トークン化とETFは競合しない：片方がもう片方の道路を補強する

トークン化とETFは競合しない：片方がもう片方の道路を補強する

資産管理市場は、「ブロックチェーンに基づくトークン化はETFを排除するのか？」という同じ疑問をさまざまな形で繰り返し考え続けている。短い答えは、この二項対立の枠組みが問題であり、解決策ではないということだ。そして、業界が誰が勝つのかを論じる間、彼らは共通する構造的リスクを無視している。

Asset Tokenizationがまとめたデータによれば、トークン化市場は2035年までに2兆ドルに達する可能性がある。マッキンゼー社は、2030年には1.9兆ドル、2035年には4兆ドルを予測している。これは、どの経営者会議でも真剣に議論する価値のある数字である。しかし、潜在市場の大きさに興奮する前に、各制度が解決している具体的な問題と、それを解決しない場合の実際のコストを理解する必要がある。

ETFは道路を作ったが、アスファルトはひび割れている

業界の専門家たちの間で circulatingしている中心的な議論は、ETFが正当な構造的問題を解決したということだ。明らかに、彼らは市場をよりアクセス可能にし、流動性を高め、従来の投資信託よりもはるかに安価にした。これは経験的に正しい。しかし、あまり言及されない二つ目の診断部分がある。ETFは依然として1990年代のインフラストラクチャーの上で運用している。

T+1での決済。証券口座を持つことを条件としたアクセス。市場営業時間に制限された取引。さらに、マネージャーの報告書にあまり現れない構造的障壁がある。世界中で約70億人が証券口座を持っていないのだ。これは製品の問題ではなく、流通インフラの問題である。

ここで道路の比喩が正確さを持つ。また、ETFはかつての土の道の上にアスファルトを敷いた。しかし、交通量は変わり、速度に対する要求も変わった。1993年に機能していたアスファルトは、これからの状況には対応できない。トークン化は高速道路を壊すものではなく、路面を変更するものだ。工程は異なり、コストも異なり、実施スピードも異なる。

既存のプレーヤーにとってのリスクは、トークン化が明日彼らを排除することではない。リスクは、彼らが最も利益の高いセグメント、つまり24時間365日流動性と即時決済を重視する機関投資家を失い始めることだ。彼らの固定コスト構造は以前のモデルに対応しているままである。

代替の物語の罠

新しい技術が巨額の市場予測を持って登場すると、業界は通常、賛成派と反対派の二つの塹壕に分けて議論を整理しがちだ。両方の立場は、会議の販売や資金調達の便宜を図るには何らかの便利さを持っているが、実際の運用上の決定には役立たない。

OpenAssetsのCEOは、商業的熱意を取り除いても尚、分析的な検証に耐えうる論理を示している。トークン化はETFにおいて何が間違っているのかを修正するのではなく、ETFが運用される方法に焦点を当てている。これは一見すると意味論的な違いに思われるが、資産管理者がどこにテクノロジーの変革予算を割り当てるべきかに具体的な意味を持つ。

製品の表面を更新することと、決済システム、保管プロトコル、流通メカニズムを取り替えることには本質的な違いがある。後者は、はるかに大きな導入コストがかかり、複数の法域における規制の調整が必要であり、今日の遺産システムから利益を得る仲介者の抵抗にも直面する。\n
こうしたことから予見可能なパターンが生まれる。仲介者に対する露出が大きい機関は、少しずつ動かすことになる。それは視野の欠如からではなく、新しい参加が遅れるごとに、現行モデルの収入が保障されるからである。インセンティブは慣性に合致している。これは評価の判断ではなく、基本的な組織の力学である。

共存：リスクの時代、均衡の時代ではない

今後5〜10年内に最も可能性が高いシナリオは、ETFの置き換えでも、クリーンなトークン化バージョンへの進化でもない。最もありそうなシナリオは、両方のインフラが並行して運用される共存の時代であり、異なるコスト構造を持つ市場の異なるセグメントを捉えることになる。

これは書面上では合理的に思える。しかし、実際には共存にはオペレーションコストがあり、楽観的な分析ではしばしば見落とされる点がある。二つの決済システム、二つの規制遵守枠組み、そして二つの技術スタックを同時に維持することは無料ではない。中小規模の運用者にとって、そのコストは主要事業を損なうことなく能力をどのように移行するかを正確に定義するフェーズ戦略なしでは高すぎる可能性がある。

この移行をうまく乗り越えるプレーヤーは、必ずしも全てをトークン化する最初の者ではない。彼らは、規制のリスクが小さいセグメントでトークン化された構造を試す間に安定した収入の核を分離できる者である。トークン化されたマネーマーケットファンドは、リスクへの露出において非常に異なる賭けであり、エマージングマーケットへのエクスポージャーを持つ株式ETFをトークン化するのとは異なる。細部は重要である。

マッキンゼー社やAsset Tokenizationの予測は市場の潜在能力を測る上で便利だが、特定の構造が移行期間のどの時点でコントロールされた賭けから、主要事業にリスクをもたらす資本負担に変わるかを判断する上では役に立たない。この計算は、どの市場報告書も一般化できない変数、すなわち現在の営業マージン、セグメント毎の収益の集中度、資本コスト、内部規制能力に依存する。

真剣な賭けと位置付け声明を分けるフィルター

トークン化をインフラの変革に対して真剣に捉えている組織と、資本を本当に投入せずに革新の物語を育てるためにテーマを利用している組織を迅速に見分ける方法が一つある。それは、リスク予算がどこにあるかを見ることだ。

トークン化イニシアティブを発表しているが、保管アーキテクチャを変更しておらず、正式な規制の対話を開始していない企業は、インフラの賭けを行っていない。彼らは企業コミュニケーションを行っているのだ。この二つの違いは、会計上、簿価のない無形資産と、減価償却スケジュールを持つ資本投資という名前がある。

ETFとトークン化された構造との間の共存の期間は、熱心な人たちが予測するよりも長く、懐疑派が予測するよりもコストがかかるだろう。健全なバランスシート、可変コスト構造、段階的に構築された規制能力を持つ機関は、インフラが安定したときに市場を占有することができる。早急に移行に過剰投資した機関や、全く信号を見逃した機関は、運用の窓口が狭まったときに機動性の余地が少なくなるだろう。