برودكوم تمتلك عقوداً حتى عام 2031، لكن السوق لا يصدّق ذلك بعد
نشر بنك مورغان ستانلي، يوم الثلاثاء الموافق الرابع عشر من يوليو، مذكرة دفاعية بشأن شركة برودكوم تستحق القراءة المتأنية، ليس لما تقوله عن سعر السهم، بل لما تكشفه عن هيكل القيمة الذي يقوم عليه مصنّع أشباه الموصلات هذا، وللأسباب التي تجعل هذا الهيكل عاجزاً حتى الآن عن إقناع المستثمرين.
تبدأ القصة بالقلق الذي استقر في السوق إثر تقرير نشرته مجلة "ذا إنفورميشن" في مارس: يُشير التقرير إلى أن شركة ميدياتيك، المصنّعة التايوانية للرقائق الإلكترونية، تتعاون مع شركة ألفابيت لتطوير الجيل القادم من وحدات المعالجة التوترية (TPU) التي تستخدمها غوغل في مراكز بياناتها. وقد أسفر ذلك عن تصحيح في أسعار أسهم برودكوم بلغ ما يقارب 22% دون أدنى مستوى تاريخي لسعر الإغلاق البالغ 481.57 دولاراً والمسجّل في الثاني من يونيو. وتراجع العائد السنوي التراكمي إلى ما يقارب 14%، في حين تقدّم صندوق iShares للمؤشر القطاعي لأشباه الموصلات بنحو 90% خلال الفترة ذاتها.
إن ردّ فعل السوق هذا يمثّل في حد ذاته إشارة تحليلية دالة. فهو لا يعبّر عن ذعر غير عقلاني، بل يعبّر عن فرضية راسخة حول طبيعة العلاقة التي تربط برودكوم بعملائها الكبار، وحول مدى صعوبة استبدال تلك العلاقة فعلياً في مواجهة ما هو مجرد غياب مؤقت للبدائل.
الآلية التي يدافع عنها مورغان ستانلي
لا يستند حجّة مورغان ستانلي إلى الولاء غير المشروط لشركة غوغل، بل يستند إلى شيء أكثر ملموسية وأعمق جذوراً: تكاليف الانتقال، وعمق الارتباط التقني، والأدلة التعاقدية القائمة فعلاً.
في أبريل من هذا العام، أبرمت برودكوم اتفاقية طويلة الأمد مع شركة غوغل في تقديم تنظيمي رسمي، تقضي بتصميم وتوريد أجيال مستقبلية من وحدات المعالجة التوترية حتى عام 2031 على الأقل. ويتضمن الوثيقة ذاتها اتفاقية ضمان التوريد لمكونات شبكات الاتصالات المستخدمة في رفوف الذكاء الاصطناعي من الجيل التالي، وهي أيضاً مع إمكانية السريان حتى عام 2031. هذه ليست التزامات شفهية ولا نوايا استراتيجية مجرّدة، بل هي هياكل تعاقدية تنطوي على تخطيط هندسي مشترك، واستثمار مشترك في التصميم، وتبعية تقنية متبادلة.
ما يشير إليه مورغان ستانلي صراحةً هو أن مشاركة ميدياتيك حقيقية ولا يمكن إنكارها، غير أنها لا تهدد مكانة برودكوم. والمنطق الداعم لهذه القراءة يكمن في دوافع غوغل ذاتها: إذ يصبّ في مصلحة ألفابيت تقليص الاعتماد على أي مورّد منفرد للحفاظ على مرونة التكاليف وقوة التفاوض. بيد أن تنويع الموردين لا يعني بالضرورة إزاحة المورّد المهيمن، بل يعني إدخال لاعب ثانٍ يضغط على الأسعار ويعزز المصداقية التقنية. وانطلاقاً من هذا الإطار، يتوقع مورغان ستانلي أن تحتفظ برودكوم بنحو 80% من أعمال وحدات المعالجة التوترية على المدى البعيد، واصفاً السيناريوهات التشاؤمية القاضية بانخفاض الحصة إلى 50% أو الإزاحة الكاملة بأنها تنبؤات مبكرة وغير مؤسَّسة.
والسبب التقني الذي يذكره المحللون لهذه الاستقرارية الهيكلية ليس هامشياً بأي حال. فذاكرة النطاق الترددي العالي، والتنفيذ في حزم الرقائق المتقدمة، وحجم الإنتاج الضخم؛ جميعها قدرات لا يمكن استنساخها بسرعة. لا تبيع برودكوم مجرد رقيقة إلكترونية، بل تبيع منظومة متكاملة من التكامل التقني التي أدمجتها غوغل في بنيتها الحاسوبية بصورة تراكمية على مدى سنوات عدة. واستبدال هذا النسيج التقني، حتى لو كانت الرغبة موجودة، يستلزم وقتاً وضخّ استثمارات وتحمّل مستوى من المخاطرة التقنية لا يستطيع أي مزوّد خدمات ضخم تحمّله باستهتار في الوقت الذي يبلغ فيه السباق نحو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ذروته المحمومة.
العقود مع آبل وميتا وأنثروبيك بوصفها إشارة على نموذج العمل
لا يمكن فهم حالة برودكوم فهماً كاملاً إذا اختُزلت في علاقتها مع غوغل وحدها. ففي الأسبوع الذي سبق مذكرة مورغان ستانلي، أعلنت شركة آبل عن تمديد اتفاقية تصنيع الرقائق مع برودكوم بقيمة تتجاوز 30 مليار دولار. وفي أبريل، مدّدت ميتا عقدها الخاص بالرقائق المخصصة. وتتضمن الاتفاقية ذاتها المبرمة مع غوغل عنصراً إضافياً لافتاً: ابتداءً من عام 2027، ستحظى شركة أنثروبيك بإمكانية الوصول إلى ما يقارب 3.5 غيغاواط من طاقة الحوسبة المستندة إلى وحدات المعالجة التوترية عبر برودكوم وغوغل، وهي قفزة نوعية كبيرة مقارنةً بالطاقة المتاحة التي تبلغ نحو غيغاواط واحد في عام 2026.
ما يبرز من هذه السلسلة من الاتفاقيات ليس صورة شركة تعتمد على عميل كبير واحد، بل صورة مصنّع شيّد مواقع تعاقدية عميقة مع خمسة من أكثر الجهات تأثيراً في توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي: غوغل وأنثروبيك وميتا وآبل، وربما آخرون لم يُفصحوا عن إعلانات عامة بعد. كل واحد من هذه الروابط ينطوي على تصميم مشترك يخلق تبادلاً تقنياً حقيقياً. فالأمر لا يقتصر على تصنيع برودكوم وشراء هؤلاء الآخرين، بل إن دورة تصميم كل جيل من الرقائق تستوعب هندسة الطرفين معاً، مما يجعل تكلفة الخروج مرتفعة حقاً على العميل.
يمتلك هذا النموذج منطقاً توزيعياً خاصاً. تتمحور في برودكوم مخاطر التصميم التقني والإنتاج، لكنها في المقابل تحصل على رؤية مستقبلية طويلة الأمد للإيرادات، وعلى حواجز خروج تتخطى البُعد السعري وحده. أما عملاؤها فيتنازلون عن قدر من الاستقلالية وقوة التفاوض على المدى القصير مقابل الحصول على طاقة إنتاجية مضمونة والانخراط في منحنى تقني لا يمكنهم استنساخه داخلياً في الإطار الزمني الذي يحتاجونه. واتفاقية ضمان التوريد حتى عام 2031 مع غوغل هي المثال الأجلى على ذلك: فهي ليست مجرد شراء رقائق، بل هي تأمين لطاقة إنتاجية في سوق تُعدّ فيه تلك الطاقة المورد الأشد ندرة.
لماذا يُخفّض السوق من قيمة ما كفلته العقود فعلاً
يكمن التناقض اللافت في أداء أسهم برودكوم خلال عام 2026 في أن الشركة أعلنت نتائج مالية متينة في الربع الثاني من السنة المالية، وأبرمت اتفاقيات طويلة الأمد مع عملاء بالغي الأهمية، وحظيت بدفاع علني من أحد أكثر بنوك الاستثمار نفوذاً في العالم، ومع ذلك تراجعت أسهمها بما يزيد على 12% في أعقاب الإعلان عن النتائج، وتراكم لديها تخلف حاد عن مؤشرات القطاع.
لا تكمن الإجابة الأصدق على هذه المفارقة في التحليل الفني للسهم، بل تكمن في طبيعة الإشكالية التي يرصدها السوق والتي لم تحسمها العقود بعد.
العنصر الأول هو التركّز. تمتلك برودكوم روابط عميقة مع عدد محدود من العملاء الكبار جداً. يُفضي ذلك إلى رؤية مستقبلية مُغرية للإيرادات، لكنه في الوقت ذاته يُعرّض الشركة لهشاشة هيكلية: فإن أقدم أيٌّ من هؤلاء العملاء على قرار استراتيجي بتضمين التصميم داخلياً أو تغيير المورّد، فلن يكون الأثر هامشياً. وقد أيقظ خبر ميدياتيك هذا الخوف تحديداً، بصرف النظر عن مدى وجاهة هذا الخوف.
العنصر الثاني هو التوجيه الحذر الذي أصدرته الشركة ذاتها بشأن إيرادات الذكاء الاصطناعي للأرباع اللاحقة. فحين تُقدّم شركة تعمل في أحر قطاعات التكنولوجيا توجيهاً متحفظاً في أعقاب نتائج قوية، يُفسّر المستثمرون ذلك على أنه احتكاك داخلي في رؤية الأعمال. لا يعني هذا بالضرورة أن الأعمال في تراجع، بل يعني أن الشركة نفسها لا تملك يقيناً كافياً حول مدى استدامة الدورة الراهنة.
العنصر الثالث هو المقارنة. ارتفع صندوق أشباه الموصلات المتداول بنحو 90% في العام لأن عدة مكونات في المؤشر مكشوفة مباشرة على دورة الطلب على وحدات معالجة الرسوميات (GPU) لتدريب نماذج الذكاء الاصطناعي، ولا سيما شركة إنفيديا. أما برودكوم فتنشط في طبقة مختلفة تماماً: الرقائق المخصصة للاستدلال والشبكات لا لوحدات معالجة الرسوميات المستخدمة في التدريب الضخم. يجعل ذلك مسار نمّوها أكثر قابلية للتنبؤ لكنه أقل انفجاراً، مما يولّد خصماً نسبياً في سوق يُكافئ سردية النمو الرأسي على الاستقرار التعاقدي.
التوتر الذي لا تحلّه العقود وحدها
تمتلك برودكوم واحداً من أقوى محافظ الالتزامات طويلة الأمد في قطاع أشباه الموصلات للذكاء الاصطناعي. فاتفاقياتها ليست مجرد نوايا: إنها هياكل محددة بمواعيد وطاقات ملزمة وبنى تقنية مشتركة. وهذا ما يميّزها عن المنافسين الذين يبيعون بحجوم فورية أو يعتمدون على دورات تجديد سنوية.
بيد أن السوق يطرح سؤالاً مختلفاً عمّا يُجيب عنه مورغان ستانلي. يدافع محللو البنك عن أن برودكوم ستحتفظ بـ 80% من أعمال وحدات المعالجة التوترية. أما السؤال الضمني الذي يطرحه السوق فيختلف: نظراً لأن الـ 20% المتبقية قد تذهب إلى ميدياتيك أو إلى تصميم داخلي في غوغل، ونظراً لأن نمو السوق الإجمالي لرقائق الذكاء الاصطناعي قد يتمركز في الشريحة التي لا تنشط فيها برودكوم مباشرة، كم تُساوي تلك الحصة البالغة 80% في حقيقة الأمر؟
يعني السعر المستهدف الذي حدده مورغان ستانلي عند 502 دولار للسهم وجود مسار تقديري ملموس من المستويات الحالية. ويفترض هذا الهدف أن السوق سيعترف في نهاية المطاف بقيمة الالتزامات التعاقدية والمكانة التقنية لبرودكوم. وقد يحدث ذلك. لكن توقيت هذا الاعتراف يتوقف على متغيرات لا تملك العقود السيطرة عليها: السرعة التي ستُثبت بها ميدياتيك قدرتها الفعلية في وحدات المعالجة التوترية عالية الكفاءة، وعمق تنفيذ أنثروبيك لبرنامج التوسع إلى 3.5 غيغاواط في عام 2027، ومصداقية برودكوم في ترجمة تلك الالتزامات إلى توجيهات نمو قابلة للنمذجة من قبل السوق.
ما يُظهره هذا الحالة بوضوح تام هو أن امتلاك عقود صلبة والحصول على اعتراف السوق أمران قد يفترقان لفترات مطوّلة. وبرودكوم تعيش في هذه الفجوة بالذات الآن. البنية التوزيعية للأعمال تُرجّح بقاء عملائها الأكثر أهمية. غير أن ما لم يُحسم بعد هو ما إذا كانت هذه الاستدامة تنعكس في نمو الإيرادات بالسرعة الكافية لتبرير تقييمات القطاع التي يفرضها الوضع الراهن لدورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي.
