Eclipse ha guadagnato 2,5 miliardi puntando su ciò che nessuno voleva toccare
Quando Lior Susan fondò Eclipse Ventures nel 2015, la logica dominante nella Silicon Valley era semplice: il software si scala senza fabbriche, senza magazzini e senza operai. Le aziende di software come servizio catturavano l'attenzione dei migliori fondi e dei migliori ingegneri. Puntare su semiconduttori, robotica industriale o infrastrutture computazionali fisiche era, nella migliore delle ipotesi, una rarità. Nella peggiore, un errore di tesi.
Susan lo descrisse senza fronzoli in un recente evento di StrictlyVC a San Francisco: i primi anni furono "piuttosto solitari". Eclipse arrivò nel 2016 con un investimento di 6,5 milioni di dollari in Cerebras Systems, una startup di chip progettata per carichi di lavoro di intelligenza artificiale che in quel momento non esistevano su scala commerciale. Dieci anni dopo, quella scommessa era cresciuta fino a 147 milioni di dollari di capitale totale investito e aveva generato 2,5 miliardi di dollari in ritorni quando Cerebras approdò in borsa nel maggio del 2026 a un prezzo di 185 dollari per azione, in un'IPO che raccolse ulteriori 5,5 miliardi di dollari. Il multiplo fu di 17 volte il capitale investito.
Il numero è straordinario. Ma la domanda che conta per qualsiasi analista di sistemi di valore non è quanto abbia guadagnato Eclipse. La domanda è quale struttura di incentivi abbia reso possibile quel ritorno, e se quella struttura regga o se stiamo già osservando il momento di picco prima del riallineamento.
Perché l'hardware è tornato a essere la risorsa scarsa
La caduta in disgrazia del software come asset puramente difendibile non fu graduale. Fu brusca e ha una meccanica precisa. L'irruzione di strumenti di generazione del codice come Claude Code di Anthropic o i modelli più recenti di OpenAI pose sul tavolo una possibilità che i mercati impiegarono un paio d'anni a digerire: se qualsiasi azienda può generare software su misura a una frazione del costo precedente, il valore del software confezionato in licenze standard si comprime. Non di colpo, ma in modo sostenuto.
Susan lo sintetizzò con una frase che circolò ampiamente dopo l'evento: "Il vantaggio competitivo nel software è scomparso. Puoi generare codice praticamente per qualsiasi cosa". E aggiunse poi la parte che conta: "Quello che non puoi fare con il codice generato è fabbricare wafer di silicio. Per quello hai bisogno di macchinari, camere bianche e catene di fornitura che impiegano decenni a costruirsi".
Quel divario è la risorsa. Non nel senso astratto di "barriera all'ingresso", ma nel senso operativo concreto: il capitale umano, i permessi regolatori, gli accordi di fornitura e l'infrastruttura fisica necessari per produrre hardware avanzato non si replicano in un ciclo di finanziamento di diciotto mesi. La scarsità fisica genera un premio di valore che il software, oggi, non può rivendicare con la stessa credibilità.
I mercati pubblici stanno già riflettendo questo ragionamento. Susan sottolineò che le azioni di TSMC e Micron avevano raggiunto massimi storici nei mesi precedenti all'IPO di Cerebras. Allo stesso tempo, una parte considerevole dei titoli di software aziendale subì cali durante il primo trimestre del 2026, proprio perché gli investitori iniziarono a scontare la possibilità che le grandi imprese riducessero le loro licenze SaaS e costruissero strumenti proprietari con modelli linguistici. Si tratta di una redistribuzione del valore tra gli strati dello stack tecnologico: sale l'hardware, scendono le applicazioni generiche di software.
La meccanica del portafoglio e dove si accumula davvero il rischio
Il ritorno di Cerebras è il titolo di giornale, ma il modello che Eclipse ha costruito in parallelo merita attenzione di per sé. Secondo i dati presentati da Susan, le aziende del portafoglio di Eclipse hanno raccolto circa 15 miliardi di dollari da investitori esterni nel corso del 2025, e solo nel primo trimestre del 2026 avevano già levato 4,5 miliardi di dollari aggiuntivi. Per calibrare quella cifra: nei primi otto anni di Eclipse come firma, il totale accumulato in round esterni delle sue partecipate non aveva superato i 4 miliardi.
Quel salto di scala non è solo un segnale di successo; è anche un segnale di tensione strutturale. Quando il capitale arriva in quantità di quella portata e a quella velocità su settori con lunghi cicli di sviluppo, la pressione sui tempi di maturazione si intensifica. Le quattro società del portafoglio che hanno raccolto round massicci di recente hanno profili molto diversi tra loro: Wayve (guida autonoma, 1,2 miliardi di dollari con Nvidia, Uber e tre case automobilistiche), True Anomaly (difesa e spazio, 650 milioni di dollari), Bedrock Robotics (270 milioni di dollari) e Oxide Computer (200 milioni di dollari). Eclipse è entrata in tutte come investitore di Serie A.
Il modello di Eclipse ha una coerenza interna chiara: entrare presto, sopportare lunghi cicli di capitale e catturare il ritorno quando il mercato tardivo arriva con assegni grandi. In quello schema, il rischio di diluizione è reale ma gestibile se la convinzione della tesi è sostenuta. Il rischio più difficile da gestire è quello di sincronizzazione: se l'entusiasmo tardivo del mercato per l'hardware fisico arriva in una finestra breve e si raffredda prima che queste aziende raggiungano la generazione di ricavi alla scala che giustifica le loro valutazioni, il modello distribuisce le perdite verso gli investitori delle fasi successive, non verso Eclipse.
Non è un'accusa. È la meccanica standard dell'investimento in venture capital nelle fasi iniziali. Ma il pattern merita di essere visibile: Eclipse guadagna per prima, gli investitori tardivi di private equity e alla fine gli azionisti pubblici si assumono la maggior parte del rischio di esecuzione commerciale.
I cinque fattori che Susan ha allineato e ciò che manca in quell'equazione
La tesi che Susan ha articolato a San Francisco va oltre la scommessa settoriale. Descrisse cinque condizioni che, secondo lui, convergono per la prima volta nella storia industriale americana: tecnologia (l'IA come abilitatore dell'hardware fisico), capitale (flussi record verso settori infrastrutturali), domanda dei clienti (industria e governo come acquirenti sostenuti), talento (ingegneri che migrano dal software verso la robotica, i semiconduttori e lo spazio), e politica (sussidi e regolamentazione favorevoli da parte del governo federale).
Il confronto con Henry Ford e Andrew Carnegie fu deliberato. Entrambi operarono in momenti in cui l'infrastruttura fisica era il collo di bottiglia dell'economia e in cui il capitale, la tecnologia e la politica si allinearono per accelerare una trasformazione generazionale. L'analogia ha forza storica, ma porta con sé anche un avvertimento implicito che Susan non sviluppò: sia Ford che Carnegie costruirono imperi su una distribuzione del valore molto concentrata. La domanda su quale percentuale di quel valore finisse nelle mani dei lavoratori, dei fornitori e delle comunità in cui operavano rimane uno dei dibattiti più documentati della storia economica.
L'analisi di Susan sui cinque fattori è strategicamente solida ed empiricamente supportata dai flussi di capitale. Dove l'equazione presenta una variabile senza risposta è nella ripartizione finale tra gli attori del sistema: i produttori di hardware di primo livello, le loro catene di fornitura nei mercati emergenti, gli operatori di infrastrutture che dipendono da quei chip, e i lavoratori spiazzati nei settori che l'automazione assorbe. Il fatto che i cinque fattori siano allineati per i fondatori e gli investitori precoci non implica che lo siano per tutti i partecipanti al sistema.
Il momento di validazione non è la fine del ciclo
L'IPO di Cerebras e i ritorni di Eclipse non sono la chiusura di una tesi; sono la sua prova di mercato più visibile fino ad oggi. La distinzione è importante perché il capitale che sta entrando ora nella robotica, nella difesa spaziale, nel computing infrastrutturale e nei semiconduttori raggiungerà la sua maturità economica in un ciclo che non ha ancora completato il suo primo giro completo.
Ciò che Eclipse ha costruito in un decennio è una posizione di ingresso privilegiata in settori dove la scarsità fisica rimane strutturale. Quella posizione non la perde con il successo di Cerebras; al contrario, la rafforza per i round di fundraising e i co-investitori che ora competono per essere nello stesso portafoglio. Il rischio che invece aumenta con il successo è la pressione sulle aziende nelle fasi più precoci affinché giustifichino valutazioni gonfiate dall'entusiasmo del mercato tardivo, prima che i loro modelli di business abbiano dimostrato la generazione di flusso di cassa necessaria a sostenerle.
La distribuzione del valore che Eclipse ha ottenuto con Cerebras è, nei parametri del capitale di rischio, un risultato legittimo e ben eseguito di una convinzione mantenuta per un decennio. La sostenibilità di quel modello in prospettiva dipende dal fatto che le aziende che ora raccolgono centinaia di milioni in round tardivi riescano a tradurre quell'iniezione in ritorni operativi prima che il ciclo di entusiasmo per l'hardware si stabilizzi. Se ci riusciranno, la tesi di Eclipse risulterà validata in tutta la sua architettura. Se non ci riusciranno, i ritorni di Cerebras saranno il picco di una curva, non l'inizio di una pendenza sostenuta.
