التفكير القطيعي الذي يموّل المستقبل وتكاليفه الخفية
ذهبت ثلاثة أرباع رأس المال الجريء الذي جُمع في العام الماضي إلى خمس شركات. ليس خمسة قطاعات، وليس خمس فئات، بل خمس شركات فحسب. هذا الرقم الذي صرّح به نيكو بوناتسوس من شركة Verdict Capital بلا مواربة خلال جلسة نقاشية حديثة عقدها TechCrunch في أثينا، يلخّص بدقة تفوق أي تقرير سوقي ما يجري في عالم رأس المال الجريء العالمي: تركّزٌ غير مسبوق يتعايش، على نحو متناقض، مع خطاب يتحدث عن ابتكار موزّع وفرصة مفتوحة أمام الجميع.
جمع الحدث بوناتسوس إلى جانب أندرياس ستافروبولوس من Threshold Ventures وبن بلوم من Atomico لمناقشة حال رأس المال الجريء، والموجة الوشيكة من الطروحات العامة الكبرى التي تتصدّرها SpaceX، وتحديد المساحات التي يرون فيها فرصًا حقيقية. وما تركوه وراءهم لم يكن خريطة للمستقبل بقدر ما كان تشخيصًا صريحًا لسوق تتشابك فيه إشارات حقيقية مع تشوّهات لا يريد أحد تسميتها بصراحة.
والسؤال الذي ينظّم هذا كله ليس ما إذا كان الذكاء الاصطناعي سيغيّر الاقتصاد. فذلك النقاش طُوي. السؤال العملي الآن هو: كم من رأس المال المتدفّق اليوم نحو هذا القطاع يشتري قيمة حقيقية، وكم منه يشتري موقعًا في سردية لا تستطيع بعد أن تعتمد على إيراداتها الخاصة؟
حين تصنع السيولة وهم السوق
تقترب SpaceX من طرح عام بتقييم مُبلَّغ عنه يبلغ 1.75 تريليون دولار. ويشبّهها ستافروبولوس بالطرح العام لشركة Google عام 2004، الذي أعاد الحياة إلى أسواق فقدت ثقتها بالتكنولوجيا في أعقاب دورة فقاعة الإنترنت. الحجة متماسكة في بنيتها: الطروحات الكبرى تولّد عوائد تعود إلى النظام البيئي على شكل رأس مال جديد، وهذا الرأس المال يفتح الأبواب أمام الجيل القادم من المؤسسين.
ويضيف بلوم أن SpaceX شركة بالغة التفرّد لدرجة أن طرحها العام قد يستقطب خيال واستثمارات شرائح لم تشارك تاريخيًا في التكنولوجيا الخاصة. والفضاء بوصفه مجالًا استثماريًا مفتوحًا أمام السوق العامة يمثّل فعليًا تحوّلًا في الفئة بأكملها.
غير أن ثمة توترًا لا يحسمه أيٌّ من الثلاثة كليًا. وبلوم نفسه يسمّيه صراحةً: جزء من رأس المال المتجه نحو SpaceX هو مال كان سيذهب إلى العشرين أو الثلاثين شركة برمجيات القادمة. وهذا ليس أمرًا محايدًا. في سوق يمكن فيه للحصول المبكر على رأس المال الصحيح أن يفصل بين شركة تنجو وأخرى تتهاوى، فإن إعادة توجيه تلك التخصيصات تترك آثارًا حقيقية على ما يُبنى وما لا يُبنى.
تقول السردية السائدة إن السيولة تولّد مزيدًا من السيولة، وأن الدورة فاضلة وأن عوائد الطرح الكبير تُخصّب الدورة التالية. وهذا صحيح تاريخيًا في الاتجاه العام، لكنه يخفي تأخرًا زمنيًا حقيقيًا. بين الطرح العام لشركة بتقييم 1.75 تريليون دولار واللحظة التي يعود فيها ذلك المال إلى صندوق بذور يموّل مؤسسًا يبلغ من العمر 23 عامًا في بوينس آيريس أو في مكسيكو سيتي، تمر سنوات. وفي تلك السنوات، لا يكون توزيع رأس المال متجانسًا: بل يتجه نحو نفس المديرين، في نفس الأسواق، مع نفس تحيّزات الاختيار.
السؤال الأكثر إزعاجًا بشأن SpaceX ليس ما إذا كانت ستؤثر على سيولة السوق في المدى القريب. بل هو ما إذا كان طرح بهذا الحجم سيزيد من تمركز الاهتمام المؤسسي حول الأصول المرجعية ويُقلّص النهم النسبي تجاه ما يصعب تصنيفه، وهو بالضبط المكان الذي يقول فيه بوناتسوس إن الفرص ذات التقييمات المنخفضة تتواجد.
ثمن رأس المال حين يريد الجميع الشيء ذاته
يصف بوناتسوس استراتيجية Verdict Capital بكلمة نادرًا ما تظهر في لغة رأس المال الجريء: "الغرباء" أو "المتمردون" (freaks). مؤسسون يتقدمون في يوم واحد بما يحقق المتوسط في أسبوع كامل، ويبنون في أسواق لا اسم لها بعد، وتقييماتهم منخفضة بالضبط لأن مديري الأصول الكبار لا يستطيعون منح فرقهم تفويضًا للبحث عن شركات في فئات لا وجود لها بعد.
إنها استراتيجية تقوم على الدخول أولًا إلى أراضٍ بلا خرائط. ما يجعلها قابلة للتطبيق ليس فرضية الاستثمار وحدها، بل هيكل المنافسة: فصناديق العشرة أو خمسة عشر مليار دولار لا تستطيع العمل بكفاءة في تلك المساحة. بلوم، الذي يدير صندوقًا بخمسمائة مليون دولار، يشعر بالفعل بضغط المنافسة مع تلك المركبات الضخمة في جولات الذكاء الاصطناعي، حيث القيمة الإضافية لكل دولار بالنسبة لصندوق صغير وآخر كبير تختلف اختلافًا جذريًا. وهذا يشوّه أحجام الجولات ويجعل مقارنة العروض على قدم المساواة شبه مستحيلة.
ما يجري في طبقة تطبيقات الذكاء الاصطناعي هو نسخة مسرّعة من ما حدث في عالم الهاتف المحمول بين عامَي 2009 و2013: رأس مال هائل يطارد فرضيات متشابهة جدًا، في حين تستحوذ مجموعة صغيرة جدًا من الشركات على غالبية العوائد. ويستشرف ستافروبولوس ذلك بصراحة تتجاوز المراوغة: ستكون هناك تصحيح. الوعد والتفاؤل متقدّمان بشكل ملحوظ على القدرة على إظهار نتائج في المدى القريب والمتوسط. هذا لا يُلغي الحجة طويلة الأمد، لكنه يعني أن كثيرًا من التقييمات الحالية ليست مرسّخة في إيرادات مستدامة بل في توقعات لا تزال دون موعد استحقاق.
ما يثير التساؤل من منظور التحليل التجاري هو تضافر ثلاثة عوامل يصفها الحضور بدرجات متفاوتة من الانزعاج: تمركز رأس المال بلا سابقة، وتحيّزات الانتقاء القائمة على العمر والملف الشخصي بديلًا عن مؤشرات الأعمال الحقيقية، ومقاييس الإيرادات المعرَّفة بطرق إبداعية متصاعدة.
بوناتسوس يقولها بلا لفّ ولا دوران: حين يطارد كثير من المال موضوعات محددة، يطوّر بعض الناس عقلية قصيرة النظر تُقدّم المظهر على الجوهر. يتلقى رسائل بريد إلكتروني من شركات في محفظته تتضمن أرقام إيرادات سنوية مُسعَّرة تتبيّن أنها 365 مرة ما فاترته في يوم جيد تلا حملة ترويجية. الحل الذي يقترحه هو استخدام قواعد ربعية بحد أدنى. لكن المشكلة الجوهرية ليست طريقة الحساب: بل إن هناك سوقًا مستعدًا لتمويل تلك الأرقام دون طرح الأسئلة التي ينبغي طرحها.
حيث لا يصل رأس المال ولماذا يهم ذلك
المساحة الأكثر إثارة في التحليل ليست ما يموّله الجميع، بل ما لا ينظر إليه أحد. يُشير بوناتسوس إلى أن رأس المال الجريء تخلّى فعليًا عن المستهلك الرقمي: حيث كان نصف شركاء أي صندوق يعملون في مجال الإنترنت الموجّه للمستهلكين، لا يكاد يتبقى اليوم سوى نصف شريك مكرّس لذلك. الحجة هي أن ChatGPT، أكثر منتجات المستهلكين انتشارًا في السنوات الأخيرة، جاء من شركة ذكاء اصطناعي. المستهلك لم يختفِ: ما اختفى هو اهتمام رأس المال.
هذا يخلق عدم تماثل. إن كان ثمة خمسة مستثمرين متاحين لتمويل مؤسّس في قطاع المستهلكين مقابل خمسين لتمويل آخر في البنية التحتية لنماذج اللغة الكبيرة، فإن المنافسة على السعر في الحالة الأولى أقل حدة. تقييمات الدخول أكثر معقولية. السوق أقل كفاءة. لصندوق يمتلك انضباطًا في سعر الدخول، هذه ميزة هيكلية وليست تنازلًا.
يرى بلوم الفرصة الكبرى في تقاطع الذكاء الاصطناعي والعالم المادي. ليس الروبوت الشبيه بالإنسان وهو يؤدي حركات بهلوانية في فيديو تجريبي، بل تغلغل الأتمتة في القطاعات التي لا تزال تحرّك الجزء الأكبر من الناتج الإجمالي العالمي: التصنيع، والخدمات اللوجستية، والبناء، والزراعة. نسبة القيمة الاقتصادية التي لا تزال تعتمد على عمليات مادية غير مرقمنة هائلة. والبنية التحتية البرمجية لتلك القطاعات في مرحلة مبكرة مقارنة بما بُني على مدى العشرين سنة الأخيرة للعمليات الرقمية البحتة.
هذه الفرضية تمتلك ميزة على تلك التي تتنافس في قلب سوق نماذج اللغة: إنها لا تستوجب الفوز ضد OpenAI أو Anthropic. إنها تستوجب فهمًا عميقًا كافيًا للعمليات المادية في صناعة محددة لجعل الأتمتة تعمل في ظروف حقيقية، مع تباين حقيقي، مع عمال حقيقيين. تلك الاحتكاكات هي أيضًا حاجز الدخول. ما يجعل تلك الفئة صعبة الاقتحام هو ذاته ما يجعلها صعبة الاستنساخ حين تنجح.
السوق الذي يموّل نفسه بنفسه يحتاج مشتريًا خارجيًا
للبنية التجارية لطفرة الذكاء الاصطناعي مشكلة هيكلية يحوم حولها الحضور دون أن يهبطوا عليها كليًا. جزء غير متناسب من رأس المال الداخل إلى القطاع يأتي من صناديق تمتلك أيضًا حصصًا في البنى التحتية التي تعمل عليها تلك الشركات الناشئة. الإنفاق على الحوسبة يذهب إلى نفس الموردين الذين تموّل صناديق رأس المال الجريء التابعة لهم أو أذرعهم الاستثمارية المؤسسية الجولات ذاتها. هذا ليس بالضرورة احتيالًا، لكنه يخلق دوريةً تضخّم مؤشرات النشاط دون وجود مشترٍ خارجي صافٍ يتحقق من القيمة.
ينهض أي عمل تجاري حين يقرر شخص ما لا يمتلك حوافز مالية في السلسلة أن يدفع ثمن المنتج بأموال كان بإمكانه إنفاقها في مكان آخر. هذا ما يسمّيه ستافروبولوس "القدرة على إظهار النتائج". وهو بالضبط ما يتخلّف عن تفاؤل التقييمات.
يمكن لدورة الطروحات العامة الكبرى أن تضخّ سيولة مجددًا في السوق. لكن السؤال حول ما إذا كانت الشركات التي تُبنى برأس ذلك المال تمتلك مشترين خارجيين على استعداد حقيقي لدفع أسعار تُبرّر تقييمات الدخول لا يزال دون إجابة واضحة. وطالما لم تصل تلك الإجابة في شكل إيرادات قابلة للتحقق بهوامش ربح حقيقية، فإن التصحيح الذي يستشرفه ستافروبولوس ليس سيناريو محتملًا. إنه تعديل قائم في انتظار توقيته.
