Natura ha venduto ciò che non funzionava e i numeri le hanno dato ragione
Quando Natura ha acquisito Avon nel 2020 per 6,4 miliardi di dollari, la promessa era quella di costruire un gigante globale della bellezza diretta. Cinque anni dopo, l'azienda ha annunciato da San Paolo qualcosa che suona come una sconfitta, ma che i bilanci interpretano come una vittoria: la disinvestimento completato di Avon International e Avon Russia, la fine dell'integrazione dei marchi in Messico e Argentina, e un utile netto delle operazioni continuative di quasi 1 miliardo di reais. Il margine EBITDA ricorrente è salito al 14,6%, 130 punti base in più rispetto all'anno precedente. Nel quarto trimestre, l'America Latina ha operato con un 16,1% di margine EBITDA.
Questo non è il risultato di una strategia di espansione. È il risultato di abbandonare, in tempo, ciò che non era valido.
L'attivo che consumava più di quanto generasse
Avon International rappresentava circa il 20% dei ricavi consolidati di Natura nei trimestri precedenti alla sua vendita, ma con margini strutturalmente inferiori a quelli del business latinoamericano. Mantenere tale attività significava difendere il volume nel conto economico a scapito della redditività reale. Il classico problema di confondere dimensione con forza.
Il processo non è stato pulito. Il terzo trimestre del 2025 ha registrato una perdita netta di 119 milioni di reais nelle operazioni continuative, rispetto a un utile di 301 milioni nello stesso periodo dell'anno precedente. L'EBITDA ricorrente è sceso del 33,7% anno su anno. Ci sono stati annullamenti contabili non ricorrenti di 322 milioni di dollari collegati direttamente all'accordo di vendita di Avon International. Il debito netto è rimasto stabile a 4 miliardi di dollari. Nessuno in quel trimestre poteva leggere quei numeri e sentirsi a proprio agio.
Tuttavia, la logica del disinvestimento non si valuta nel trimestre in cui avviene l'intervento chirurgico, ma nei trimestri successivi. E il quarto trimestre del 2025 ha fornito esattamente ciò che la tesi prometteva: l'America Latina, liberata dal peso di gestire attivi in declino al di fuori della regione, ha operato con il margine più alto del ciclo. 16,1% di EBITDA ricorrente nel Q4 non è un rimbalzo; è il segnale che l'architettura semplificata ha una migliore economia unitaria rispetto alla struttura precedente.
Ciò che l'azienda ha fatto, in termini strettamente operativi, è stato trasformare un business con ricavi alti ma margini bassi in uno con ricavi più concentrati e margini superiori. Ha sacrificato tra il 15% e il 20% dei suoi ricavi per linea per guadagnare più di 130 punti base di margine annuale e quasi 1 miliardo di reais di utile netto. Questa è la matematica che conta.
Perché l'integrazione di Avon è stata più costosa del previsto
La "Wave 2" di integrazione dei marchi Natura-Avon in Messico e Argentina non è stata un progetto di branding. È stata, di fatto, la prova che unificare due reti di vendita diretta con culture, consulenti e posizionamenti distinti in mercati volatili è considerevolmente più difficile di qualsiasi modello finanziario da tavolo.
Il secondo trimestre del 2025 ha mostrato segnali misti: ricavi in Brasile in crescita del 10,3% e in Hispano-America in aumento del 17,8%, ma Avon Brasile in calo del 12,9%. Tale differenziale all'interno dello stesso portafoglio rivela che il marchio Avon non ha assorbito automaticamente il potere di distribuzione di Natura. Ha richiesto intervento, costi di transizione e tempo di mercato.
Il CEO João Paulo Ferreira ha descritto il processo nel secondo trimestre come un avanzamento nella "semplificazione e ristrutturazione". La frase corretta dal punto di vista del diagnosi operativo è più diretta: stavano pagando i costi per aver costruito per anni un'ipotesi di integrazione senza poterla testare finché l'operazione non era completamente acquisita. Non c'è colpa morale in questo; è la natura strutturale delle acquisizioni su questa scala. Ma i 2,8 miliardi di reais di deterioramento di valore di Avon International registrati nel terzo trimestre, parzialmente compensati da un guadagno di 1 miliardo di reais in marchi registrati, documentano con precisione quanto sia costato scoprire che tale ipotesi aveva un tetto molto più basso di quanto proiettato.
Ora, con la Wave 2 completata e i costi di trasformazione al di sotto dei livelli del 2024, il business ispanico e brasiliano opera con la struttura di costi che avrebbe dovuto avere prima. L'apprendimento tardivo è comunque apprendimento.
Emana Pay e la scommessa digitale che viene validata
C’è un dato nei report trimestrali di Natura che merita più attenzione di quella che riceve: Emana Pay, la piattaforma fintech dell'azienda, ha raggiunto un terzo delle consulenti attive con una crescita del 50% anno su anno. In un'azienda di vendita diretta dove la consulente è il canale, fornire a quella consulente uno strumento finanziario proprio ha effetti sulla retention, sul ticket medio e sulla frequenza di acquisto che non si riflettono immediatamente nell'EBITDA, ma che costruiscono un vantaggio competitivo che L'Oréal o Estée Lauder non possono replicare con i loro modelli di distribuzione tradizionali.
Questo è importante perché mostra che Natura non sta semplicemente eseguendo una strategia difensiva di taglio degli attivi. Sta testando, con risultati misurabili di adozione, un livello di servizi finanziari sopra la sua rete di distribuzione. Se quel terzo di consulenti che già utilizza Emana Pay dimostra una maggiore produttività rispetto a quelli che non lo usano, l'azienda avrà evidenze per scalare. Se no, avrà prove per regolarsi. Questo è esattamente il tipo di esperimento che genera informazioni azionabili riguardo alla reale disponibilità di utilizzo, non solo dichiarazioni di intento.
Il rischio concreto per i prossimi trimestri non è concettuale. Avon Brasile continua a non recuperare trazione. Il mercato della bellezza in Brasile ha mostrato un rallentamento nel 2025. Il tasso di cambio del real influisce sul confronto delle metriche in dollari. E il debito netto di 4 miliardi di dollari, pur essendo stabile e all'interno dell'intervallo di leva obiettivo di 1 a 1,2 volte, non offre ampie margini di errore se i ricavi latino-americani non crescono con la necessaria coerenza nel 2026.
Il costo di aspettare cinque anni per eseguire l'ovvio
Natura ha completato un disinvestimento che i suoi stessi numeri giustificavano da diversi trimestri prima. Il processo è stato ben eseguito nella sua fase finale, ma il deterioramento di valore di Avon International e l'entità dei costi di integrazione documentano che l'ipotesi originale dell'acquisizione, quella di costruire un attore globale di bellezza diretta di primo livello al di fuori dell'America Latina, non ha sopportato il contatto con la realtà operativa di quei mercati.
Non c'è nessuna strategia aziendale immune a quel rischio. Ciò che differenzia un'azienda che impara da una che si distrugge è la velocità con cui riconosce quando un'ipotesi centrale non regge più sotto il peso dei dati e agisce di conseguenza, anche se questo implica registrare miliardi in deterioramenti contabili e consegnare un trimestre deludente agli analisti.
I 1 miliardo di reais di utile netto e il 14,6% di margine EBITDA con cui Natura ha chiuso il 2025 sono il prezzo di quella correzione. E quel prezzo, rispetto al costo di non averla eseguita, è risultato ragionevole.
