Quando le medie ingannano
I mercati europei dei prestiti leveraged hanno chiuso il 2025 con una narrativa rassicurante: coperture degli interessi migliorate a 3,5 volte, leva inferiore a 5 volte, emissione di CLO superiore ai 60 miliardi di euro. Gli spread primari compressi di 30 punti base, ai minimi post-pandemia. Se qualcuno leggesse solo i titoli, concluderebbe che il ciclo creditizio europeo è in buona forma.
Il problema risiede nei percentili, non nelle medie. Il 10% dei prestiti del mercato già quota sotto 90 centesimi per euro. Più del 5% di questo segmento ha una valutazione CCC o inferiore, rispetto al 3% registrato un anno fa, con probabilità di insolvenza che l’industria stima attorno al 50%. Il rapporto tra declassamenti e miglioramenti è salito da 1,9 a 2,7 nello stesso periodo. Fitch prevede che il tasso di insolvenza nei prestiti europei potrebbe salire fino al 2,5-3%, il doppio dell'1,1% registrato nei dodici mesi fino a novembre 2025.
L’espressione che circola tra i team di ristrutturazione per descrivere questo fenomeno non è "deterioramento graduale". È "cucarachas del credito": segnali precoci di irregolarità, controlli indeboliti ed erosione dei covenant che appaiono ai margini prima che il problema diventi visibile nei bilanci consolidati. La metafora non è casuale. Quando appare una cucaracha, raramente viene da sola.
L’architettura del problema: debito COVID e credito privato
L'origine strutturale di questo ciclo è datata con precisione. Le operazioni di buyout leveraged del periodo 2020-2022 sono state eseguite con tassi vicini allo zero e strutture di covenant estremamente lasche. Ciò che allora sembrava ingegneria finanziaria prudente —debito a tasso variabile, covenant ampi, multipli di ingresso elevati— è diventato una scommessa implicita sulla convinzione che i tassi non sarebbero rimasti alti per anni.
Quella scommessa è fallita. E la conseguenza non è stata un collasso immediato ma qualcosa di più difficile da gestire: aziende tecnicamente solvibili ma con strutture di capitale che consumano l'ossigeno operativo. Le coperture degli interessi che sono migliorate da 2,8 a 3,5 volte in due anni suonano bene fino a quando non vengono confrontate con aziende che generavano 4,5 o 5 volte prima dell'attuale ciclo di rialzamenti.
Ciò che cambia nel 2026 è il ruolo del credito privato. I fondi che sono entrati in queste operazioni come prestatore alternativi ora affrontano una classica di dilemma: estendere nuovamente il calendario di scadenze —dopo aver già svolto vari cicli di rifinanziamento e riprezzamento nel 2024-2025— o assumere che la tesi di investimento originale non si riprenderà e costringere a una ristrutturazione patrimoniale. Amanda Blackhall O'Sullivan, direttrice di ristrutturazione finanziaria presso Interpath, lo descrive senza eufemismi: il 2026 si profila come un anno di ristrutturazioni controverse ma eseguibili, con un crescente enfasi su operazioni adiacenti all'esecuzione forzata.
Il credito privato ha un vantaggio tattico qui che le banche sindacate non hanno: nelle strutture di prestatore unico, l'esecuzione su garanzie azionarie è più pulita, più veloce ed evita la complessità legale. Simon Edel, di EY Parthenon, individua questo meccanismo come lo strumento preferito quando i numeri non supportano un processo di tribunale più elaborato. Nel settore retail —con Superdry, Poundland e River Island come esempi nominati— i piani di ristrutturazione si concentrano sia sul passivo finanziario che sugli obblighi di leasing, aggiungendo uno strato di negoziazione con i locatori che complica i tempi.
Il rischio che viene dagli Stati Uniti ma non è lo stesso
L'avvertimento che più inquieta i team legali e di credito europei in questo momento non proviene dal bilancio dei propri portafogli. Proviene dall'osservare ciò che è accaduto nel mercato statunitense con le cosiddette Liability Management Exercises aggressive: operazioni in cui gruppi di prestatori coordinati hanno negoziato in posizione privilegiata tramite meccanismi di uptier o trasferimento di garanzie, lasciando il resto del pool in posizione subordinata di fatto. Il tasso di insolvenza effettiva negli Stati Uniti, includendo queste operazioni, ha raggiunto il 3,7% rispetto all'1,3% nominale.
L'Europa non replica quel modello per ragioni strutturali. I documenti di credito europei storicamente offrono protezioni più equilibrate tra creditori. Gli strumenti disponibili —i Piani di Ristrutturazione del Regno Unito, lo StaRUG tedesco con la sua capacità di drag sobre il capitale azionario, il WHOA olandese— forniscono quadri che consentono ristrutturazioni di capitale senza il caos legale del Capitolo 11. Ma l'avvertimento che circola nel mercato, raccolto nell'analisi del Financial Times, è diverso: il rischio non è che l'Europa replichi gli uptier statunitensi, ma che i prestatori che cooperano in ristrutturazioni consensuali possano essere esposti a azioni legali da creditori dissenzienti che invochino il quadro giuridico statunitense come riferimento.
Duncan Turner, di FTI Consulting, aggiunge un altro vettore di incertezza macroeconomica che la narrativa delle "metriche migliorate" non cattura: se l'inflazione risale —sia per la politica monetaria della Federal Reserve o per pressioni fiscali nel Regno Unito— i rendimenti dei gilts potrebbero salire in un momento in cui scadenze che si pensavano risolte tornano al tavolo. Il muro di scadenze del 2025 è stato gestito principalmente attraverso rifinanziamenti. Un nuovo ciclo di tassi in aumento non troverebbe lo stesso margine di manovra.
C’è un terzo elemento che Sergio Grasso, di Iason, identifica come segnale di fragilità sistemica sottovalutata: gli spread dei CDS non funzionano più come indicatori affidabili del rischio creditizio fondamentale. Quando lo strumento di copertura più liquido del mercato si dissocia dalla qualità creditizia del sottostante —come ha illustrato il caso di Intrum AB o l'evento creditizio di Ardagh, dove la meccanica d'asta si è disconnessa dal reale rischio— l'efficienza nell'allocazione del capitale si deteriora in modi che non compaiono nei rapporti di gestione fino a quando non è troppo tardi.
Il modello che i CLO non possono nascondere
I 60 miliardi di euro di nuova emissione di CLO nel 2025, insieme ai 63 miliardi nei riavvii e aggiustamenti, rappresentano un supporto tecnico genuino per il mercato: compratori strutturali con mandati che non vengono liquidati ai primi segni di volatilità. Questo spiega perché gli spread secondari si sono mantenuti relativamente stabili intorno ai 470 punti base anche mentre il mercato primario si comprimeva.
Tuttavia, il supporto tecnico dei CLO non risolve il problema operativo delle aziende sottostanti. Un veicolo di cartolarizzazione può mantenere stabile il prezzo di un prestito sul mercato secondario, mentre l’azienda che lo ha emesso accumula pressioni sui costi del lavoro, energia o tariffe commerciali che la sua struttura di capitale non può assorbire. La biforcazione descritta dall'industria —63% di prestiti a pari o superiori, 10% sotto i 90 centesimi— è precisamente l'immagine di un mercato in cui il supporto tecnico sta mascherando la vera dispersione del rischio.
La selettività che i gestori di M&G e altri investitori istituzionali raccomandano per catturare rendimenti aggiustati per insolvenza superiori al 6% in euro non è una posizione conservativa. È il riconoscimento esplicito che le medie dell'indice non descrivono più con precisione la distribuzione dei risultati all'interno del portafoglio. In un contesto in cui il rapporto tra declassamenti e miglioramenti è di 2,7 volte e il segmento CCC cresce, il costo di non differenziare tra emittenti si materializza in modo asimmetrico e con ritardo.
L'accelerazione delle ristrutturazioni prevista per il primo semestre del 2026 non rappresenta una crisi sistemica del credito europeo. Rappresenta la scadenza naturale di posizioni costruite su assunzioni cicliche che sono scadute due anni fa, ora gestite da prestatori che hanno già esaurito le estensioni facili e affrontano il lavoro di ricostruire strutture di capitale su fondamentali operativi reali.
