完全に手の届かないところにある。
ブラックロックの会長兼最高経営責任者であるラリー・フィンクは、AIの台頭によって富裕格差が拡大する可能性があると警鐘を鳴らしている。これは、ファイナンシャルアドバイザーが顧客を市場に向かわせることで、資本が既にポジションを持つ者と持たない者の差を増幅させるからだ。この警告は正当だが不完全でもある。公開市場に参加している人でさえ、これらの企業の価値の物語の終盤にしかアクセスできない。価値増大の大部分は、いかなる公開価格が存在する前にすでに起きているのだ。
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システムの内側を知る人物が提案すること
このデバートを引き起こしたベンチャーキャピタルの大ベテランの論点は、特にイデオロギー的なものではない。それは構造的なものだ。そして彼の提案は、診断と同じ実用主義をもって分析されるべきである。
第一の提案は、株主訴訟システムの改革であり、根拠の薄い訴訟を抑止するための「敗訴者費用負担」ルールの導入が含まれる。これは、プライベートのまま留まるという決断に最も強く作用する要因の一つを軽減し、特に中小企業に対して効果的だろう。公開企業の供給への効果は即時ではなく段階的なものになるが、現実の歪みを是正することになる。
第二の提案は、個人投資家がプライベートマーケットの投資手段にアクセスできる範囲を拡大することだ。今日、米国で適用されている適格投資家の規則は、別の市場時代のために設計されたものだ。これらの基準を更新するか、あるいは個人投資家が高成長プライベート企業に分散投資できる新たな規制された手段を創設することで、合理的な投資家保護を撤廃することなく、こうした排除の一部を是正できるだろう。
第三の提案が最も野心的だ。それは米国連邦ソブリンウェルスファンドの創設である。ノルウェー、サウジアラビア、アラブ首長国連邦、マレーシア、ナイジェリア、ペルーを含む90カ国以上が、すでにこうした構造を運営している。サブナショナルレベルでは、テキサス州、アラスカ州、ニューメキシコ州などがそれぞれの版を構築し、州の財政を強化し、市民への長期的な経済的便益を拡大してきた。このファンドは富が生み出された後に再分配するのではなく、今日特権的なアクセスを持つプレーヤーと並んで投資することで、AIサイクルの勝者企業が利益を得るとき、国もともに利益を得られるようにするものだ、という考え方だ。
著者が示す歴史的比較は示唆に富む。社会保障制度は、大恐慌後に米国人が資産なしに老いることへの恐怖に対する応答だった。企業・労働組合の年金制度はその論理を延長し、国の広い層の人々に経済成長への参加を与えた。それらの年金は、近代資本主義における最大の利益が多くの米国人がアクセスできないプライベートマーケットで生み出されているまさにその時期に後退している。連邦ソブリンウェルスファンドは、現在のテクノロジーサイクルに向けたそのメカニズムのアップデートとなるだろう。
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規制改善だけでは変わらないパターン
この問題には、規制上の提案だけでは単独では解決できない側面がある。それはベンチャーキャピタル自身の内部で起きている収束のダイナミクスだ。ファミリー・ウェルス・レポートの分析によれば、より多くのファンドが大規模言語モデルをベースにした選別ツールを採用するにつれ、投資の発掘・選択の手法が収束していく傾向にある。資本はより早く明白なカテゴリーに積み上げられるが、それはまさに、より大きな小切手能力を持つ大手プレーヤーがすでに支配しているカテゴリーだ。投資ツールとしてのAIは、分配ではなく集中を加速させる。
これが意味するのは、個人投資家のプライベートマーケットへのアクセスを改革するだけでは不十分だということだ。資本のダイナミクスが、最大かつ最も早期のラウンドを最も忍耐強い資本と最大の規模を持つプレーヤーに集中させ続けているなら、なおさらである。プライベートエクイティのファンド・オブ・ファンズにアクセスする個人投資家は、依然として遅れて参加し、複数の手数料の層を通じた参加を余儀なくされる。一方でソブリンウェルスファンドは、今日他国のソブリンウェルスファンドと大型プライベート資産管理オフィスだけが持つスケールと時間軸で動くことができる。
AIサイクルにおける富の創造はすでに進行中だ。ラウンドはクローズされ、バリュエーションは固まり、現在の市場構造によって受益者が選別されつつある。構造的な調整なしに過ぎていく四半期は、その分配がさらに定着していく四半期だ。価値が完全に捕捉される前に介入できる時間の窓は有限であり、ソブリンウェルスファンドを支持する最も強力な論拠は再分配的なものではなく、正反対のものだ——すでに積み上がった富に対する富裕税で後から回収しようとするより、その価値の創造に参加することの方が効率的だという論拠である。
