売上が請求書を支払えない時
Uxin Limitedは2025年を、営業担当者がオフィスに飾りたいと思う数字で締めくくった。51,110台の小売販売、2024年比で134.7%の成長、総収入はRMB3,239.7百万（約463百万米ドル）で、前年同期比78.6%の増加である。中国における中古車のスーパーストアモデルは、合肥、西安、武漢、鄭州、済南に店舗を展開し、2店舗がそれぞれ20%以上の市場占有率を獲得した。67のネットプロモータースコアは、顧客が満足していることを示唆している。
しかし、同じ数字の別の読み方がある。2025年12月31日現在、UxinはRMB83百万の現金を持ち、流動負債は流動資産をRMB233百万上回り、創立以来の累積赤字はRMB19,900百万に達している。同社は売上が増加し、店舗が増え続けているが、運営資金を維持するための現金を生み出せていない。このことはモデルを無効にはしないが、正確に読み取る必要があることを強調している。
年間の粗利益率は6.7%（2024年は6.8%）であり、100元の車を販売するごとに、Uxinは運用コストをカバーする前に7元未満を保持することを意味する。第4四半期では、この利益率は前四半期の7.5%から6.8%に低下し、新店舗のオープンと12月のプロモーションによる圧力を受けた。在庫回転率は約30日で安定しており、業界としては操作上良好であるが、利益率の薄さは摩擦を吸収する余地をほとんど残さない。
利益率の薄さと拡大の数学
Uxinのモデルは論理的な前提に基づいている。中国には約3.7億台の登録車両があり、中古車市場は2025年に初めて2000万件以上の取引を達成したが、それでも車両の総数のわずか5.5%に過ぎない。成熟市場では、この比率は10%から15%の間で変動する。そのギャップは現実的であり、年間3500万台または5000万台の成長の可能性もある。Uxinは質の高いインフラ、自社再整備、独自の価格データを構築することによって最初にその規模に達することを目指している。
しかし、2025年のデータが示すのは、この賭けが現金を生むよりも早く消耗しているということである。営業キャッシュフローはRMB504.4百万のマイナスであった。これは、Uxinが日常オペレーションを資金調達するために外部資金を必要としていること、さらには資本投資でさえも資金が必要であることを意味する。RMB83百万の現金とRMB233百万の運転資本不足を抱える同社は、外部資金調達が途絶えると数週間で流動性のバッファが尽きる状態で運営している。
経営はこれを暗に認めている。管理層は、今後12ヶ月の生存のために必要な4つの変数を挙げている：すでに受け取った資金（US$1700万の未完了の2回のラウンドから）、ボリュームの成長、バリューサービスを介したマージンの改善、規模調整の可能性。この最後の文「規模調整」は、資本が到着しない場合に店舗を閉鎖またはオープンをスローダウンする必要を示す管理的な言い回しである。CEのKun Daiが率いる経営陣は、2026年に小売数量と収益の両方で100%を超える成長を見込んでおり、第1四半期のパフォーマンスは16,200台から16,500台、収益はRMB1,050-1,070百万の範囲であると予測している。
外部資金調達と運営の支柱
ここに診断の核心がある。Uxinは販売からの資金調達を行っていない。販売が成長する間、外部の投資家から資金を調達している。US$700万の株式発行をAbundant Grace Investment Limitedに完了し、さらなるUS$300万を同じ投資家から期待している。また、Abundant Glory Investment L.P.（NIO Capitalに関連）およびPrestige Shine Group LimitedとのUS$5000万の取引の一部として、1,049百万のAクラス株式を発行した。この取引にはまだUS$4000万が残っている。
この状況には、2つの同時の読み方がある。1つ目は、モデルに賭ける用意がある機関資本が存在することで、NIO Capitalに関連する資金が中国の自動車市場を深く理解していることを示している。2つ目は、各資金調達ラウンドが既存の株主を希薄化させ、構造的な問いに答えることがないことである。つまり、販売ボリュームがどの時点で運営を独立させるのに十分な利益を生むのかということである。
2026年3月31日、3,000台以上の収容が可能な天津のスーパーストアオープンと、68%の出資によるUxin (Jiangyin) Intelligent Remanufacturing Co., Ltd.の合同出資が示すのは、Uxinが流動性のプレッシャーにもかかわらず拡張を止めていないということである。これは意図的な賭けであり、キャッシュが尽きる前に、規模が利益を上げるほど成長することを目指している。
問題は、その賭けが数年にわたって正常サイクルを完了していないことである。2025年の営業損失はRMB173.6百万で、2024年のRMB284.4百万からは減少した（39%の減少）。調整されたEBITDAもRMB80.8百万からRMB57.9百万に減少した。トレンドは正しいが、そのスピードが争点となっている。
2026年に必要なこと
Uxinの物語が有望から自立に変わるために、2026年には少なくとも2つのことが同時に実現される必要がある。最も成熟した店舗（主に合肥と西安）が新規オープン店舗を補助できるほどの営業余剰を生み出し、付加価値サービス（ファイナンス、保険、保証、メンテナンス）からの収益が、自己資金で運営できるしきい値を超えて総合粗利益率を引き上げることが必要だ。
2025年には、卸売販売からの収益がRMB123.9百万に減少し、2024年のRMB167百万から減少した一方で、その他の収益（サービス）はRMB94.6百万に増加した。このサービスへの移行は正しい方向である。アフターサービスの利益率は、中古車の再販売よりも構造的に高い。しかし、そのサービスの絶対的なボリュームは、車の販売オペレーションの規模に比べてまだ小さい。
2026年の100%超の成長見込みは、10万台の小売とRMB6,500百万前後の収益を超える必要がある。5つの運営中の店舗と1つの新設店舗の目標を達成するためには、各店舗がスループットを大幅に増加させるか、新しいオープン店舗が前の店舗よりも早くマスに到達する必要がある。経営陣は、2025年2月にオープンした武漢店舗が、類似のステージにおける合肥や西安の業績を上回っていることを強調しており、これは拡張モデルが自己学習していることを示唆している。
2025年の結果が確認するのは、Uxinが測定可能な商業的牽引力を持ち、オペレーションモデルが各反復で改善されていること、そして市場には数十年の成長が残されていることだ。しかし、企業は運営を維持するために継続的な外部資金調達に依存している資本構造の下で運営されていることも確認している。この依存が続く限り、販売ボリュームの成長は、投資の命題を解決するための必要条件ではあるが、十分条件ではない。
