Warner Bros. Discovery e o desmembramento do conglomerado: quando o capital exige foco no que escala
Warner Bros. Discovery (WBD) encerrou o Q4 2025 com uma mistura que define os gigantes de mídia em transição: $9,5 bilhões de receita (acima do esperado), 131,6 milhões de assinantes de streaming e um estúdio que a direção descreve como uma "revitalização" após um ano com nove estreias número um nas bilheteiras. Ao mesmo tempo, reportou uma perda líquida de $252 milhões e um EPS de -$0,10, pressionado por $1,3 bilhão em amortizações relacionadas a aquisições, ajustes de valor de conteúdo e custos de reestruturação.
A leitura superficial é a típica: boas sinalizações operacionais enterradas sob encargos “não recorrentes”. A leitura mais útil para um CEO, um CFO ou um investidor é mais desconfortável: o negócio não pode mais se sustentar como uma pirâmide integrada do século XX. Os números de WBD mostram três empresas distintas vivendo dentro de uma só: um estúdio que pode produzir sucessos, um streaming que cresce, mas encarece, e uma rede linear global que continua drenando oxigênio financeiro.
Portanto, o dado estratégico não é apenas o trimestre misto. É o movimento de arquitetura: planos de desmembrar o Discovery Global Cable e um contexto de interesse de aquisição que eleva os custos e acelera decisões. Quando o capital começa a circular, os conglomerados deixam de ser “sinergias” e se tornam somas e subtrações executáveis.
O sinal real do trimestre: receita em alta, lucro em baixa, e a contabilidade como campo de batalha
WBD superou as expectativas de receita com $9,5 bilhões em comparação a um consenso de $9,35 bilhões, mas mesmo assim registrou uma contração de 7% ano a ano (ex câmbio). Este detalhe importa porque indica que o crescimento nominal não é mais suficiente para cobrir a erosão estrutural de certos fluxos, especialmente na distribuição tradicional.
O impacto da perda líquida de $252 milhões é, em grande parte, um retrato de transição. A empresa explicitou $1,3 bilhões em encargos pré-impostos associados à amortização de intangíveis, “step-up” de valor de conteúdo e reestruturação. Em outras palavras, o trimestre não apenas mede desempenho; mede o custo de mover peças: reordenar portfólio, simplificar estrutura e ajustar o negócio para um mapa industrial onde a integração vertical não é mais gratuita.
A dinâmica se torna ainda mais clara ao observar o fluxo de caixa. $1,8 bilhões de fluxo operacional e $1,4 bilhões de fluxo livre no Q4 2025 sugerem que o motor de caixa ainda funciona, mas com fricções: o fluxo livre foi afetado por cerca de $600 milhões em itens de separação e transação. O mercado observa isso e não se impressiona com o cabeçalho de caixa; busca visibilidade de como a companhia ficará após o “ruído” de separação, compras, reorganização e potencial consolidação.
No tabuleiro de poder, este trimestre foi divulgado enquanto circulava interesse corporativo e concorrência pela empresa. Esse contexto não apenas aumenta custos; muda o tipo de decisões tomadas. Quando existe uma janela real de transação, cada unidade de negócio deixa de ser “parte do grupo” e passa a ser um ativo com múltiplos, comparáveis e um destino possível.
Três negócios, três físicos econômicos: estúdio brilhante, streaming caro, cabo em declínio
WBD fechou 2025 mostrando divergência interna. Studios foi o ponto de luz: Adjusted EBITDA +52% até $2,55 bilhões. A direção atribuiu o desempenho a um ano excepcional nas bilheteiras, com nove estreias debutando número um. Em um setor onde a atenção é a moeda, o estúdio provou que ainda pode fabricar momentos culturais que se monetizam em múltiplas janelas.
Mas essa força vem com nuances. No Q4, as receitas de Studios caíram 14% (ex FX) para $3,183 bilhões devido a menos lançamentos nos cinemas naquele trimestre e ao timing das vendas de conteúdo. Isso retrata um negócio com volatilidade natural de calendário: pode ser extraordinário no total anual e, mesmo assim, irregular por trimestre. Para as finanças corporativas, essa irregularidade é gerenciável se o restante do grupo amortiza; é perigosa se a unidade “estável” do grupo está encolhendo.
No Streaming, a empresa terminou com 131,6 milhões de assinantes, +3,5 milhões em relação ao Q3. A escala já não é um argumento, é um fato. O problema é o custo dessa escala: Adjusted EBITDA de Streaming caiu 7% (ex FX) para $393 milhões, enquanto os custos operacionais subiram 7% para $2,401 bilhões devido a maiores custos de conteúdo para a expansão global de HBO Max e maior marketing. Aqui está a tensão clássica do streaming em fase de expansão: crescer é possível, mas crescer de forma rentável exige disciplina cirúrgica em conteúdo, aquisição e retenção.
O terceiro bloco, Global Linear Networks, é a gravidade. As receitas de distribuição caíram 3% (ex FX), refletindo perdas de assinantes de TV paga doméstica. O trimestre também foi impactado por uma renovação de acordo de distribuição doméstica de HBO Max com uma parte relacionada, e o grupo reportou uma queda de 20% (ex FX) no Adjusted EBITDA total, impulsionada principalmente pelo deterioro do segmento linear.
A síntese financeira é brutal: o estúdio gera picos de valor, o streaming demanda investimento para sustentar a expansão e o cabo comprime margens com uma tendência estrutural adversa. Manter tudo isso unido sob uma única narrativa corporativa é cada vez menos crível para o mercado.
O giro estratégico: separar o cabo não é estética, é sobrevivência da governança
Os planos para uma separação do Discovery Global Cable são uma confissão de época. Não se trata de “desbloquear valor” como um slogan, mas de admitir que as lógicas de gestão e de capital entre cabo e streaming-estúdio já não coexistem bem.
O cabo opera como um negócio maduro: otimização, negociação de distribuição, controle de custos, maximização de caixa em um mercado encolhido. A combinação streaming-estúdio, por outro lado, opera como um negócio de reinvestimento seletivo: você precisa gastar em conteúdo e marketing, mas com a precisão de um fundo, não com a inércia de uma corporação. Quando ambas as realidades compartilham um balanço, o cabo muitas vezes acaba financiando a expansão digital; e quando o cabo cai mais rápido do que o streaming melhora sua economia, o mercado penaliza todo o conjunto.
Aqui entra minha perspectiva para entender o movimento: O Fim da Escassez e a Queda da Hierarquia. A empresa integrada do século XX dependia de hierarquias que coordenavam ativos escassos: canais de distribuição, licenças, janelas e acesso à audiência. Essa escassez já não existe da mesma forma. A audiência está fragmentada, a distribuição se digitalizou e o poder se desloca para unidades capazes de executar com autonomia.
Uma separação não apenas reorganiza estados financeiros; reorganiza incentivos e velocidade. Permite que a unidade digital compita por capital em sua própria via e que o cabo seja gerenciado como o que é: um ativo que pode ser eficiente e rentável, mas cujo declínio requer uma governança focada, sem promessas de crescimento que não pertencem mais à sua física econômica.
Paralelamente, o interesse de aquisição atua como um catalisador. Em processos competitivos, o mercado para de tolerar estruturas confusas. Cada dólar de “custo de reestruturação” é interpretado como o preço de tornar a companhia legível para compradores, reguladores e acionistas.
O que o mercado está precificando: legibilidade do portfólio e disciplina de caixa
O comportamento das ações, com um movimento pré-mercado praticamente plano após os resultados (segundo o briefing), não é apatia. É uma forma de dizer que o trimestre não resolve a pergunta central: quanto do que hoje parece “ruído não recorrente” é na verdade o custo recorrente de reconfigurar um gigante.
O miss de EPS (-$0,10 vs -$0,04 esperado) com uma surpresa negativa de 150% mostra como os encargos contábeis dominam a narrativa. Em essas transições, a contabilidade torna-se política: define o que é considerado investimento, o que é considerado limpeza e o que é considerado deterioração. Para o capital, isso não é um detalhe técnico; é a métrica de credibilidade.
Também há uma leitura operacional chave: a empresa pode crescer no streaming e mesmo assim ver seu EBITDA nesse segmento cair se os gastos se acelerarem. Isso não invalida a expansão global, mas exige um princípio de controle: o streaming não pode mais comprar a narrativa de “crescer primeiro, rentabilizar depois” sem demonstrar que o custo incremental de adquirir e reter usuários está sendo contido.
A companhia também chamou 2025 de um “ano de reinício” para games, com receitas de Games -34% (ex FX) no Q4. Em um conglomerado, os “reinícios” costumam esconder uma realidade: muitos fronts abertos em um mercado que premia foco. O capital não penaliza a experimentação; penaliza a experimentação sem uma arquitetura que limite perdas e atribua responsabilidade.
A direção para onde toda a indústria se move é inequívoca: menos camadas, menos subsídios cruzados, mais unidades com P&L claro e uma estrutura que permita transações parciais se o mercado exigir.
O mandato que deixa WBD: o conglomerado integrado deixou de ser um refúgio
WBD demonstra que o entretenimento global está deixando de ser uma máquina única para se tornar um portfólio de motores com ritmos distintos. O estúdio pode ganhar o ano com nove estreias número um e ainda assim sofrer a cada trimestre. O streaming pode somar 3,5 milhões de assinantes em um trimestre e, ao mesmo tempo, ver sua rentabilidade comprimida pelo custo de sustentar a expansão. O cabo pode continuar gerando caixa, mas com uma queda estrutural na distribuição.
Nesse cenário, a separação do cabo não é uma jogada tática: é um reconhecimento de que a hierarquia corporativa que prometia sinergias permanentes já não coordena bem realidades que competem por capital sob regras opostas. A transição se paga com encargos, com fricção e com ruído, mas o custo de não fazê-lo é pior: opacidade, desconto de múltiplo e perda de velocidade estratégica.
Os líderes globais que operam conglomerados de mídia, tecnologia ou consumo devem aceitar que o mercado já não recompensa impérios pelo seu tamanho, mas arquiteturas pela sua clareza, e que a sobrevivência setorial pertencerá àqueles que separarem com disciplina o que escala do que é administrado em declínio.
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