未来に資金を供給する群衆思考と、その隠れたコスト
昨年調達されたベンチャーキャピタルの4分の3は、5社に流れ込んだ。5つのセクターではない。5つのカテゴリーでもない。5つの企業である。この数字は、アテネで開催された最近のTechCrunchのパネルにおいてVerdict CapitalのNiko Bonatsos氏が婉曲表現なしに述べたものであり、あらゆる市場レポートよりも正確に、グローバルなベンチャーキャピタルで今何が起きているかを要約している。それは、分散したイノベーションと開かれた機会という言説と逆説的に共存する、前例のない資本の集中だ。
このイベントには、Bonatsos氏とともに、Threshold VenturesのAndreas Stavropoulos氏、AtomicoのBen Blume氏が集まり、ベンチャーキャピタルの現状、SpaceXを筆頭とする大規模IPOの波の到来、そして真の機会がどこにあると見るかについて議論した。彼らが残したのは、未来の地図というよりも、本物のシグナルと誰もなかなか名指ししたがらない歪みが混在する市場を正直に映し出したレントゲン写真のようなものだった。
これ全体を整理する問いは、人工知能が経済を変えるかどうかではない。その議論はすでに終わっている。実際的な問いは、今日このセクターに流れ込む資本のうちどれだけが真の価値を買っていて、どれだけがいまだに自力で収益によって支えられていないナラティブの中のポジションを買っているのか、ということだ。
流動性が市場の幻想を生み出すとき
SpaceXは1兆7500億ドルと報告される評価額でIPOに近づいている。Stavropoulos氏はそれを2004年のGoogleのIPOと比較する。GoogleのIPOは、ドットコム・サイクルの後に技術への信頼を失った市場を再活性化させた。その議論の構造は堅固だ。大型上場は生態系に新たな資本として戻るリターンを生み出し、その資本が次世代の創業者たちへの扉を開く。
Blume氏はさらに、SpaceXはあまりにも特異な企業であり、その公開によって歴史的にプライベート・テクノロジーに参加してこなかったセグメントの想像力と投資を引きつける可能性があると付け加える。一般市場に開かれた投資ドメインとしての宇宙は、確かにカテゴリーの転換だ。
しかし、3人の誰も完全には解消できない緊張関係がある。Blume氏自身がそれを口にする。SpaceXに向かう資本の一部は、次の20社から30社のソフトウェアビジネスに向かっていたはずの資金だ。これは中立ではない。適切な資本への早期アクセスが生き残る企業とそうでない企業を分けることができる市場において、これらの配分の方向転換は、何が構築され何が構築されないかに対して現実的な影響をもたらす。
支配的なナラティブは、流動性はさらなる流動性を生み出し、サイクルは好循環であり、大型上場のリターンが次のサイクルに肥料を与えると言う。それはトレンドとして歴史的に正しいが、遅延を隠している。1兆7500億ドル規模の企業の上場から、その資本がブエノスアイレスやメキシコシティの23歳の創業者に資金を供給するシードファンドに戻ってくる瞬間まで、数年かかる。そしてその数年の間、資本の分配は均一ではない。同じファンドマネージャーへ、同じ市場へ、同じ選択バイアスを持って流れる。
SpaceXについて最も不快な問いは、短期的に市場の流動性に影響を与えるかどうかではない。それは、その規模の上場が機関投資家の注意をベンチマーク資産にさらに集中させ、分類困難なものへの相対的な意欲を低下させるかどうかだ。それはまさにBonatsos氏が低評価での機会があると言っている場所でもある。
全員が同じものを欲しがるときの資本のコスト
Bonatsos氏はVerdict Capitalの戦略を、ベンチャーキャピタルの言語ではほとんど登場しない言葉で説明する。「変人（freaks）」だ。平均的な人が1週間でやることを1日でやり遂げる創業者たち、まだ名前のない市場で構築し、その評価額がまさに低いのは、大手資産運用会社がチームにまだ存在しないカテゴリーの企業を探すというマンデートを与えられないからだ。
それは地図のない領域へのファースト・マネー戦略だ。それを実行可能にするのは投資テーゼだけではなく、競争の構造でもある。100億ドルや150億ドルのファンドはそのスペースで効率的に動くことができない。5億ドルのファンドを運用するBlume氏は、人工知能のラウンドでそれらのビークルと競合するプレッシャーをすでに感じており、そこでは小さなファンドと大きなファンドにとっての1ドルの限界価値はまるで異なる。それはラウンドの規模を歪め、同等の条件でオファーを比較することをほぼ不可能にする。
人工知能のアプリケーション層で起きていることは、2009年から2013年のモバイルで起きたことの加速版だ。あまりにも多くの資本があまりにも似通ったテーゼを追い求め、ごく少数の企業がリターンの大半を取り込んでいる。Stavropoulos氏はこれを言い訳よりも正直に予見する。修正が来るだろう。約束と楽観主義は、短中期的に結果を示す能力をはるかに上回っている。それは長期的な議論を否定するものではないが、現在の評価額の多くが持続可能な収益に根ざしておらず、まだ履行期日のない期待に根ざしていることを意味する。
商業分析の観点から不協和音を奏でているのは、パネルがそれぞれ異なる不快感の度合いで描写する3つの要素の組み合わせだ。前例のない資本の集中、ビジネスシグナルの代替として年齢とプロフィールに基づく選択バイアス、そしてますます創造的な方法で定義される収益指標。
Bonatsos氏はきっぱりと言う。多くのお金が特定のテーマを追い求めているとき、一部の人々は実質よりも外見を優先する短期的な思考を発展させる。彼は、ポートフォリオ企業から、好調なキャンペーン後のある1日に請求した金額の365倍を年換算収益と称した数字のメールを受け取る。彼が提案する解決策は、最低でも四半期ベースを使用することだ。しかし根本的な問題は計算方法ではない。これらの数字に、適切な質問をすることなく資金を供給しようとする市場が存在するという事実だ。
資本が届かない場所、そしてそれが重要な理由
分析の中で最も興味深いスペースは、全員が資金を供給しているものではなく、誰も見ていないものの中にある。Bonatsos氏は、ベンチャーキャピタルが消費者向けデジタルをほぼ見捨てたと指摘する。かつてファンドのパートナーの半数が消費者向けインターネットに携わっていたところ、今ではそれに専念するパートナーはほとんど半人分しか残っていない。議論は、ここ数年で最も採用された消費者向けプロダクトであるChatGPTは人工知能企業から生まれたというものだ。消費者が消えたのではない。消えたのは資本の関心だ。
これは非対称性を生み出す。言語モデルのインフラに投資する創業者を資金調達する50人に対して、消費者向けの創業者に資金調達できる投資家が5人しかいないなら、前者の価格競争は少ない。エントリー評価額はより合理的だ。市場はより非効率だ。エントリー価格に規律のあるファンドにとって、それは譲歩ではなく構造的な優位性だ。
Blume氏は最大の機会を人工知能と物理世界の交差点に見ている。デモ動画で宙返りするヒューマノイドロボットではなく、世界の総生産物の最大部分をいまだに動かしているセクターへの自動化の浸透だ。製造、物流、建設、農業。経済価値のうち、デジタル化されていない物理的プロセスにまだ依存している割合は巨大だ。これらのセクター向けのソフトウェアインフラは、純粋にデジタルなプロセスのために過去20年間で構築されたものと比較して、初期段階にある。
そのテーゼは、言語モデル市場のコアで競合するものと比べて一つの優位性を持つ。OpenAIやAnthropicに勝つ必要がない。特定の産業の物理的プロセスを、自動化が現実の条件、現実のバリアビリティ、現実の作業者の中で機能するよう、十分な詳細さで理解する必要がある。その摩擦は参入障壁でもある。そのカテゴリーを攻めることを困難にしているものは、一度機能すれば複製することを困難にするものと同じだ。
自分自身に資金を供給する市場には外部の買い手が必要だ
人工知能ブームの商業的アーキテクチャには、パネルが完全には着地させずに周回し続ける構造的問題がある。このセクターに流入する資本の不均衡な割合は、これらのスタートアップが走る基盤となるインフラにもポジションを持つファンドから来ている。コンピューティングへの支出は、ベンチャーキャピタルファンドまたはコーポレートベンチャー部門がラウンドに資金を供給している同じプロバイダーへと流れる。それは必ずしも不正ではないが、価値を検証する外部の純買い手なしに活動指標を膨らませる循環性を生み出す。
ビジネスは、チェーン内に金銭的インセンティブを持たない誰かが、他のものに使えたはずのお金でプロダクトの対価を支払うことを決めたときに成立する。それがStavropoulos氏の言う「結果を示す能力」だ。そしてそれはまさに、評価額の楽観主義に対して遅れているものだ。
大型IPOのサイクルは流動性を市場に注ぎ込むことができる。しかし、そのような資本で構築されている企業が、エントリー評価額を正当化する価格を本当に支払う意思のある外部の買い手を持っているかどうかという問いは、いまだに明確な答えを持っていない。その答えが現実の利益率を持つ検証可能な収益という形で来るまで、Stavropoulos氏が予見する修正は起こりうるシナリオではない。それはタイミング待ちの調整だ。
