あなたの年金資金はもはや株式市場のみに依存しない
2023年3月30日、アメリカ労働省は401(k)年金プランの構造を根本的に変える可能性のある規制案を発表した。この機関は、「セーフハーバー」と呼ばれる枠組みを示し、プラン管理者が労働者向けのオプションにプライベートキャピタル、プライベートクレジット、そして議論を呼ぶ理由となった暗号通貨などの代替投資を含めることを可能にすることを提案した。
初期のメディア報道は「民主化」の視点を強調した。かつては機関投資家や認定投資家に限定されていた資産が、個人の貯蓄者にも届くようになるというのだ。この視点は技術的には正確だが、コスト、流動性、ガバナンスのメカニズムを無視しており、このアクセスが真の利益なのか、それとも機会の名のもとに隠されたリスクの移転なのかを見極める必要がある。
この提案が解決しようとしている問題
401(k)プランは、アメリカの労働者が持つ数十兆ドルの貯蓄を管理しており、数十年にわたり、その投資範囲はミューチュアルファンド、インデックスファンド、場合によっては雇用主の株式に限られていた。労働省がその範囲を拡大しようとする理由は妥当であり、リスク調整後のリターンが高いポートフォリオは、従来の公共株式のみに依存するポートフォリオよりも、歴史的により良い成績を示してきた。
大規模な年金基金（カリフォルニア州公務員退職年金基金やノルウェーの政府系ファンド、名門大学の寄付基金など）は、過去何年にもわたり、資産の20%から30%をプライベートキャピタルや代替的なクレジットに割り当ててきた。これはこれらの資産クラスが、公共インデックスより優れたリターンを提供してきたためだ。規制提案の技術的な根拠は否定できないが、制度的運営のスケールと個人の運営のスケールの違いが、根本的に異なるコスト構造を生む。
「セーフハーバー」が解決できないこと
年金基金がプライベートキャピタルファンドへのアクセスを交渉するとき、彼らには実際の交渉力がある。彼らは、管理手数料の引き下げや流動性の優遇条件、監視委員会での席を要求することができる。しかし、401(k)プランの個々の管理者は、たとえ他の集団と一緒にいたとしても、交渉のテーブルに同じ強さで到達することはできない。
プライベートキャピタルの管理手数料は、依然として業界の従来のスキームの下で運営されており、コミットされた資本に対して年次料金がかかる上に、利益のシェアも求められる。一方で、大型の機関基金では、競争の圧力によってその幅は下がってきている。しかし、市場向けに設計されたデザイン（401(k)に組み込まれることになる）の場合、交渉力は同程度でなく、手数料は高くなる傾向がある。
第二の問題は構造的流動性である。仕事を失ったり、医療の緊急事態に直面した労働者が55歳で資本を必要とする場合、プライベートキャピタルファンドの通常のサイクル（7年から12年の間に資本を返還する）を待つわけにはいかない。提案された規制枠組みはこの緊張を解消するものではなく、エクスポージャーの限界や流動性の定期的な窓に基づいた製品を通じて管理されるが、これらの窓には条件があり、好条件での退出価格を保証するものではない。
第三の複雑な要素は資産の評価である。公共の株式ファンドは市場価格に基づいて日々評価されるが、プライベートキャピタルやプライベートクレジットは、比較可能な取引や予測されるキャッシュフロー、マネージャーの裁量を組み合わせた方法論で四半期ごとに評価される。これにより、アナリストが「スムージング」と呼ぶ現象が発生し、資産の実際のボラティリティは労働者の月次帳票には現れないが、実際には存在し、出口の際に具現化する。
規制当局が答えるべき運用上の問い
提案された「セーフハーバー」の枠組みは、ERISA（アメリカの退職プランを規制する法律）に基づく法的責任からプラン管理者を守るが、それは必ずしも受益者を守ることにはならない。
この新たな責任の構造は非対称である。代替ファンドのマネージャーは最終的なリターンに関わらず手数料を受け取る。プラン管理者は規制プロセスに従った場合、保護される。しかし、労働者はリターンリスク、流動性リスク、透明性の乏しい評価のリスクを負うことになる。この提案を無効化するものではないが、誰が実験の運用的コストを負担するかを正確に定義するものである。
暗号通貨を潜在的な資産として含めることは、別の次元を追加する。プライベートキャピタルは何十年もの膨大な歴史データを持っているが、暗号通貨はわずか2つの完全な市場サイクルを経験したに過ぎず、統計的に強固なシグナルを得るためには十分な量の機関投資家が必要である。これは決して資産クラスとしての除外要因ではないが、長期ポートフォリオにおけるその振る舞いについての不確実性のレベルは、適切に構築されたプライベートクレジットファンドのそれとは質的に異なる。
この開放が金融業界に示すもの
提案されている規制の技術的なメリットを超えて、労働省のイニシアチブは、退職金のための2つの金融アーキテクチャモデル間の緊張点において転換点を示すものである。
第一のモデルは伝統的なものであり、低コストで高い分散性と日々の流動性を追求する。低コストのインデックスファンドは20年間の間に成長を遂げたが、その理由はシンプルで、統計的にインデックスを上回るアクティブ管理の料金を請求しないという前提が正しかったためである。
第二のモデルは、この提案によって推進されたもので、運用の複雑さと高コストの構造を導入する代わりに長期的には実際にはリターンのプレミアムを期待させるが、それを実現するためにはスケール、洗練、そして機関的な忍耐が必要である。両者のモデル間の緊張は、規制では解決できない。個々の貯蓄者が自らの購入を評価する実際の能力によって解決される。
この提案は現在、パブリックコメントの段階にある。代替資本ファンドの管理会社は、この進展を強く求めており、現在それらに制限されている資本のプールへのアクセスを示している。貯蓄者の擁護者もまた、透明性の基準や、リスク集中と人工的にスムージングされたリターンの背後にあるリスクを見分けるトレーニングを受けていない人々を保護するために必要である規制を強く求めている。
最終的にこの提案の結果は、規制枠組みそのものよりも、実施時に求められる開示基準に依存することになる。投資の世界の開放は技術的には中立的であり得るが、受益者の保護は、契約内容、監査可能な手数料、資産クラスごとの集中の制限などの詳細に根付いている。
