अरब डॉलर के सुर्खियाँ, पचास मिलियन की हकीकत

अरबों की सुर्खियाँ, पचास करोड़ की हकीकत

एक ऐसी तस्वीर है जो किसी भी बाद के विश्लेषण से अधिक कीमती है: डेविड सिल्वर, जो रिइनफोर्समेंट लर्निंग में सबसे सम्मानित शोधकर्ताओं में से एक हैं, एक वेंचर कैपिटल फंड के साथ वीडियो कॉल पर बैठे हैं — कोई प्रेजेंटेशन नहीं, कोई सपोर्टिंग डॉक्युमेंट नहीं — और एक ऐसे आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस सिस्टम का वर्णन कर रहे हैं जो अंततः टोस्टर के साथ इंटरैक्ट करना सीखेगा। उस बैठक में मौजूद एक निवेशक ने इसे "बेतुका" बताया। एक अन्य ने कहा कि वे जवाबों से अधिक सवाल लेकर निकले।

हफ्तों बाद, सुर्खियों ने घोषणा की कि Ineffable Intelligence ने यूरोप के इतिहास के सबसे बड़े सीड राउंड में 1.1 अरब डॉलर जुटाए हैं, जिसमें कंपनी की वैल्यूएशन 5.1 अरब डॉलर थी। एक ऐसी कंपनी जिसके पास न कोई उत्पाद था, न कोई राजस्व, और जिसका बिज़नेस थीसिस उसका अपना ब्लॉग ही "शानदार सफलता की संभावना के बदले विफलता के महत्वपूर्ण जोखिम" के रूप में वर्णित करता है।

दोनों बातें एक साथ सच हैं। राउंड हुआ। सुर्खियाँ छपीं। और इन दोनों के पीछे की संरचना इसी तरह दिखने के लिए तैयार की गई थी।

वह तंत्र जो पचास करोड़ को पाँच हज़ार करोड़ में बदल देता है

Ineffable का राउंड 1.1 अरब डॉलर का एक एकल ब्लॉक नहीं था जो एक ही वैल्यूएशन पर दिया गया हो। यह दो भागों में एक क्रमबद्ध प्रक्रिया थी। पहले भाग में, Sequoia Capital और अन्य निवेशकों ने लगभग 55 मिलियन डॉलर की प्री-मनी वैल्यूएशन पर 11 मिलियन डॉलर लगाए। कुछ हफ्तों बाद, निवेशकों का एक दूसरा समूह आया — जिसमें Lightspeed, Index Ventures और DST Global शामिल थे — जिन्होंने 4,000 मिलियन डॉलर की प्री-मनी वैल्यूएशन पर 1,100 मिलियन डॉलर अतिरिक्त लगाए।

दोनों ट्रांशे के बीच का अंतर उसी कंपनी की वैल्यूएशन में 70 गुना से अधिक का है — एक ही विकास अवस्था में, कुछ हफ्तों के अंतराल पर। कोई नया उत्पाद नहीं आया। कोई राजस्व नहीं था जो इस उछाल को उचित ठहराता। इसके बजाय, एक वित्तीय तर्क था जो इसमें शामिल हर पक्ष के प्रोत्साहनों के साथ पूरी तरह से सुसंगत था।

Sequoia पहले आई, छूट पर, बड़े स्वामित्व हिस्से के साथ। जब दूसरे ट्रांशे के निवेशकों ने उसी कंपनी के लिए 70 गुना अधिक भुगतान किया, तो पहले प्रवेश करने वाली फर्म को पहला डॉलर परिचालन खर्च के रूप में खाते से निकलने से पहले ही कागज़ पर वैल्यूएशन में वृद्धि मिल गई। यह मार्कअप आकस्मिक नहीं है: यह उस व्यक्ति के लिए डिज़ाइन किया गया पुरस्कार है जो बिना किसी ट्रैक्शन वाली कंपनी में विश्वास के साथ पहले प्रवेश करने का जोखिम उठाता है।

समस्या इस बात में नहीं है कि Sequoia ने कम भुगतान किया। समस्या यह है कि बाहर जो नंबर प्रसारित होता है उसका क्या होता है।

Ineffable Intelligence की वास्तविक संयुक्त वैल्यूएशन — भारित औसत जो प्रत्येक ट्रांशे में छोड़े गए पूंजी के अनुपात को ध्यान में रखता है — 55 मिलियन और 4,000 मिलियन के बीच कहीं है, और निचले सिरे के बहुत करीब है, यदि बाहरी पूंजी का बड़ा हिस्सा दूसरे ट्रांशे से आया लेकिन सबसे अधिक डाइल्यूशन पहले ट्रांशे में हुआ। यह नंबर किसी भी सुर्खी में कभी नहीं आया। Amplify की पार्टनर Sarah Catanzaro ने इसे बिना लाग-लपेट के कहा: संयुक्त वैल्यूएशन "आमतौर पर रिपोर्ट नहीं की जाती।" जो रिपोर्ट होती है वह सबसे ऊँची संख्या है — आखिरी ट्रांशे की — क्योंकि वही कवरेज उत्पन्न करती है।

Foundation Capital की पार्टनर Jaya Gupta ने Forbes से और भी सीधे शब्दों में कहा: "एक ऐसे बाजार में जहाँ फाइनेंसिंग नैरेटिव के जड़त्व से चलती है, एक अरब की सुर्खी सटीक सुर्खी से बहुत अधिक मूल्यवान है।" यह वाक्य सिस्टम की आलोचना नहीं है। यह इसके काम करने के तरीके का एक परिचालन विवरण है।

वह काम जो सुर्खी उस कंपनी के लिए करती है जो डेटा अभी तक नहीं कर सकता

यह समझने के लिए कि यह क्यों काम करता है, यह सोचना जरूरी है कि वे सुर्खियाँ कौन पढ़ता है और उनसे क्या निर्णय लेता है।

पहला प्रभावित समूह उच्च-स्तरीय उम्मीदवार हैं। फाउंडेशनल मॉडल में अनुभव रखने वाले एक इंजीनियर के पास मेज़ पर कई ऑफर हैं। नकद मुआवज़ा कंपनियों के बीच तुलनीय है। एक ऑफर को दूसरे से अलग करने वाली चीज़ स्टॉक ऑप्शन पैकेज है और उन विकल्पों की निहित वैल्यूएशन है। अगर जो कंपनी उसे आकर्षित कर रही है वह कह सकती है कि Sequoia, Lightspeed और Index ने उसके सीड राउंड में 5.1 अरब डॉलर की वैल्यूएशन की, तो यह संख्या सीधे उस गणना में शामिल हो जाती है कि उसे मिल रहे विकल्प कितने मूल्यवान हैं।

जो वह उम्मीदवार नहीं जानता — जब तक वह सक्रिय रूप से due diligence न करे — वह यह है कि उसके विकल्पों का exercise price संभवतः आखिरी ट्रांशे की वैल्यूएशन के करीब तय किया जाएगा, न कि संयुक्त वैल्यूएशन के करीब। Gupta ने इसे सटीक रूप से कहा: "वे अधिक जोखिम उठा रहे हैं और कम संभावित लाभ प्राप्त कर रहे हैं। स्टार्टअप में इक्विटी भागीदारी को आकर्षक बनाने वाला सामाजिक अनुबंध क्षीण हो रहा है, और अधिकांश उम्मीदवारों को इसका पता तब चलता है जब लिक्विडिटी इवेंट होता है — या नहीं होता।"

दूसरा समूह फॉलो-ऑन निवेशक हैं। एक फंड जो OpenAI या Anthropic में शुरुआती चरणों में प्रवेश नहीं कर पाया, वह अगली लहर से चूकने के लिए संस्थागत दबाव में है। जब वह देखता है कि Sequoia, Lightspeed और Index पहले से किसी कंपनी में स्थान रखते हैं, तो वह जो संकेत पढ़ता है वह सत्यापन का है। जो वह नहीं देखता — जब तक उसके पास पंजीकरण दस्तावेजों तक पहुँच न हो — वह यह है कि Sequoia ने 55 मिलियन पर खरीदा, और वह जिस कंपनी में एक सीरीज़ A राउंड में फाइनेंस करने पर विचार कर रही है, वह उच्चतम ट्रांशे पर निर्मित एक आधार वैल्यूएशन से शुरू होगी, औसत से नहीं।

तीसरा समूह सॉवरेन फंड और सार्वजनिक विकास संस्थाएँ हैं। Ineffable Intelligence के मामले में, यूनाइटेड किंगडम का आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस सॉवरेन फंड और British Business Bank — दोनों ब्रिटिश करदाताओं के पैसे से समर्थित — राउंड में भागीदार थे। यह ज्ञात नहीं है कि उन्होंने किस वैल्यूएशन पर निवेश किया। दोनों में से किसी भी संस्था ने Forbes की पूछताछ का जवाब नहीं दिया। यह कि सार्वजनिक पूंजी एक ऐसी कंपनी में प्रवेश करे जिसके पास न कोई राजस्व है, न कोई उत्पाद, और एक अपारदर्शी वैल्यूएशन संरचना है — वित्तीय रिटर्न के बजाय औद्योगिक नीति की प्रेरणाओं से — एक प्रणालीगत जोखिम का तत्व पेश करता है जो निजी निवेशकों से परे जाता है।

बाजार ऐसी संरचनाओं को क्यों सहन करता है जिन्हें वह किसी अन्य संदर्भ में सहन नहीं करता

Mercor के कार्यकारी निदेशक Brendan Foody ने X पर उस पैटर्न का वर्णन प्रकाशित किया जो उन्होंने हाल के कई राउंड में देखा, "Sequoia Scam" शब्द का उपयोग करते हुए उस प्रथा को वर्णित करने के लिए जिसमें दो अलग-अलग वैल्यूएशन पर दो ट्रांशे में निवेश किया जाता है और फिर केवल सबसे ऊँची संख्या प्रस्तुत की जाती है। घंटों बाद उन्होंने जोड़ा कि "निष्पक्षता में, यह सभी प्रमुख फर्मों में उद्योग में आम प्रथा है।"

Sequoia के पार्टनर Shaun Maguire ने उसी प्लेटफॉर्म पर जवाब दिया कि यह विवरण अनुचित था, कि इस प्रकार की संरचना फर्म में उनके सात वर्षों में लगभग पाँच बार हुई थी, और कि गतिशीलता इस तथ्य से समझाई जाती है कि "अन्य निवेशक एक गर्म कंपनी के लिए ऊँची कीमत चुकाने को तैयार हैं, जो हम चुकाने को तैयार हैं उससे कई गुना अधिक।"

वह सार्वजनिक आदान-प्रदान सटीक रूप से तनाव को पकड़ता है। यह प्रथा अवैध नहीं है। इस बात का कोई सबूत नहीं है कि यह जानबूझकर धोखा देने के लिए समन्वित है। यह एक ऐसे बाज़ार का परिणाम है जहाँ फ्रंटियर आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस के प्रति एक्सपोज़र की माँग उन कंपनियों की आपूर्ति से कहीं अधिक है जो इसे प्रदान कर सकती हैं, जो ऐसी परिस्थितियाँ बनाती है जहाँ देर से आने वाले निवेशक प्रवेश के लिए कोई भी कीमत चुकाने को तैयार हैं।

Wing VC के पार्टनर Zach DeWitt ने अंदर से दबाव का वर्णन किया: "किसी बिंदु पर फंडों की ओर से प्रतिरोध होगा, लेकिन बाजार अभी इतना गर्म है कि अगर आप सर्वश्रेष्ठ कंपनियों में एक्सपोज़र चाहते हैं तो आपके पास कोई दूसरा विकल्प नहीं है।"

यह वाक्यांश रुकने लायक है। "आपके पास कोई दूसरा विकल्प नहीं है" — यही वह मनोविज्ञान है जो परिचालन वास्तविकता से कटी हुई वैल्यूएशन को बनाए रखता है। जब बिना राजस्व वाली कंपनी के लिए 4,000 मिलियन डॉलर चुकाने का विकल्प फ्रंटियर आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस में कोई स्थान न रखना है, तो कई फंड भुगतान करना चुनते हैं। यह गतिशीलता खुद को पोषण देती है: हर राउंड जो रिकॉर्ड वैल्यूएशन पर बंद होता है, अगले का निचला स्तर ऊपर उठाता है।

Menlo Ventures के पार्टनर Deedy Das ने मई में इस घटना की पैमाने को मात्राबद्ध किया: 63 neolabs जिनकी कुल वैल्यूएशन 300,000 मिलियन डॉलर से अधिक है और लगभग 48,000 मिलियन डॉलर जुटाए गए। यह संख्या OpenAI और Anthropic के अलावा अन्य स्टार्टअप की ओर बहे 283,000 मिलियन डॉलर के लगभग 16% का प्रतिनिधित्व करती है। फ्रंटियर आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस की पूंजी बाज़ार का एक कोना नहीं है। यह वर्तमान निवेश चक्र का एक संरचनात्मक हिस्सा है।

जो नंबर कोई प्रकाशित नहीं करता वही अंत में एकमात्र महत्वपूर्ण है

भारित संयुक्त वैल्यूएशन वह डेटा है जो सटीक रूप से वर्णित करता है कि एक ऐसी कंपनी का कितना मूल्य है जिसमें कई निवेशकों ने एक ही संपत्ति के लिए अलग-अलग कीमत चुकाई। यह वह नंबर है जिसे एक अधिग्रहण में खरीदार या स्टॉक एक्सचेंज लिस्टिंग प्रक्रिया में एक बैंक अपनी स्वयं की मूल्य थीसिस बनाने के लिए संदर्भ के रूप में उपयोग करेगा। यह वह नंबर नहीं है जो सुर्खियों में आता है, न वह जो उच्च-स्तरीय उम्मीदवारों को प्रस्तुतियों में उपयोग किया जाता है, और न वह जो फंडों के बीच बातचीत में प्रसारित होता है।

यह केवल सूचनात्मक पारदर्शिता की समस्या नहीं है। यह बाज़ार संकेतन की समस्या है। जब Baseten — आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस के लिए एक इंफ्रास्ट्रक्चर कंपनी — क्रमशः 11,000 और 13,000 मिलियन डॉलर की वैल्यूएशन पर दो ट्रांशे में 1,500 मिलियन डॉलर जुटाती है, तो जो नंबर प्रसारित होता है वह दूसरे ट्रांशे का है। जो संस्थापक Baseten के साथ प्रतिभा के लिए प्रतिस्पर्धा करते हैं वे उस संख्या के विरुद्ध बातचीत करते हैं। जो निवेशक इस क्षेत्र का मूल्यांकन करते हैं वे उस संख्या को अपने स्वयं के वैल्यूएशन मॉडल के संदर्भ के रूप में उपयोग करते हैं।

समस्या यह नहीं है कि कुछ आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस कंपनियाँ अपने फाइनेंसिंग के किसी ट्रांशे में अधिमूल्यांकित हैं। समस्या यह है कि मूल्य निर्माण का तंत्र किसी भी परिचालन लंगर से अलग हो गया है। उन क्षेत्रों में जहाँ सिद्ध ट्रैक्शन, आवर्ती राजस्व या कम से कम एक निरंतर उपयोग मीट्रिक मौजूद है, वैल्यूएशन का एक निचला स्तर होता है। neolabs के मामले में, निचला स्तर कथात्मक है: संस्थापक टीम की गुणवत्ता, दृष्टि की साहसिकता और ऐसी सुर्खियाँ उत्पन्न करने की क्षमता जो अगला ट्रांशे आकर्षित करे।

Ineffable Intelligence को एक ऐसे संस्थापक होने का लाभ है जिसकी रिइनफोर्समेंट लर्निंग में तकनीकी विश्वसनीयता वास्तविक है। David Silver ने उस शोध का निर्माण किया जो आज सबसे उन्नत मॉडल आर्किटेक्चर में से कई को बनाए रखता है। यह विवाद में नहीं है। जो विवाद में है वह यह है कि क्या वह विश्वसनीयता — बिना किसी उत्पाद के, बिना राजस्व के, और एक राउंड संरचना के साथ जो सटीकता के बजाय सुर्खी को अधिकतम करने के लिए डिज़ाइन की गई है — किसी ऐसे परीक्षण के सामने 5.1 अरब डॉलर की वैल्यूएशन को बनाए रखने के लिए पर्याप्त है जो एक और फाइनेंसिंग राउंड नहीं है।

कंपनी का ब्लॉग उस प्रश्न का असामान्य ईमानदारी से उत्तर देता है: शानदार सफलता की संभावना के बदले विफलता का एक महत्वपूर्ण जोखिम होगा। दूसरे ट्रांशे में प्रवेश करने वाले निवेशकों ने ठीक यही खरीदा। 5.1 अरब की सुर्खी पढ़कर बाद में शामिल होने वाले कर्मचारियों ने कुछ अलग खरीदा — जरूरी नहीं कि यह जानते हुए।

पैटर्न एक ऐसे बाज़ार का खुलासा करता है जो संरचित अपारदर्शिता को पुरस्कृत करता है

अलग-अलग वैल्यूएशन पर एकाधिक ट्रांशे की प्रथा तब तक गायब नहीं होगी जब तक फ्रंटियर आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस के प्रति एक्सपोज़र की माँग उन कंपनियों की आपूर्ति से अधिक रहती है जो इसे विश्वसनीय रूप से प्रदान कर सकती हैं। जो बदल सकता है वह यह है कि द्वितीयक भागीदार — उम्मीदवार, फॉलो-ऑन निवेशक और सार्वजनिक संस्थाएँ — सुर्खी के पीछे की वास्तविक संरचना को पढ़ने की क्षमता।

जो नंबर कवरेज में नहीं आता वह हमेशा उस नंबर से अधिक जानकारीपूर्ण होता है जो आता है। Ineffable का पहला ट्रांशे वैल्यूएशन — 55 मिलियन डॉलर — उस कीमत का वर्णन करता है जो उस निवेशक ने चुकाई जिसके पास सबसे अधिक जानकारी, सबसे अधिक परिश्रम और सटीक होने का सबसे अधिक प्रोत्साहन था। दूसरे ट्रांशे की वैल्यूएशन — 4,000 मिलियन — उस कीमत का वर्णन करती है जो उन निवेशकों ने चुकाई जिनके पास कम जानकारी थी, अधिक प्रतिस्पर्धी दबाव था, और पहुँच के लिए भुगतान करने की अधिक तत्परता थी।

यह 70 गुना का अंतर इस बात का संकेतक नहीं है कि कंपनी हफ्तों में कितनी बढ़ी। यह इस बात का संकेतक है कि एक ऐसे बाज़ार में कमी के संकेत का कितना मूल्य है जहाँ डील से चूकना डील को समझने से अधिक मायने रखता है। जब तक यह असमानता मौजूद रहेगी, सुर्खियाँ आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस के कई फाइनेंसिंग राउंड का मुख्य उत्पाद बनी रहेंगी, और संयुक्त वैल्यूएशन वह नंबर बनी रहेगी जिसे कोई प्रकाशित नहीं करता क्योंकि किसी के पास ऐसा करने का कोई प्रोत्साहन नहीं है।