平均は真実を歪める
2025年の欧州のレバレッジ貸出市場は、安心感を与えるストーリーで締めくくられた。金利カバレッジは3.5倍、レバレッジは5倍未満、CLOの発行額は600億ユーロを超え、プライムスプレッドはパンデミック後の最安値まで30ベーシスポイント圧縮された。見出しだけを読めば、欧州のクレジットサイクルは健全だという結論に達するだろう。
問題は平均値ではなくパーセンタイルにある。市場の10％の融資額はすでに90セント以下で取引されている。そのうち5％以上はCCC評価かそれ以下であり、これは前年の3％から増加した割合であり、業界はそのデフォルト確率を約50％と見積もっている。格付けのダウングレード対アップグレードの比率は、同じ期間に1.9倍から2.7倍に上昇した。フィッチは、欧州の融資におけるデフォルト率が2.5-3％の範囲に達する可能性があると予想しており、これは2025年11月までの12か月で記録された1.1％の2倍の水準だ。
再編成チーム内で拡がっている表現は「徐々の悪化」ではなく「信用のゴキブリ」である。初期の不整合、弱まったコントロール、そして契約の侵食を示す兆候が現れる前に、問題が統合財務諸表に目に見える形で現れる。これは偶然ではない。ゴキブリが現れるとき、決して一匹だけではないからだ。
問題の構造：COVIDによる負債とプライベートクレジット
このサイクルの構造的起源は正確に特定できる。2020-2022年のレバレッジ買収はゼロに近い金利と非常に緩い契約構造で実行された。当時は財務的な慎重さを持ったエンジニアリング —変動金利負債、広範な契約、高いエントリーマルチプル— が、金利が高止まりせずに長期間続くとの暗黙の期待に基づく賭けとなった。
その賭けは失敗した。結果は即座の崩壊ではなく、管理が難しい結果—技術的にはソルベントであるが、運営のための酸素を消費する資本構造を持つ企業であった。カバー率が2.8倍から3.5倍に改善したのは良い印象を与えるが、サイクル前に4.5倍や5倍を生成していたビジネスと比較すると、それほどのアドバンテージはない。
2026年に変わるのはプライベートクレジットの役割である。これらの取引において代替貸し手として入ったファンドは、今や古典的な選択肢に直面している。すでに2024-2025年に数回のリファイナンスとリプライシングを行った上で、再度延長するか、元の投資テーゼが回復しないことを受け入れ資本再編を強いるかである。インターパスでの金融再編整備局長アマンダ・ブラックホール・オサリバンは婉曲的な表現なしでこう述べる：2026年は紛争的だが実行可能な再編整備の年となる見通しで、強制執行に隣接した取引にますます集中している。
プライベートクレジットはここで、シンジケートバンクにはない戦術的な優位を持つ。単一貸し手の構造では、株式担保に対する執行がよりクリーンで迅速であり、司法的な複雑さを回避できる。EYパルテノンのサイモン・エデルは、このメカニズムを、より複雑な民事裁判手続きにおいて数字が合わないときの好ましいツールと見なしている。スーパードライ、パウンドランド、リバーアイランドのような小売セクターでは、再編整備計画は財務負債とリース義務の両方に集中しており、リース業者との交渉が加わることでスケジュールが複雑化している。
米国からのリスクだが、同じではない
現在、欧州の法律および信用チームが最も懸念している警告は、彼ら自身のポートフォリオのバランスシートから来ているのではない。攻撃的な「負債管理エクササイズ（Liability Management Exercises）」が米国市場で発生したことを観察することから来ている。これは、協調した貸し手のグループが「アップティア」または担保の移転のメカニズムを用いて優先的に交渉した結果、他の融資プールが実質的に下位の立場に置かれることを意味する。米国における実効的なデフォルト率は、これらの取引を含めて3.7％、名目値では1.3％に達した。
欧州は、構造的な理由によりこのパターンを繰り返さない。欧州の信用文書は、歴史的に債権者間のよりバランスの取れた保護を提供している。英国の再編計画、株主に対する引きずり効果を持つドイツのStaRUG、オランダのWHOAなどの利用可能なツールは、キャピタルの再構成を、11章の混乱的な訴訟のない形で可能にするフレームワークを提供している。しかし、金融タイムズの分析で市場に広まる警告は異なる。リスクは、欧州が米国のアップティアを模倣することではなく、コンセンサス再編に協力する貸し手が、米国の枠組みを基準として主張する異議申し立ての債権者から法的な影響を受けることである。
FTIコンサルティングのダンカン・ターナーは、現在の「改善された指標」というストーリーが捉えきれない別のマクロ経済的不確実性のベクトルを追加する。インフレが再燃する場合、FRBの金融政策や英国の財政圧力によるものであれ、ギルトの利回りが上昇し、解決されたと思われた債務が再び再検討されることになる。2025年の満期壁は主にリファイナンスで管理された。新たな金利上昇サイクルは、同じ余地で対処できるわけではない。
第三の要素として、iasonのセルジオ・グラッソが潜在的に過小評価されたシステム的な脆弱性の兆候として特定するのは、CDSのスプレッドがもはや基礎となる信用リスクの信頼できる指標として機能していないことだ。市場で最も流動的なヘッジ手段が基礎となる信用品質から乖離すると、それに伴うキャピタルの割り当て効率がどのような形であれ劣化し、経営報告には遅れて現れる。これが手遅れになるまでの間に。
CLOsが隠せないパターン
2025年の新規CLO発行額600億ユーロ、さらに630億ユーロの再始動と調整は、実際の市場に対する技術的なサポートを表す。初期のボラティリティの兆候で清算しないという mandatesを持つ構造的な買い手は、プライマリー市場が圧縮されているにもかかわらず、セカンダリースプレッドが470ベーシスポイント近くで比較的安定して維持されている理由である。
しかし、CLOの技術サポートは、基礎となる企業の運営上の問題を解決するものではない。証券化ビークルは、発行した企業が労働コスト、エネルギー、商業料金の圧力を蓄積し、その資本構造が吸収できない間、貸出の価格を市場セカンダリで安定させることができる。業界が描く二分化した風景—63％がパリまたはそれ以上の融資、10％が90セント以下—は、まさに技術的サポートがリスクの現実的な分散を隠している市場の姿である。
M&Gや他の機関投資家が、デフォルト調整後の6％以上の利回りを確保するために推奨する選択的姿勢は保守的な立場ではない。これは、インデックスの平均がポートフォリオ内の結果の分布を正確に描写しなくなっていることへの明示的な認識である。格下げ対アップグレードの比率が2.7倍で、CCCセグメントが成長する中、発行者の違いを識別しないことのコストは、非対称な形で現れ、タイムラグが生じる。
2026年上期に見込まれる再編整備の加速は、欧州の信用のシステミッククライシスを表すものではない。これは、2年前に失効したサイクルの仮定に基づいて構築されたポジションの自然な満期を示しており、すでに容易な延長を尽くした貸し手が、実際の運営に基づく資本構造の再構築を行わざるを得ない状況を示している。
