Tokenizzazione e ETF non competono: uno ripava l'asfalto dell'altro
Il mercato della gestione degli attivi sta elaborando da mesi la stessa questione ma con angolazioni diverse: la tokenizzazione basata su blockchain sostituirà gli ETF? La risposta breve è che questa visione binaria è il problema, non la soluzione. Mentre l'industria discute chi prevale, ignora il rischio strutturale che hanno in comune.
Secondo dati raccolti da Asset Tokenization, il mercato della tokenizzazione potrebbe raggiungere 2 trilioni di dollari entro il 2035. McKinsey, invece, prevede 1,9 trilioni entro il 2030 e 4 trilioni entro il 2035. Si tratta di cifre che giustificherebbero conversazioni serie in qualsiasi sala dirigenziale. Ma prima di entusiasmarci per la dimensione del mercato potenziale, è importante comprendere esattamente quale problema ciascun strumento stia risolvendo, e quale sia il costo reale di non risolverlo.
Gli ETF hanno costruito la strada, ma l'asfalto si sta deteriorando
L'argomento centrale che circola tra gli esperti del settore è che gli ETF hanno risolto un problema strutturale legittimo: hanno reso i mercati più accessibili, più liquidi e drammaticamente più economici rispetto ai fondi comuni tradizionali. Questo è empiricamente vero. Tuttavia, c'è una seconda parte del quadro diagnostico che viene meno frequentemente menzionata: gli ETF continuano a operare su un'infrastruttura degli anni novanta.
Liquidazione T+1. Accesso condizionato a possedere un conto di intermediazione. Operazioni limitate all'orario di mercato. E una barriera strutturale che appare raramente nei rapporti dei gestori: circa 7 miliardi di persone in tutto il mondo non hanno accesso a un conto di intermediazione. Non è un problema di prodotto, ma un problema di infrastruttura di distribuzione.
Qui è dove l'analogia della strada diventa tecnicamente precisa. Gli ETF hanno messo l'asfalto su quello che un tempo era un sentiero di terra. Ma il volume del traffico è cambiato, le richieste di velocità si sono evolute, e l'asfalto che funzionava nel 1993 non è dimensionato per quello che sta arrivando. La tokenizzazione non demolisce l'autostrada; cambia solo lo strato di asfalto. Sono problemi di ingegneria diversi, con costi diversi e tempi di attuazione diversi.
Il rischio per gli attori consolidati non è che la tokenizzazione li sostituirà domani. Il rischio è che comincino a perdere il margine dei segmenti più redditizi —investitori istituzionali che valutano la liquidità 24/7 e la liquidazione istantanea— mentre le loro strutture di costi fissi continuano ad essere calibrate sul modello precedente.
La trappola della narrativa di sostituzione
Quando un'emergente tecnologia appare con proiezioni di mercato che muovono miliardi, l'industria tende a scuotere il dibattito in due fazioni: chi la sostiene e chi la critica. Entrambe le posizioni sono convenienti per vendere conferenze e round di capitale. Nessuna è utile per prendere decisioni operative.
L'amministratore delegato di OpenAssets pone la questione con una logica che, spogliata dell'entusiasmo commerciale abituale, resiste all'analisi critica: la tokenizzazione non corregge ciò che è sbagliato negli ETF; corregge ciò che è errato nelle strade su cui viaggiano gli ETF. È una distinzione che sembra semantica ma ha implicazioni concrete per qualsiasi gestore di attivi che stia valutando dove allocare il budget per la trasformazione tecnologica.
Una cosa è aggiornare l'involucro del prodotto. Un'altra è sostituire il sistema di liquidazione, i protocolli di custodia e i meccanismi di distribuzione. La seconda presenta costi di attuazione di ordini di grandezza superiori, richiede coordinamento normativo in più giurisdizioni e si confronta con la resistenza degli intermediari che attualmente catturano le rendite del sistema ereditato.
Questo crea un modello prevedibile: le istituzioni con maggiore esposizione a quegli intermediari si muoveranno lentamente, non per mancanza di visione, ma perché ogni mese di ritardo nell'adozione è un mese di entrate protette nel modello attuale. Gli incentivi sono allineati all'inerzia. Non è un giudizio di valore; è meccanica organizzativa di base.
La coesistenza come periodo di rischio, non di equilibrio
Lo scenario più probabile nei prossimi cinque-dieci anni non è la sostituzione degli ETF, né la loro evoluzione pulita verso versioni tokenizzate. Lo scenario più probabile è una fase di coesistenza in cui entrambe le infrastrutture operano in parallelo, catturando segmenti distinti del mercato con strutture di costo diverse.
All'apparenza, ciò sembra ragionevole. Nella pratica, la coesistenza comporta un costo operativo che le analisi ottimistiche tendono a trascurare: mantenere due sistemi di liquidazione, due quadri di conformità e due stack tecnologici simultaneamente non è gratuito. Per gestori di medie dimensioni, questo costo può risultare proibitivo senza una strategia a fasi che definisca esattamente quando e come migrare capacità senza compromettere il business principale.
Gli attori che sopravvivranno bene a questa transizione non sono necessariamente i primi a tokenizzare tutto. Sono quelli che possono isolarsi dal loro core di entrate stabili mentre sperimentano con strutture tokenizzate in segmenti di minor rischio normativo. Un fondo monetario tokenizzato è una scommessa molto diversa, in termini di esposizione, che tokenizzare un ETF azionario con esposizione ai mercati emergenti. La granularità è importante.
Le proiezioni di McKinsey e Asset Tokenization sono utili per dimensionare il potenziale di mercato. Non sono valide per determinare a quale punto del periodo di transizione una struttura specifica passa dall'essere una scommessa controllata a diventare un carico di capitale che mette a rischio l'operatività principale. Questo calcolo dipende da variabili che nessun rapporto di mercato può generalizzare: margine operativo attuale, concentrazione di ricavi per segmento, costo del capitale e capacità normativa interna.
Il filtro che separa le scommesse serie dalle dichiarazioni di posizionamento
C'è un modo per distinguere rapidamente quali organizzazioni prendano sul serio la tokenizzazione come trasformazione infrastrutturale e quali stiano usando l'argomento per alimentare narrative d'innovazione senza compromettere il capitale reale: guardare dove va il budget per il rischio.
Un'azienda che annuncia un'iniziativa di tokenizzazione ma non ha modificato la propria architettura di custodia né ha iniziato conversazioni normativi formali non sta facendo una scommessa infrastrutturale. Sta facendo comunicazione aziendale. La differenza tra le due ha un nome in contabilità: attivi intangibili senza valore in bilancio rispetto a investimento di capitale con un piano di ammortamento.
Il periodo di coesistenza che si profila tra ETF e strutture tokenizzate durerà più a lungo di quanto gli entusiasti prevedano e costerà di più di quanto gli scettici anticipino. Le organizzazioni che arriveranno alla fase di convergenza con bilanci solidi, strutture di costo variabili e capacità normative costruite progressivamente sono quelle che potranno catturare il mercato quando l'infrastruttura si stabilizzerà. Quelli che hanno sovra-investito nella transizione prematura o che hanno ignorato completamente il segnale, avranno meno margine di manovra quando la finestra operativa si restringerà.
