BlackRock e la NHS: quando il capitale privato acquista l'infrastruttura dello Stato
Il Servizio Sanitario Nazionale del Regno Unito, conosciuto come NHS, ha bisogno di soldi. Non è una notizia nuova: da anni opera con un'infrastruttura fisica che accumula decenni di sotto-investimento, edifici obsoleti e un divario di manutenzione che i bilanci pubblici non riescono a colmare. Ciò che è nuovo è la scala e la struttura dello strumento che il governo britannico ha deciso di attivare per farvi fronte.
BlackRock, il più grande gestore di attivi del pianeta, ha annunciato una joint venture con il Greater Manchester Pension Fund del valore di un miliardo di sterline destinata a investire in proprietà dell'NHS. Il governo sta esplicitamente cercando più finanziamenti privati per sostenere l'infrastruttura del proprio sistema sanitario pubblico. Questo è ciò che il titolo dice. Ciò che non dice è l'architettura di rischio sottostante.
La struttura che conta, non l'importo
Un miliardo di sterline è una cifra pensata per catturare i titoli. Ma la domanda che mi pongo fin dal primo momento non è quanto denaro entra, ma sotto quale struttura contrattuale entra e chi assorbe la volatilità quando le cose si complicano.
Una joint venture tra un gestore di attivi istituzionale e un fondo pensione municipale non è filantropia né tantomeno una scommessa speculativa. È una struttura progettata per generare ritorni prevedibili su attivi di lungo termine con il supporto implicito dello Stato. L'NHS non andrà in fallimento. I suoi edifici non rimarranno vuoti. Questo rende l'infrastruttura sanitaria, dal punto di vista di un gestore di rischio, uno degli attivi più simili a un'obbligazione sovrana che esistono nel mercato privato: flusso di cassa relativamente stabile, controparte con potere di tassazione e un orizzonte di investimento che si misura in decenni.
Per il Greater Manchester Pension Fund, l'attrattiva è diretta: i suoi passivi sono a 30 o 40 anni e necessitano di attivi reali con rendimenti superiori all'inflazione senza la volatilità dei mercati azionari. Per BlackRock, l'incentivo è altrettanto chiaro: commissioni di gestione su attivi illiquidi di alta convinzione che non richiedono il tipo di rotazione attiva che intacca i margini azionari.
Fino a questo punto, la meccanica è elegante. Il problema non è nel design dello strumento, ma in ciò che quel design rivela sullo stato del finanziatore originale: il governo stesso.
Il costo nascosto di privatizzare il bilancio
Quando uno Stato ricorre sistematicamente al capitale privato per finanziare infrastrutture pubbliche, sta facendo un'operazione contabile che ha una conseguenza molto concreta: trasforma un costo di capitale basso (debito sovrano) in un costo di capitale più alto (ritorno richiesto dagli investitori istituzionali). Il governo britannico può indebitarsi a tassi considerevolmente inferiori rispetto al ritorno minimo che BlackRock necessita per giustificare l'operazione ai suoi clienti.
Quella differenza non scompare. Viene pagata in qualche modo: in contratti di locazione all'NHS sui propri edifici, in strutture di gestione che trasferiscono costi operativi o in clausole di reversibilità che avvantaggiano l'investitore privato in scenari di stress. Non sto affermando che questo accordo specifico contenga condizioni sfavorevoli per il settore pubblico, perché i termini dettagliati non sono stati pubblicati. Ciò che affermo, basandomi sulla storia documentata di strutture simili nel Regno Unito dagli anni novanta, è che il premio di costo esiste ed è strutturale, non un'anomalia.
Il modello PFI (Private Finance Initiative) che il governo britannico ha utilizzato massicciamente tra il 1997 e il 2010 per finanziare ospedali, scuole e strade ha lasciato una fattura che si sta ancora pagando. Alcuni contratti firmati per 200 o 300 milioni di sterline hanno finito per costare più di un miliardo in pagamenti totali nel giro di 25 o 30 anni. Non perché gli investitori fossero disonesti, ma perché il costo del capitale privato applicato a attivi pubblici di lungo termine genera una matematica che raramente favorisce il contribuente.
Ciò non rende la nuova struttura di BlackRock una ripetizione automatica di quell'errore. Ma obbliga a leggerla con lo stesso scetticismo tecnico.
Cosa il governo sta ammettendo senza dirlo
C'è un dato politico sepolto in questo annuncio che merita più attenzione dell'importo stesso dell'investimento: il governo sta esplicitamente comunicando che ha bisogno di più capitale privato per sostenere servizi pubblici essenziali. Questo segnale ha delle conseguenze di mercato.
In primo luogo, stabilisce un precedente di appetito. Se questa struttura funziona, ce ne saranno di più. Il mercato delle infrastrutture sanitarie nel Regno Unito rappresenta decine di miliardi in attivi con necessità di rinnovo. Un singolo accordo di un miliardo apre una conversazione su un pipeline molto più grande, e questo è esattamente ciò di cui un gestore delle dimensioni di BlackRock ha bisogno per giustificare il costo di strutturare il veicolo iniziale.
In secondo luogo, cambia la dinamica delle future negoziazioni. Una volta che l'NHS ha proprietari privati in parte della sua base immobiliare, il rinnovo dei contratti, le condizioni di locazione e le decisioni di investimento nella manutenzione passeranno ad avere una controparte con incentivi finanziari propri, non necessariamente allineati con gli obiettivi di politica sanitaria.
In terzo luogo, e ciò è ciò che più mi interessa da una prospettiva di architettura organizzativa: il governo sta variabilizzando il suo bilancio verso il futuro. Invece di assumere il debito direttamente, esternalizza il rischio di esecuzione e costruzione al settore privato. Ciò può avere senso se lo Stato manchi genuinamente di capacità gestionale per eseguire progetti di infrastruttura su larga scala. Il recente storico di grandi progetti pubblici nel Regno Unito suggerisce che quella limitazione è reale, non fittizia.
Il rischio che nessuno sta modellando
La variabile che i modelli di valutazione a lungo termine tendono a sottovalutare negli attivi di infrastruttura pubblica è l'instabilità regolatoria e politica. Un accordo firmato oggi con un governo assume implicitamente una certa continuità nelle regole del gioco: contratti rispettati, strutture di locazione onorate, quadri normativi stabili.
L'NHS è stato oggetto di riforme strutturali in quasi ogni ciclo politico degli ultimi 30 anni. Questo non invalida l'investimento, ma significa che il rischio politico è la variabile più sottovalutata nell'equazione di ritorno di qualsiasi investitore che entri in questo segmento. BlackRock ha sufficiente sofisticazione per averlo modellato. La domanda più interessante è con quale premio di rischio politico lo stanno compensando, e se quel premio viene trasferito, in qualche modo, all'NHS come controparte.
L'operazione ha una logica istituzionale solida per entrambe le parti nel breve e medio termine. La sua fragilità strutturale si manifesterà, se si manifesterà, nel momento in cui un cambio di governo o una crisi fiscale costringeranno a rinegoziare le condizioni. In quel scenario, chi avrà i contratti più rigidi pagherà il prezzo di averli firmati in un momento di necessità.
