Eclipse ganhou 2,5 bilhões apostando no que ninguém queria tocar
Quando Lior Susan fundou a Eclipse Ventures em 2015, a lógica predominante no Vale do Silício era simples: o software escala sem fábrica, sem estoque e sem operários. As empresas de software como serviço atraíam a atenção dos melhores fundos e dos melhores engenheiros. Apostar em semicondutores, robótica industrial ou infraestrutura computacional física era, na melhor das hipóteses, uma excentricidade. Na pior, um erro de tese.
Susan descreveu isso sem rodeios em um evento recente da StrictlyVC em San Francisco: os primeiros anos foram "bastante solitários". A Eclipse chegou em 2016 com um investimento de 6,5 milhões de dólares na Cerebras Systems, uma startup de chips projetada para cargas de trabalho de inteligência artificial que, naquele momento, ainda não existiam em escala comercial. Dez anos depois, essa aposta cresceu até 147 milhões de dólares em capital total investido e gerou 2,5 bilhões de dólares em retornos quando a Cerebras abriu capital em maio de 2026 a um preço de 185 dólares por ação, em uma IPO que levantou 5,5 bilhões de dólares adicionais. O múltiplo foi de 17 vezes o capital investido.
O número é extraordinário. Mas a pergunta que importa para qualquer analista de sistemas de valor não é quanto a Eclipse ganhou. A pergunta é qual estrutura de incentivos tornou esse retorno possível, e se essa estrutura se sustenta ou se já estamos observando o momento de pico antes do reajuste.
Por que o hardware voltou a ser o ativo escasso
A queda em desgraça do software como ativo puramente defensável não foi gradual. Foi brusca e tem uma mecânica precisa. A irrupção de ferramentas de geração de código como o Claude Code da Anthropic ou os modelos mais recentes da OpenAI colocou sobre a mesa uma possibilidade que os mercados levaram um par de anos para digerir: se qualquer empresa pode gerar software sob medida com uma fração do custo anterior, o valor do software empacotado em licenças padrão se comprime. Não de uma vez, mas de forma sustentada.
Susan sintetizou isso com uma frase que circulou amplamente após o evento: "A vantagem competitiva no software desapareceu. Você pode gerar código para praticamente qualquer coisa". E depois acrescentou a parte que importa: "O que você não pode fazer com código gerado é fabricar wafers de silício. Para isso você precisa de máquinas, salas limpas e cadeias de suprimentos que levam décadas para ser construídas".
Essa lacuna é o ativo. Não no sentido abstrato de "barreira de entrada", mas no sentido operativo concreto: o capital humano, as licenças regulatórias, os acordos de fornecimento e a infraestrutura física necessários para produzir hardware avançado não se replicam em um ciclo de financiamento de dezoito meses. A escassez física gera um prêmio de valor que o software, hoje, não pode reivindicar com a mesma credibilidade.
Os mercados públicos já estão refletindo esse raciocínio. Susan apontou que as ações da TSMC e da Micron atingiram máximas históricas nos meses que antecederam a IPO da Cerebras. Ao mesmo tempo, uma parte considerável dos valores de software empresarial sofreu quedas durante o primeiro trimestre de 2026, justamente porque os investidores começaram a descontar a possibilidade de que as grandes empresas reduzam suas licenças de SaaS e construam ferramentas próprias com modelos de linguagem. Trata-se de uma redistribuição de valor entre camadas do stack tecnológico: o hardware sobe, as aplicações genéricas de software caem.
A mecânica do portfólio e onde o risco realmente se acumula
O retorno da Cerebras é a manchete, mas o padrão que a Eclipse construiu em paralelo merece atenção por si só. Segundo os dados que Susan apresentou, as empresas do portfólio da Eclipse captaram cerca de 15 bilhões de dólares de investidores externos durante 2025, e somente no primeiro trimestre de 2026 já haviam levantado 4,5 bilhões de dólares adicionais. Para calibrar esse número: nos primeiros oito anos da Eclipse como firma, o total acumulado em rodadas externas de suas participadas não ultrapassou os 4 bilhões de dólares.
Esse salto de escala não é apenas um sinal de sucesso; é também um sinal de tensão estrutural. Quando o capital chega em quantidades dessa magnitude e nessa velocidade sobre setores com ciclos longos de desenvolvimento, a pressão sobre os prazos de maturação se intensifica. As quatro companhias do portfólio que levantaram rodadas massivas recentes têm perfis muito distintos entre si: Wayve (condução autônoma, 1,2 bilhão de dólares com Nvidia, Uber e três montadoras), True Anomaly (defesa e espaço, 650 milhões de dólares), Bedrock Robotics (270 milhões de dólares) e Oxide Computer (200 milhões de dólares). A Eclipse entrou em todas como investidora de Série A.
O modelo da Eclipse tem uma coerência interna clara: entrar cedo, suportar ciclos longos de capital e capturar o retorno quando o mercado tardio chega com cheques grandes. Nesse esquema, o risco de diluição é real, mas gerenciável se a convicção da tese for sustentada. O risco mais difícil de gerir é o de sincronização: se o entusiasmo tardio do mercado pelo hardware físico chegar em uma janela curta e esfriar antes que essas companhias alcancem a geração de receitas na escala que justifica suas avaliações, o modelo distribui as perdas para os investidores de etapas posteriores, não para a Eclipse.
Não é uma acusação. É a mecânica padrão do investimento em risco precoce. Mas o padrão merece ser visível: a Eclipse ganha primeiro, os investidores tardios de capital privado e eventualmente os acionistas públicos assumem a maior parte do risco de execução comercial.
Os cinco fatores que Susan alinhou e o que falta nessa equação
A tese que Susan articulou em San Francisco vai além da aposta setorial. Ele descreveu cinco condições que, segundo ele, convergem pela primeira vez na história industrial norte-americana: tecnologia (a IA como habilitadora de hardware físico), capital (fluxos recordes em direção a setores de infraestrutura), demanda de clientes (indústria e governo como compradores sustentados), talento (engenheiros migrando do software para a robótica, os semicondutores e o espaço) e política (subsídios e regulação favoráveis do governo federal).
A comparação com Henry Ford e Andrew Carnegie foi deliberada. Ambos operaram em momentos em que a infraestrutura física era o gargalo da economia e onde o capital, a tecnologia e a política se alinharam para acelerar uma transformação geracional. A analogia tem força histórica, mas também traz um aviso implícito que Susan não desenvolveu: tanto Ford quanto Carnegie construíram impérios sobre uma distribuição de valor muito concentrada. A pergunta sobre qual porcentagem desse valor terminou nas mãos dos trabalhadores, dos fornecedores e das comunidades onde operavam continua sendo um dos debates mais documentados da história econômica.
A análise de Susan sobre os cinco fatores é estrategicamente sólida e empiricamente respaldada pelos fluxos de capital. Onde a equação tem uma variável sem resposta é na repartição final entre os atores do sistema: os fabricantes de hardware de primeiro nível, suas cadeias de suprimentos em mercados emergentes, os operadores de infraestrutura que dependem desses chips e os trabalhadores deslocados em setores que a automação absorve. O fato de os cinco fatores estarem alinhados para os fundadores e os investidores precoces não implica que o estejam para todos os participantes do sistema.
O momento de validação não é o fim do ciclo
A IPO da Cerebras e os retornos da Eclipse não são o encerramento de uma tese; são sua prova de mercado mais visível até agora. A distinção importa porque o capital que está entrando agora em robótica, defesa espacial, computação de infraestrutura e semicondutores chegará ao seu vencimento econômico em um ciclo que ainda não completou sua primeira volta completa.
O que a Eclipse construiu em uma década é uma posição de entrada privilegiada em setores onde a escassez física continua sendo estrutural. Essa posição não se perde com o sucesso da Cerebras; ao contrário, ela se fortalece para as rodadas de fundraising e os co-investidores que agora competirão por estar no mesmo portfólio. O risco que de fato aumenta com o sucesso é a pressão para que as companhias em estágios mais iniciais justifiquem avaliações infladas pelo entusiasmo do mercado tardio, antes que seus modelos de negócio tenham demonstrado a geração de fluxo de caixa necessária para sustentá-las.
A repartição de valor que a Eclipse alcançou com a Cerebras é, dentro dos parâmetros do capital de risco, um resultado legítimo e bem executado de uma convicção mantida durante uma década. A sustentabilidade desse modelo para o futuro depende de se as companhias que agora levantam centenas de milhões em rodadas tardias conseguem traduzir essa injeção em retornos operacionais antes que o ciclo de entusiasmo pelo hardware se estabilize. Se conseguirem, a tese da Eclipse ficará validada em toda a sua arquitetura. Se não, os retornos da Cerebras serão o pico de uma curva, e não o início de uma inclinação sustentada.
