「ETF形式のSpaceX」の罠：日々の流動性が売れない資産と衝突する時
ERShares Private-Public Crossover ETF（XOVR）の歴史は、日々の流動性のために設計された金融商品が、逆の極にある資産を含もうとしたときに何が起こるかを示す教科書的なケースです。商業的な仮説はシンプルでした：プライベートラウンドに参加できない投資家向けに、主にSpaceXのような人気のあるプライベート企業へのエクスポージャーを持つETFを提供すること。
2026年2月、その約束はメカニズムに衝突しました。XOVRは大規模な払い戻しを受けた結果、44.5%の資産をSpaceXに関連する特別目的法人（SPV）にさらされてしまい、米国SECが定める15%の流動性のない資産の上限を大きく超えてしまった。この数字が急増したのは、その日に資産を一度に買い込んだからではなく、流出の典型的な会計処理の影響によるものです。再投資を行うために、最初に流動的な資産が売却され、残った資産の比重が増すのです。この場合、残された資産は非常に大きなものでした。
ニュースは—「SpaceX ETFが危機に瀕している」（フィナンシャル・タイムズ）—直接的にはSpaceXという名称の興味よりも、真剣な問題を明らかにしています。市場は、売却不能なプライベート資産を別の目的のために設計された金融商品に押し込もうとしているのです。そして、流れが変わると、デザインそのものがリスクとなります。
ETF内の流動性危機の製造方法
XOVRは公開株の「部分」とSPVを通じてプライベート企業へのエクスポージャーを結合しています。通常、こうした構造はマーケティングの物語として機能します：投資家はETFの一部を購入することで、「SpaceXを持っている」と感じ、プライベート市場の過程や文書、制約を回避します。
問題は、ETFが大規模な払い戻しに直面した時に現れます。2026年2月25日、ファンドは約6億3000万ドルのネット流出を経験しました。その圧力の中で、運用会社はすぐに売却できる資産を現金化する必要がありました：公開ポートフォリオです。この動きは直接的なメカニズム効果をもたらします；流動性のない資産の相対的な割合が上がり、その資産自体には変更がないままです。
これがまさに観察されたことでした。SpaceX（SPV経由）へのエクスポージャーは2024年から増加しており、2024年12月から平均として9%の資産を占め、2026年2月20日には21.5%、そして2026年2月26日には44.5%に達しました。同時に、名目サイズを増加させる割り当て決定もありました：2025年12月末には追加で1億2800万ドルの注入、2026年2月9日にはさらに7700万ドルの注入が行われました。
その結果は危険な組み合わせです：日々の流動性への対応が必要なETFが、性質上簡単には解消できない大きなブロックで「閉じ込められてしまった」のです。運用者がSPVの一部を売却できたとしても、流出時の文脈では割引や摩擦が生じることが一般的です。危機は偶発的なイベントではなく、ダイナミックなものです：流出が増えると、流動性のない資産がより集中し、集中が増すことで市場の不安が高まり、その不安が新たな流出を促進します。
SpaceXをフックに、SPVを摩擦に、公開ポートフォリオを負担に
XOVRのナラティブは、実際の不足に基づいています：SpaceXへのアクセスは限られており、多くの場合中間構造を通じて提供されます。実際、これはそのエクスポージャーを「パッケージ化」する製品への需要を生んでいます。さらに、その製品がETFであれば、その操作が魅力的になります：売買の単純さ、標準的な管理、透明性の認識です。
しかし報告されたパフォーマンスは、「SpaceXフック」が投資家にとって成果に結び付かなかったことを示唆しています。ブリーフィングによると、2026年2月20日の時点で、ETFはSpaceXへのポジションを開始して以来年率-4.6%のリターンを示しました（2024年12月3日から）。同期間中、ナスダック100は年率+15.5%、S&P 500は年率+13.0%のリターンを記録しました。言い換えれば、たとえSpaceXが強く評価されても、商品の全体はその価値を捉えることができませんでした。
ここに2つの運用的な説明の層があります。第一は、SPV特有の摩擦です：コスト、希薄化、そして「観測可能」な評価と流動性が必要な時に得られる実現可能な価値との違いです。報告されたニュースでは、使用された構造物が「非常にコストがかかるか希薄化を招く」ため、ETFは「ほとんど何も示すことができなかった」と指摘されています。
第二の層は公開ポートフォリオです：ファンドは単純な「SpaceX代理」ではなく、その公開部分で収益を上げる必要がありました。しかしそのブロックは払い戻しに対応するために売却され、さらに主要なベンチマークに対しても遅れていました；2025年12月時点で、1年のトレイリングリターンはブリーフィングで言及されたベンチマークよりも340ベーシスポイント以上遅れていました。
最終的な結果は、投資家にとって不快な方程式です：流動性とリターンを提供するはずの公開株部分が不調であり、その一方で商品を正当化する部分（SpaceX）は物語を提供しますが、ETFの日常的なダイナミクスの中で簡単にはマネタイズできません。
問題はSpaceXではない：約束と設計の不整合
流動的な形式の中でプライベート資産へのエクスポージャーを提供すると約束する金融商品は、実際には変換を売っていることになります：流動性のない投資を取引可能な持分に変えることです。この変換は無料ではありません。市場が「流出モード」に入ると、ETFの流動性は本質的な属性ではなく、流動的な資産の在庫によって支えられた幻想に近くなります。
そのため、SECの15%の流動性のない資産の上限は単なるルール以上の意味を持ちます：それは、金融商品が本来的に持つべきでないものとして振る舞わないようにするための安全装置です。44.5%が売却が困難な資産に入っているため、XOVRはクローズドファンド特有の影響にさらされています：スプレッドの拡大、正味資産価値に対する割引、および逆に探していた投資家の体験の悪化です。
もう一つの要素は期待のガバナンスです。2026年2月9日、ERSharesは「透明性の再起動」を発表し、SpaceXへのアクセスが「観測可能な発展」を反映するようにし、「遺伝した構造的効果」ではなく、情報公開の改善を約束しました。過去のエピソードでは、運用者が500百万ドルの上限について不明瞭な表現を用いた後、それがプライベートへの追加購入をそのレベルで停止することであると明確にしました。結果的にその上限を超えることになりました。
意図にかかわらず、これは運用パターンを説明しています：ある金融商品が評価と取引が難しい資産への依存がある場合、コミュニケーションは外科手術のように厳密でなければなりません；内部の制限は逆流に耐えられるように設計される必要があります。そうでなければ、商品は市場の感情のペースに動き、任務のペースには動きません。
このケースがプライベート資産を持つETFおよびIPO前の市場に対して示唆するもの
XOVRのエピソードは孤立した事故ではなく、傾向の症状です：IPO前のエクスポージャーへの需要はシンプルな「ラッパ」を求めており、ETFは小売投資家が最も望むラッパです。商業的インセンティブは明確ですが、リスクも明確です：独占性が薄れる日、たとえば将来的に上場される場合、SPVの魅力は失われ、その商品はコストと硬直性を抱えたままとなります。
短期的には、最も明白なリスクは流出のダイナミクスです。払い戻しが続くと、マネージャーは流動性のない資産を不利な条件で売却せざるを得なくなるか、あるいは市場が評価を下げることによって集中度の高まりと共存することになります。ブリーフィングでは、流出を防ぐために2026年2月25日に現金準備を使ってSPVの一部を既に売却したと指摘されています。
規制面では、この種のイベントは流動性の分類、評価手法、および集中制限についての議論を加速させることがよくあります。業界は、流動性のない資産を「流動性がより低い」とラベル付けすることによって周囲の境界を押し上げることを試みるかもしれませんが、市場はストレス条件で失敗したテストにはほとんど寛容ではありません。
そして、洗練された投資家にとって、学ぶべき教訓は哲学的なものではなく、実務的なものです。「民主的」にプライベート資産へのアクセスを得るために支払う価格は、３つの場所に現れる可能性があります：構造の摩擦、流動的ブロックの低いパフォーマンス、および流出時の低い凸性、そこで残った者が難しいポジションを整理するためのコストを負担するのです。
XOVRのケースは、日次の払い戻しの商品が、同じ頻度と価格で売却できない資産のベースを維持できることはないという金融エンジニアリングの不整合を明らかにします。
