Quando as Médias Enganam
Os mercados europeus de empréstimos alavancados fecharam 2025 com uma narrativa reconfortante: coberturas de juros melhoradas para 3,5 vezes, alavancagem abaixo de 5 vezes e emissão de CLOs (Collateralized Loan Obligations) acima de 60 bilhões de euros. Os spreads primários comprimiram em 30 pontos base até mínimos pós-pandemia. Se alguém lesse apenas os títulos, concluiria que o ciclo de crédito europeu está saudável.
O problema está nos percentis, não nas médias. O 10% dos empréstimos do mercado já é cotado abaixo de 90 centavos por euro. Mais de 5% desse segmento possui classificação CCC ou inferior, em comparação ao 3% registrado um ano antes, com taxas de inadimplência estimadas pela indústria em torno de 50%. A razão de rebaixamentos em relação a melhorias de classificação subiu de 1,9 vezes para 2,7 vezes no mesmo período. A Fitch antecipa que a taxa de inadimplência em empréstimos europeus pode escalar para a faixa de 2,5-3%, o dobro do 1,1% registrado nos doze meses até novembro de 2025.
A expressão que circula entre as equipes de reestruturação para descrever isso não é "deterioração gradual". É "baratas de crédito": sinais precoces de irregularidades, controles enfraquecidos e erosão de convenants que aparecem nas margens antes que os problemas se tornem visíveis nos balanços financeiros consolidados. A metáfora não é acidental. Quando aparece uma barata, raramente vem sozinha.
A Arquitetura do Problema: Dívida COVID e Crédito Privado
A origem estrutural deste ciclo está datada com precisão. As operações de compra alavancada do período de 2020 a 2022 foram realizadas com taxas próximas de zero e estruturas de covenant extremamente flexíveis. O que então parecia engenharia financeira prudente —dívida a juros variáveis, convenants amplos, múltiplos de entrada elevados— se tornou uma aposta implícita de que as taxas não ficariam altas por muitos anos.
Essa aposta foi perdida. E a consequência não foi um colapso imediato, mas algo mais difícil de gerenciar: empresas tecnicamente solventes, mas com estruturas de capital que consomem o oxigênio operacional. Coberturas de juros que melhoraram de 2,8 para 3,5 vezes em dois anos soam bem até serem comparadas a negócios que geravam 4,5 ou 5 vezes antes do ciclo de aumentos.
O que muda em 2026 é o papel do crédito privado. Os fundos que entraram nessas operações como credores alternativos agora enfrentam um dilema clássico: estender o calendário de vencimentos mais uma vez —já tendo realizado vários ciclos de refinanciamento e repricing em 2024-2025— ou aceitar que a tese de investimento original não se recuperará e forçar uma reestruturação patrimonial. Amanda Blackhall O'Sullivan, diretora de reestruturação financeira na Interpath, descreve isso sem eufemismos: 2026 se perfila como um ano de reestruturações contenciosas, mas executáveis, com um crescente ênfase em operações adjacentes à execução forçada.
O crédito privado tem uma vantagem tática aqui que os bancos tradicionais não têm: em estruturas de credor único, a execução sobre a garantia de ações é mais limpa, mais rápida e evita a complexidade judicial. Simon Edel, da EY Parthenon, identifica esse mecanismo como a ferramenta preferida quando os números não são favoráveis para um processo judicial mais elaborado. No setor varejista —com Superdry, Poundland e River Island como exemplos nomeados— os planos de reestruturação se concentram tanto no passivo financeiro quanto nas obrigações de arrendamento, o que adiciona uma camada de negociação com locadores que complica os prazos.
O Risco que Vem dos Estados Unidos, Mas Não É o Mesmo
O alerta que mais incomoda as equipes legais e de crédito europeias neste momento não vem do balanço de suas próprias carteiras. Vem da observação do que ocorreu no mercado dos Estados Unidos com as chamadas Liability Management Exercises agressivas: operações onde grupos de credores coordenados negociaram em posição preferencial através de mecanismos de uptier ou transferência de garantias, deixando o restante do pool em posição subordinada de fato. A taxa de inadimplência efetiva nos EUA, incluindo essas operações, atingiu 3,7% em comparação com 1,3% nominal.
A Europa não replica esse padrão por razões estruturais. Os documentos de crédito europeus historicamente oferecem proteções mais equilibradas entre credores. As ferramentas disponíveis —os Planos de Reestruturação do Reino Unido, o StaRUG alemão com sua capacidade de arrasto sobre o acionista, o WHOA holandês— fornecem marcos que permitem reorganizações de capital sem o caos litigioso do Capítulo 11. Mas a advertência que circula no mercado, coletada pela análise do Financial Times, é diferente: o risco não é que a Europa replique os uptiers americanos, mas sim que credores que cooperem em reestruturações consensuais fiquem expostos a ações legais de credores dissidentes que invoquem o marco americano como referência.
Duncan Turner, da FTI Consulting, acrescenta outro vetor de incerteza macroeconômica que a narrativa de "métricas melhoradas" não captura: se a inflação disparar —seja por política monetária do Federal Reserve ou por pressões fiscais no Reino Unido— os rendimentos dos gilts podem subir em um momento em que vencimentos que se acreditavam resolvidos voltem à mesa. O muro de vencimentos de 2025 foi gerenciado em sua maioria com refinanciamentos. Um novo ciclo de aumento de taxas não encontraria a mesma margem de manobra.
Há um terceiro elemento que Sergio Grasso, da iason, identifica como sinal de fragilidade sistêmica subestimada: os spreads dos CDS (Credit Default Swaps) não funcionam mais como indicadores confiáveis de risco de crédito fundamental. Quando o instrumento de cobertura mais líquido do mercado se desvincula da qualidade creditícia do subjacente —como ilustrou o episódio da Intrum AB ou o evento de crédito da Ardagh, onde a mecânica do leilão se desconectou do risco real— a eficiência na alocação de capital se deteriora de maneiras que não aparecem nos relatórios de gestão até que já seja tarde.
O Padrão que os CLOs Não Podem Esconder
Os 60 bilhões de euros em nova emissão de CLOs durante 2025, além dos 63 bilhões em reinícios e ajustes, representam suporte técnico genuíno para o mercado: compradores estruturais com mandatos que não se liquidam nos primeiros sinais de volatilidade. Isso explica por que os spreads secundários se mantiveram relativamente estáveis em torno de 470 pontos básicos, mesmo enquanto o mercado primário se comprimía.
Mas o suporte técnico dos CLOs não resolve o problema operacional das empresas subjacentes. Um veículo de securitização pode manter o preço de um empréstimo estável no mercado secundário enquanto a empresa que o emitiu acumula pressão de custos de trabalho, energia ou tarifas comerciais que sua estrutura de capital não pode absorver. A bifurcação que a indústria descreve —63% dos empréstimos ao par ou acima, 10% abaixo de 90 centavos— é precisamente a imagem de um mercado onde o suporte técnico está mascarando a verdadeira dispersão de risco.
A seletividade que os gestores de M&G e outros investidores institucionais recomendam para capturar retornos ajustados por inadimplência superiores a 6% em euros não é uma postura conservadora. É o reconhecimento explícito de que as médias do índice já não descrevem com precisão a distribuição de resultados dentro da carteira. Em um ambiente onde a razão de rebaixamentos em relação a melhorias é de 2,7 vezes e o segmento CCC cresce, o custo de não diferenciar entre emissores se materializa de forma assimétrica e com atraso.
A aceleração das reestruturações prevista para o primeiro semestre de 2026 não representa uma crise sistêmica do crédito europeu. Representa o vencimento natural de posições construídas sobre suposições de ciclo que expiraram há dois anos, agora gerenciadas por credores que já esgotaram as extensões fáceis e enfrentam o trabalho de reconstruir estruturas de capital sobre fundamentos operacionais reais.
