ブラックロックとNHS：民間資本が国家のインフラを買収する時
英国の国家保健サービス（NHS）は資金を必要としています。これは新しいニュースではありません。何年も前から、数十年にわたる過小投資が蓄積された物理的インフラと、老朽化した建物、そして公共予算では埋められない保守のギャップを抱えています。新しいのは、英国政府がこの問題を解決するために選んだ手段の規模と構造です。
ブラックロック、世界最大の資産運用会社は、10億ポンドの価値を持つグレーター・マンチェスター年金基金とのジョイントベンチャーを発表しました。政府は明示的に、公共の医療インフラを維持するために民間の資金をもっと求めています。これが見出しの内容です。しかし、そこに潜むリスクの構造については何も言っていません。
重要なのは構造、金額ではない
10億ポンドは見出しを狙うために設計された数字です。しかし、私の最初の疑問は、どれだけの資金が流入するかではなく、どのような契約構造で流入するのか、そして事態が複雑になったときに誰がボラティリティを吸収するのか、ということです。
資産運用者と地方の年金基金とのジョイントベンチャーは、慈善事業ではなく、投機的な賭けでもありません。それは、政府からの暗黙のバックアップを受けながら、長期的な資産から予測可能なリターンを生み出すために設計された構造です。NHSは破綻しません。その建物は空っぽになることはありません。これは、リスクマネージャーの視点から見ると、公共市場で最も国債に近い資産の一つであることを意味します：比較的安定したキャッシュフロー、課税権を持つ対抗者、数十年にわたる投資のホライズンです。
グレーター・マンチェスター年金基金にとっての魅力は直接的です。彼らの負債の期限は30年から40年で、インフレを上回るリターンを持つ実物資産が必要です。ブラックロックにとってもインセンティブは明確です：流動性の低い資産に対する管理手数料であり、この手数料は株式市場でマージンを圧迫するようなアクティブなローテーションを必要としません。
ここまでのメカニズムはエレガントです。しかし、問題はその設計までではなく、その設計が元の資金提供者に関する真実をどのように明らかにするかということです。それは政府自体です。
バランスシートの民営化の隠れたコスト
国家が公共インフラの資金を調達するために民間資本に頼ることが常態化するとき、政府は非常に具体的な結果をもたらす会計処理を行っています。これは、低金利（国債）から高金利（機関投資家が要求するリターン）へのコストの変換を意味します。英国政府は、ブラックロックが顧客に対してこの取引を正当化するのに必要な最低リターンよりもかなり低い金利で借り入れることができます。
その違いは消えません。何らかの形で支払われます：NHSが自身の建物に対して結ぶリース契約の中で、運営コストを転嫁する管理構造の中で、またはストレスシナリオにおける民間投資家に有利な返還条項の中でです。この特定の取引が公共部門にとって不利な条件を含むというわけではありませんが、その詳細は公表されていません。しかし、私は90年代以来の類似の構造に関する記録された歴史に基づいて、コストプレミアムが存在し、構造的なものであることを主張します。これは単なる珍しい現象ではありません。
1997年から2010年の間に英国政府が病院や学校、道路の資金調達に大々的に使用したPFI（プライベート・ファイナンス・イニシアティブ）モデルは、未だに支払い続けている請求書を残しました。2億ポンドや3億ポンドで締結された契約のいくつかは、25年から30年の間に10億ポンド以上の合計支払いを costしました。それは投資者が不誠実であったからではなく、公共資産に対して適用される民間資本のコストが、納税者に有利な数学をほとんど作り出さないからです。
これは、ブラックロックの新しい構造を自動的にその過ちの繰り返しとするものではありません。しかし、同じ技術的懐疑心で読むことを強いられています。
政府が言わずに認めていること
この発表の中には、投資金額そのものよりも注目すべき政治的な事実があります。政府は明示的に、公的な重要サービスを維持するためにもっと多くの民間資本が必要であると示しています。そのシグナルは市場に影響を与える結果を持ちます。
まず、食欲の前例を確立します。この構造が機能すれば、起こることになります。英国の医療インフラ市場は、再構築が必要な資産が数兆ポンドに及びます。10億ポンドの単一の契約は、はるかに大きなパイプラインについての会話を開くことになり、これはブラックロックのような規模の運営者が初期のビークルの構造を正当化するために必要なものです。
次に、将来の交渉ダイナミクスが変わります。NHSが一部の不動産の民間所有者を持つことで、契約の更新、リース条件、保守投資の決定には、政策目標に必ずしも一致しない金融的インセンティブを持つ対抗者が関与することになります。
三つ目、私にとって最も興味深いのは、政府がそのバランスシートを今後変動化していることです。直接的に債務を引き受けるのではなく、リスクを民間セクターに外注するのです。これは、国家が規模でインフラプロジェクトを実行するための管理能力を本当に欠いている場合には、意味をなすかもしれません。最近の英国での大規模な公共プロジェクトの歴史は、その制限が現実であることを示唆しています。
誰もモデル化していないリスク
長期的な評価モデルが公共インフラ資産において過小評価しがちな変数は、規制と政治の不安定性です。今日署名された契約は、ルールが続くことを暗黙のうちに前提としています。契約が尊重され、リース構造が守られ、規制フレームワークが安定した状態であることです。
NHSは、過去30年間のほぼ全ての政治サイクルにおいて構造改革の対象となっています。これは投資を無効にはしませんが、政治リスクがこのセグメントに入る投資家にとって最も過小評価された要因であることを意味します。ブラックロックはそれをモデル化するのに十分な洗練を持っています。もっと興味深い質問は、彼らがその政治リスクプレミアムをどのように補っているのか、そしてそのプレミアムがNHSに何らかの形で転嫁されているのかということです。
この取引は短期的には両者にとって強固な制度論理を持っています。その構造的脆弱性は、政府の交代や財政危機の際に条件を再交渉しなければならなくなった時に現れるでしょう。そのシナリオでは、最も硬直した契約を持つ者が、必要な時に契約を締結したために代償を払うことになるでしょう。
