中国の地方債務と北京の新たな財政制限
著者: ガブリエル・パズ、持続可能性の専門家、未来学的マクロ経済学者
フィッチによる中国に関する警告は、単なる格付け報告の一つではありません。これは、長年にわたり中国の国家アーキテクチャが依存してきた前提条件に対する診断です: 地方政府が成長を推進し、中央が安定のストーリーを管理し、金融システムが両者の間を行き来する。この文脈で、フィッチが地方政府や地域の債務の増加が「財政の余地」に狭める可能性があると指摘する時、単に「レバレッジが上昇している」と言っている以上の意味があります。つまり、中国の成長メカニズムが会計的かつ政治的な限界に近づいているということです。
警告に伴う数字は、問題の地図です。2024年末までに地方政府の債務は、政府全体の債務の63％を占め、中央政府は37％となっています（財務省のデータに基づく）。さらに、より敏感な層として「隠れた債務」が地方政府の資金調達に関連して存在します。正式なデータによれば、2024年末にはこれが10.5兆RMBと見積もられていますが、IMFはこれを60兆RMB（GDPの47.6％）と推定しました。この推定の差は、リファイナンスの問題を管理するのと、工業政策、インフラ、雇用に影響を与えるマクロ制約の中で共生するのとの違いです。
地方債務の算術がボードを支配
地方の財政問題は、情け容赦ない組み合わせによって悪化しました。弱い収入、長期的な不動産市場の下落、支出の必要性の増加です。土地販売の不況は、当局にとって歴史的なキャッシュフローの源泉を削減しました。その一方で、彼らの投資や公共サービスの義務は高いままです。フィッチはこのボトルネックの文脈で警告を示しています。
北京の対応は、問題を否定することではなく、そのカレンダーを再構築することでした。2024年11月には、10兆RMBのパッケージが承認され、隠れた債務の交換を加速する意図が示されました。2024年から2026年までの年間2兆RMBのスワップと、2024年から2028年までの年間8000億RMBの新たな特別地方債を通じて、フィッチはこれらのスワップによって2024年から2028年の間に1.08兆RMBの利子を節約できると見込んでいます。
ただし、スワップは流動性を軽減するものであり、債務を消去するものではありません。地方政府は引き続き大規模に発行しています。2025年の最初の10ヶ月間で、地方政府は9.1兆RMBを超え、前年同期比で23％の増加となり、この期間における最大の発行記録となりました。2025年末時点で、地方債務の総残高は54.8兆RMB（USD 8兆）に達し、前年から15％の増加を示していますが、全国人民代表大会の上限の57.9兆RMBを下回っています（財務省のデータに基づく）。
2026年の開始は、継続性と緊急性を示しています。2月末までに、累計発行額は2.2兆RMB（USD 3324億）に達し、前年同期比で22％の増加が見られました。この新規発行には6000億RMBがプロジェクト向けの特別債に、リファイナンスの一環で、6800億RMBが隠れた債務の交換に充てられています。マクロ的な読みは明白です: システムは、期限を迎えた債務が地域の流動性危機に変わることを防ぐために動いています。
永久的なリファイナンスの状態にある国家
国が増加する発行の動態に入ると、道徳的な問いではなく、機械的な問いが生じます。それは、その発行がどれだけの新規活動を資金調達しており、どれだけ時間を稼いでいるか、ということです。ブリーフィングには、成長の牽引力を理解するために重要なポイントが含まれています: Yicaiが引用する専門家によれば、2025年のインフラの減速は、債券がプロジェクトではなくリファイナンスに偏っていることに起因していると言います。これは、公共部門が財政の限界に近づく典型的なパターンです: さらに多くの新規発行は建物を維持するためのものであり、新規拡張の能力は減少しています。
2026年の予算は、この解釈を強化します。中国は一般公共予算で30兆RMBの支出を決定し、公式なGDPの4％の赤字を伴い、5.89兆RMBの赤字を意味します。さらに特別債として4.4兆RMB、国庫特別債として1.6兆RMBが追加されています。新たな債務の合計は11.89兆RMBとなります。ここで最も興味深いのは、重心の移動です: ブリーフィングでは、2026年の新しい債務手段の56％が中央政府によって引き受けられ、地方への圧力を和らげています。
金融的な権力の観点から、これは中央と地方の間の暗黙の契約の調整に相当します。長年にわたり、このモデルは地方当局が支出やインフラを実行し、システム（銀行、LGFV、債券市場）がその橋渡しをすることに依存していました。土地が非公式な担保として機能し、土地売却が収入として機能する限り、システムは燃料を失うことはありませんでした。しかし、不動産市場がキャッシュフローを提供しなくなると、中央には二つの選択肢があります: 認可されていない地方デフォルトを許すか、自らのバランスシートを拡大してプロセスを整理するかです。
ここにフィッチが強調する限界が現れます: もし中央政府が過剰な負担を負えば、その財政の余地が狭まります。一方、十分に負担しなければ、調整が供給業者への遅延、サービスの削減、公共部門における賃金の緊張として現れることになります。これらはすべて、ブリーフィングが指摘する観察された影響です。
地方から地方が実行される国の権力のダイナミクス
63％の債務が地方にあるというデータは、単なる公共会計の統計ではありません。これは、実行が分権化している一方で、深い収入改革を設計する能力が中央集権化されているガバナンスの構造を示すサインです。ブリーフィングは歴史的背景を思い出させます: 1994年の財政配分制度が北京に収入を優遇し、大半の支出が地方で実施されるという不均衡が存在します。この不均衡は、資金調達のバルブが存在する限り機能します。土地はその一つでした。LGFV（地方政府ファンド）はそれでした。今は債券発行です。
この緊張の中で、最近の対策は同時に三つの目標を持つ損害管理操作のように見えます。
まず、財務コストを削減すること：フィッチによる1.08兆RMBの利子削減見積もりは、回復の数字ではなく、ただの息継ぎを意味します。これは、国家が金利が有用な支出を圧迫する静かな税金であることを理解していることを示します。
次に、リスクの周囲を整理すること：中央銀行の総裁パン・ゴンショウは、2025年9月末までに全国のLGFVが71％減少し、金融機関債務の残高が2023年3月から62％減少したと述べました。祝う余地はありませんが、このデータは明確な意図を示しています: エンティティを減らし、リスクの伝達を簡素化すること。
三つ目は、大規模な刺激を引き起こさずにインフラを加速させることです。フィッチは、北京が地方政府に対して広範なパッケージを回避する方向で、"ターゲット型の"財政支援を維持すると予測しています。この微妙な違いは重要です: 公共政策は、雇用を維持し、産業基盤を支えるのに十分な成長を目指していますが、2008-2009年の反響に戻らないことを目指しています。
未来学的マクロ経済学者として、これは操作上の句として解釈しています: 中国は成長を地域のバランスの拡張から、中央のバランスの機能に再調整し、会計の規律を強化しています。
2026-2028年の投資家と企業にとってのシナリオは線形ではない
短期的には、記録的な発行が活動を支えています。インフラ、エンジニアリング、材料を提供する企業にとって、プロジェクト向けの特別債のフロント、特に2026年の開始で取り上げられた6000億RMBはパイプラインを保持しています。投資家にとって、年間10兆RMBを超える地元債券市場は深みとカーブの機会を提供します。
しかし、主要なリスクは"お金があるか"ではなく、その配分とタイミングです。ブリーフィングは、地方政府による中小企業への支払いの遅延を指摘しています。これは隠れた資金調達の一形態です: 政府は民間部門の支払いサイクルを延ばすことで流動性を改善しています。効果は直接的です: 運転資本に対する圧迫、商業的な不良債権の上昇、民間投資の削減です。
第二のリスクは成長の質です。2025年は、プロジェクトよりもリファイナンスが多くなりましたが、2026年はプロジェクトに向かうことを目指しています。このシフトが信頼できるものになるのは、地方の収入の流れが土地に依存することなく機能する場合のみに限られます。ブリーフィングでは、シェン・モン（シアンソンキャピタル）が税配分の改革を根本原因として指摘し、ジャン・オイは、合肥や杭州のような発展した地域がLGFVに質の高い資産を注入して収入を多様化していることを見ています。この地域の対比は重要です: 一部の州は、より安定した資産と流れを持つプラットフォームへの変換が可能ですが、他の州は債務と期待のミックスに縛られたままとなります。
第三のリスクは国家のストーリーです。中央がシステムを安定させるためにより多くの負担を抱える場合、債務のメトリクスは、地方のデフォルトのリスクが直ちに低下した場合でも悪化する可能性があります。フィッチはこれを財政余地の狭まりと表現しています。市場にとって、これは国家の"暗黙の保険"に価格が付けられ、幅広い刺激に対する将来的な制約を表現していることを意味します。
私の見解は、2026年から2028年の期間は、古典的な拡張サイクルではなく、金融エンジニアリングとガバナンスの運用の練習になるということです。利益は段階的に進展し、利息の低下をもたらすスワップ、満期に対処するための発行、リスクの中央集権的な再構消化が行われるでしょう。この道は安定を保持するかもしれませんが、遅い成長とより厳格なプロジェクト選定への耐性が必要です。
新しい財政規律が地域経済権力を定義する
フィッチの警告に隠された深いメッセージは、中国が地方債務をもはや工業政策や都市計画の静かな原動力としては機能できない段階に進んでいるということです。不動産が収入の源として衰え、満期が山ほどあり、国はサービスや開発を資金調達するための能力ある税システムを必要としています。これにより、地域経済の権力が再構築されることになります: バランスがより健全で、生産活動を引き寄せる能力を持ち、投資ビークルに転換可能な資産を持つ地域は、投資と雇用を維持するための余裕が増えるでしょう。収入が不安定な地域は、中央の仲裁に依存することになります。同時に、2026年の債務の部分的な中央集権化は、北京が混乱を避けるためにリスクを引き受ける用意があることを示していますが、それはあらゆるコストをかけて行われるわけではありません。
中国にリスクを抱える世界のリーダーや意思決定者は、新しい軸が刺激の規模ではなく、公共バランスの規律とより厳しい財政制約の下でプロジェクトを選別することになることを理解すべきです。この数式こそが、今後の10年間の中国の成長の速度と安定を定義するのです。
