Perché il boom dell'IA sta arricchendo sempre gli stessi e come potrebbe cambiare
C'è un dato che vale la pena tenere a mente un momento prima di passare all'analisi: nel 2025, le aziende di intelligenza artificiale hanno assorbito il 61% di tutti gli investimenti globali di capitale di rischio, secondo l'OCSE. Ciò rappresenta 258,7 miliardi di dollari su un totale di 427,1 miliardi. Nel primo trimestre di quello stesso anno, una singola operazione da 40 miliardi di dollari nell'IA ha raddoppiato l'attività globale di capitale di rischio da un trimestre all'altro. Non si tratta di un settore all'interno del mercato. È il mercato stesso.
Ora arriva la domanda che quel numero inevitabilmente apre: chi sta catturando quel valore? La risposta breve è che non sono gli investitori ordinari, non sono i fondi pensione convenzionali e certamente non sono i cittadini della classe media che hanno un conto di investimento in un fondo indicizzato. La ricchezza che questa ondata tecnologica sta generando si sta costruendo in un circuito privato a cui la maggior parte delle persone non ha accesso legale, non per negligenza, ma per un disegno regolatorio accumulato nel corso di decenni.
Un veterano del capitale di rischio con 25 anni di esperienza nel settore lo ha formulato con una chiarezza che raramente si vede in questo tipo di analisi: il problema non è che i miliardari paghino poche tasse. Il problema è che il sistema attuale rende praticamente illegale per la classe media partecipare ai maggiori eventi di creazione di ricchezza della storia moderna. Questo merita di essere preso sul serio come diagnosi strutturale, non come retorica politica.
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Il meccanismo che ha sostituito le borse pubbliche
Durante gli anni Ottanta e Novanta, le aziende tecnologiche più importanti del mondo sono entrate in borsa relativamente presto nel loro ciclo di vita. Microsoft, Intel, Cisco, Amazon: gran parte della loro apprezzamento di valore è avvenuta mentre erano quotate sui mercati pubblici, dove chiunque avesse un conto di intermediazione poteva acquistare azioni. Questo non era una politica deliberata di inclusione. Era semplicemente il modo in cui funzionava il modello: se un'azienda aveva bisogno di capitale su larga scala, il mercato pubblico era il percorso più efficiente.
Quel meccanismo ha smesso di funzionare così dopo il 2002, quando la Legge Sarbanes-Oxley ha aggiunto strati di conformità normativa che sono diventati particolarmente onerosi per le PMI. Combinati con le leggi sui valori mobiliari del 1933 e del 1934, che limitano gli investimenti in collocamenti privati agli investitori accreditati — ovvero persone con un patrimonio netto superiore a un milione di dollari o redditi annuali superiori a determinate soglie —, le condizioni affinché un'azienda ad alta crescita preferisse rimanere privata sono diventate sistematicamente più favorevoli.
Il risultato visibile è la contrazione del mercato pubblico. L'indice Wilshire 5000, creato per catturare la totalità del mercato azionario statunitense, oggi copre approssimativamente 3.100 aziende. Il numero in sé dice tutto sulla direzione del viaggio.
Quello che è accaduto parallelamente è stata la costruzione di un ecosistema privato sufficientemente robusto da sostituire ciò che un tempo offrivano i mercati pubblici: capitale su larga scala, liquidità selettiva per fondatori e dipendenti, mercati secondari attivi e investitori istituzionali disposti a scrivere assegni sempre più grandi. OpenAI, Anthropic, SpaceX operano da anni in quella struttura. Possono raccogliere miliardi di dollari senza sottoporsi allo scrutinio trimestrale di Wall Street, senza divulgare informazioni strategiche sensibili e senza esporsi alla litigiosità che accompagna le aziende pubbliche.
Dal punto di vista dei loro consigli di amministrazione, quella decisione è perfettamente razionale. Un'azienda con una capitalizzazione di mercato di 100 milioni di dollari può essere gravemente danneggiata da un contenzioso da 10 milioni di dollari, anche se le pretese sono deboli. La combinazione di costi di conformità, esposizione legale e scrutinio pubblico crea incentivi molto concreti per rimanere nel circuito privato il più a lungo possibile. Il problema non è la razionalità di ciascuna singola azienda. Il problema è ciò che quel modello produce in aggregato nel corso di due decenni.
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Un mercato privato con molti caselli da pagare
L'ecosistema di capitale privato che ha sostituito i mercati pubblici non è precisamente una struttura efficiente dal punto di vista dei costi. Ha intermediari ad ogni anello: agenti di collocamento, piattaforme di mercato secondario, veicoli strutturati, fondi di fondi, ciascuno con la propria commissione di gestione e la propria quota di partecipazione agli utili. I fondatori e i gestori pagano quel pedaggio attraverso valutazioni effettive più basse, maggiore attrito operativo e minore liquidità rispetto a quella che avrebbero in un mercato pubblico ben organizzato.
Nel frattempo, gli attori che effettivamente hanno accesso a quel circuito operano con vantaggi strutturali che si rafforzano reciprocamente. Gli uffici di gestione patrimoniale per grandi fortune e i fondi sovrani possono scrivere assegni più grandi, mantenere posizioni per periodi più lunghi e muoversi attraverso frontiere e classi di attivi senza le restrizioni imposte dal modello di fondo con vita di dieci anni utilizzato dai fondi di capitale di rischio tradizionali. Secondo l'analisi pubblicata da Family Wealth Report, "alcuni degli accordi più grandi e significativi in tecnologia, salute e scienze della vita non sono stati guidati dai fondi di capitale di rischio tradizionali", ma proprio da queste strutture di capitale paziente che non hanno bisogno di restituire il denaro ai propri investitori entro un termine stabilito.
LGT Capital Partners, specializzata negli investimenti privati in IA, dichiara di aver distribuito oltre 7 miliardi di dollari in più di 155 investimenti in IA dal 2012, con circa l'80% di quell'attività concentrata in round seme e Serie A. Quel tipo di accesso anticipato, dove si accumula la maggior parte del potenziale di apprezzamento, è completamente fuori dalla portata di un investitore al dettaglio o di un fondo pensione standard.
Lawrence Fink, presidente e amministratore delegato di BlackRock, ha avvertito che il boom dell'IA potrebbe ampliare il divario di ricchezza nella misura in cui i consulenti finanziari spingono i propri clienti verso i mercati, perché ciò amplifica la differenza tra chi ha capitale posizionato e chi non ce l'ha. L'avvertimento è valido, ma incompleto: anche coloro che partecipano ai mercati pubblici accedono solo alla parte finale della storia del valore di queste aziende. La maggior parte dell'apprezzamento è già avvenuta prima che esistesse qualsiasi prezzo pubblico.
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Cosa propone chi conosce il sistema dall'interno
L'argomento del veterano del capitale di rischio che ha originato questo dibattito non è particolarmente ideologico. È strutturale. E le sue proposte meritano di essere analizzate con lo stesso pragmatismo con cui presenta la diagnosi.
La prima è la riforma del sistema dei contenziosi azionari, incluse regole del tipo "chi perde paga" per scoraggiare le cause pretestuose. Questo ridurrebbe uno dei fattori che più pesano nella decisione di rimanere privati, soprattutto per le aziende di dimensioni più piccole. L'effetto sull'offerta di aziende pubbliche sarebbe graduale, non immediato, ma correggerebbe una distorsione reale.
La seconda è ampliare l'accesso individuale a veicoli di investimento nei mercati privati. Le regole sull'investitore accreditato che oggi vigono negli Stati Uniti sono state progettate per un'altra era del mercato. Aggiornare quei criteri, o creare nuove categorie di veicoli regolamentati che consentano agli investitori al dettaglio di ottenere un'esposizione diversificata ad aziende private ad alta crescita, correggerebbe parte dell'esclusione senza eliminare le protezioni che hanno senso.
La terza è la più ambiziosa: la creazione di un fondo sovrano di ricchezza federale negli Stati Uniti. Più di 90 paesi già operano strutture di questo tipo, inclusi Norvegia, Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti, Malesia, Nigeria e Perù. A livello subnazionale, stati come Texas, Alaska e Nuovo Messico hanno costruito versioni che hanno rafforzato le proprie finanze pubbliche e ampliato i benefici economici di lungo termine per i propri cittadini. L'idea è che quel fondo non ridistribuisca la ricchezza dopo che è stata creata, ma investa insieme agli attori che oggi hanno accesso privilegiato, in modo che quando le aziende vincitrici del ciclo dell'IA guadagnano, il paese guadagni con loro.
Il confronto storico che fa l'autore è utile: la Previdenza Sociale è stata la risposta alla paura che gli americani invecchiassero senza risorse dopo la Grande Depressione. I fondi pensione aziendali e sindacali hanno esteso quella logica dando a una vasta parte del paese una partecipazione alla crescita economica. Quelle pensioni sono regredite proprio quando i maggiori guadagni del capitalismo moderno si stanno generando in mercati privati a cui la maggior parte degli americani non può accedere. Un fondo sovrano federale sarebbe l'aggiornamento di quel meccanismo per il ciclo tecnologico attuale.
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Il modello che non cambia solo con regolamentazioni migliori
C'è una dimensione di questo problema che le proposte normative non risolvono da sole, ed è la dinamica di convergenza che sta avvenendo all'interno del capitale di rischio stesso. Secondo l'analisi di Family Wealth Report, man mano che più fondi adottano strumenti di selezione basati su modelli linguistici, i loro metodi di ricerca e selezione degli investimenti tendono a convergere. Il capitale si accumula più rapidamente nelle categorie ovvie, che sono precisamente quelle già dominate dagli attori più grandi con maggiore capacità di assegno. L'IA come strumento di investimento accelera la concentrazione invece di distribuirla.
Ciò significa che riformare l'accesso individuale ai mercati privati non è sufficiente se la dinamica del capitale continua a concentrare i round più grandi e più precoci nelle mani degli attori con capitale più paziente e maggiore scala. Un investitore al dettaglio che accede a un fondo di fondi di capitale privato continua ad arrivare tardi e attraverso molteplici strati di commissioni. Il fondo sovrano, invece, può operare alla scala e con l'orizzonte temporale che oggi hanno solo i fondi sovrani di altri paesi e i grandi uffici di gestione patrimoniale privata.
La creazione di ricchezza nel ciclo dell'IA è già in corso. I round si stanno chiudendo, le valutazioni si stanno stabilendo e i beneficiari vengono selezionati dall'architettura attuale del mercato. Ogni trimestre che passa senza un aggiustamento strutturale è un trimestre in cui quella distribuzione si consolida ulteriormente. La finestra per intervenire prima che il valore sia completamente catturato è finita, e l'argomento più solido a favore di un fondo sovrano non è redistributivo ma precisamente il contrario: che partecipare alla creazione di quel valore è più efficiente che tentare di recuperarlo in seguito tramite imposte sulla ricchezza già accumulata.
