A armadilha do "SpaceX em formato ETF": quando a liquidez diária colide com ativos não vendáveis
A história do ERShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) é um exemplo clássico do que ocorre quando um veículo projetado para liquidez diária tenta conter um ativo que vive no extremo oposto do espectro. A tese comercial era simples: dar exposição a empresas privadas cobiçadas — com a SpaceX como principal atração — dentro de um ETF, algo acessível para investidores que não podem participar de rodadas privadas.
Em fevereiro de 2026, essa promessa colidiu com a mecânica do mercado. Após reembolsos significativos, o XOVR terminou com uma exposição de 44,5% de seu patrimônio em um veículo (SPV) vinculado à SpaceX, muito acima do limite de 15% de ativos ilíquidos estabelecido pela SEC nos EUA. Esse aumento não ocorreu porque o gestor comprou mais ações da SpaceX naquele dia, mas pelo efeito contábil-típico de uma corrida para saídas: para pagar reembolsos, os ativos líquidos são vendidos primeiro, o que deixa o que sobra pesando mais. Nesse caso, o que ficou foi excessivo.
A notícia — "O ETF da SpaceX está em apuros", publica o Financial Times — interessa menos pelo apelo do nome SpaceX e mais pelo que revela: o mercado está tentando incluir ativos privados ilíquidos em pacotes de produto pensados para outra finalidade. E quando o fluxo muda, o design se torna um risco.
Como se fabrica uma crise de liquidez dentro de um ETF
O XOVR combina uma parte de ações públicas com exposição a privados através de SPVs. Em tempos normais, essa estrutura funciona como uma narrativa de marketing: o investidor compra uma participação do ETF e sente que “tem SpaceX” em sua carteira, sem o processo, a documentação e as restrições típicas do mercado privado.
O problema surge quando o ETF enfrenta reembolsos relevantes. No dia 25 de fevereiro de 2026, o fundo sofreu saídas líquidas aproximadas de 630 milhões de dólares. Sob essa pressão, o gestor teve que converter em dinheiro aquilo que podia vender imediatamente: a carteira pública. Esse movimento causa um efeito mecânico direto: a porcentagem relativa do ativo ilíquido aumenta, mesmo que o ativo ilíquido não mude.
Isso é exatamente o que aconteceu. A exposição à SpaceX — através do SPV — vinha aumentando desde 2024: girou em torno de 9% do patrimônio em média desde dezembro de 2024, alcançou 21,5% em 20 de fevereiro de 2026, e subiu para 44,5% em 26 de fevereiro. Paralelamente, houve decisões de alocação que aumentaram o tamanho nominal: uma injeção adicional de 128 milhões de dólares no final de dezembro de 2025 e outra de 77 milhões em 9 de fevereiro de 2026.
O resultado foi uma combinação perigosa: um ETF que deve atender à liquidez diária ficou “preso” com um bloco enorme em um instrumento que, por sua natureza, não pode ser liquidado à vontade sem custo. Mesmo que o gestor consiga vender parte do SPV, fazê-lo em um contexto de saídas geralmente implica em descontos ou fricções. A crise não é um evento isolado; é uma dinâmica: mais saídas significam maior concentração do ilíquido; quanto mais concentração, mais incertezas do mercado; e essas incertezas retroalimentam novas saídas.
SpaceX como gancho, o SPV como fricção e a carteira pública como lastro
A narrativa do XOVR foi impulsionada por uma escassez real: o acesso à SpaceX é limitado e muitas vezes é canalizado por meio de estruturas intermediárias. Na prática, isso gera demanda por produtos que “embalam” essa exposição. Quando o produto é um ETF, além disso, soma-se o apelo operacional: compra e venda simples, custódia padrão e uma percepção de transparência.
No entanto, o desempenho reportado sugere que o “gancho SpaceX” não se traduziu em resultados para o investidor. Segundo o briefing, em 20 de fevereiro de 2026, o ETF registrava um retorno anualizado de -4,6% desde que iniciou a posição na SpaceX (3 de dezembro de 2024). No mesmo período, o Nasdaq 100 avançou +15,5% anualizado e o S&P 500 +13,0% anualizado. Em outras palavras: mesmo que a SpaceX se valorizasse consideravelmente, o conjunto do produto não capturou esse valor.
Aqui existem duas camadas de explicação, ambas operacionais. A primeira é a fricção inerente aos SPVs: custos, diluição e diferenças entre a valorização “observável” e o valor realizável quando se necessita liquidez. A Morningstar, citada na cobertura, aponta que as estruturas utilizadas foram “tão onerosas ou dilutivas” que o ETF terminou com “quase nada para apresentar”, apesar de ter feito a aposta certa na valorização.
A segunda camada é a carteira pública: o fundo não era apenas um “proxy da SpaceX”; precisava gerar rendimento com seu componente público. Mas esse bloco foi o que foi vendido para atender os reembolsos e além disso, estava atrasado em relação ao seu índice: em dezembro de 2025, seu retorno acumulado de um ano ficava mais de 340 pontos base abaixo do benchmark mencionado no briefing.
O resultado final é uma equação desconfortável para o investidor: a parte que deveria fornecer liquidez e retorno (ações públicas) teve desempenho ruim, enquanto a parte que justificava o produto (SpaceX) oferece narrativa, mas não pode ser facilmente monetizada na dinâmica diária de um ETF.
O problema não é a SpaceX, é o descompasso entre promessa e arquitetura
Quando um produto promete exposição a privados dentro de um formato líquido, o que realmente está vendendo é uma transformação: converter um investimento ilíquido em uma participação negociável. Essa conversão não é gratuita. Se o mercado entrar em modo “saída”, a liquidez do ETF se assemelha menos a uma propriedade intrínseca e mais a uma ilusão sustentada pelo estoque de ativos líquidos.
Por isso, o limite da SEC de 15% de ilíquidos é mais do que uma simples regra: é um cinto de segurança para evitar que o veículo se comporte como algo que não é. Com 44,5% em um ativo de difícil saída, o XOVR fica exposto a efeitos típicos de fundos fechados: ampliação dos spreads, descontos em relação ao valor liquidativo e um deterioração na experiência do investidor que buscava precisamente o contrário.
Há outro elemento: a governança das expectativas. Em 9 de fevereiro de 2026, a ERShares comunicou um “reinício de transparência” para que o acesso à SpaceX refletisse “desenvolvimentos observáveis” e não “efeitos estruturais herdados”, além de prometer melhorias na divulgação. Também é mencionado um episódio anterior onde o gestor se expressou de forma imprecisa sobre um suposto teto de 500 milhões e depois esclareceu que se referia a interromper compras adicionais de privados a esse nível, limite que acabou sendo superado.
Sem entrar em intenções, isso descreve um padrão operacional: quando um produto depende de um ativo difícil de valorar e transacionar, a comunicação precisa ser cirúrgica e os limites internos devem ser desenhados para resistir a flujos adversos. Caso contrário, o produto se move ao ritmo do sentimento do mercado e não do seu mandato.
O que este caso antecipa para ETFs com ativos privados e para o mercado pré-IPO
O episódio do XOVR não é um acidente isolado; é um sintoma de uma tendência: a demanda por exposição pré-IPO busca um “wrapper” simples, e o ETF é o envelope mais desejado pelo investidor de varejo. O incentivo comercial é claro. Mas o risco também é evidente: o dia em que a exclusividade se dilui — por exemplo, com uma eventual abertura de capital — o apelo do SPV perde força e o produto fica com seus custos e rigidezes.
A curto prazo, o risco mais óbvio é a dinâmica de fluxo. Se os reembolsos continuarem, o gestor pode ser forçado a vender o ativo ilíquido em piores condições ou a continuar convivendo com uma concentração que o mercado penaliza com descontos sobre o NAV. O briefing indica que já foram vendidas porções do SPV no dia 25 de fevereiro usando reservas de caixa, sem conseguir evitar a concentração.
No aspecto regulatório, esse tipo de evento geralmente acelera as discussões sobre a classificação de liquidez, metodologia de avaliação e limites de concentração. A indústria pode tentar ampliar o perímetro — por exemplo, rotulando ativos como “menos líquidos” em vez de “ilíquidos” —, mas o mercado raramente perdoa um teste fracassado em condições de estresse.
Para o investidor sofisticado, o aprendizado é operacional, não filosófico: o preço pago por um acesso “democratizado” a privados pode aparecer em três lugares: fricção da estrutura, subrendibilidade do bloco líquido e mau comportamento em situações de saída, onde os que permanecem absorvem o custo de liquidar posições difíceis.
O caso XOVR expõe um desajuste de engenharia financeira: um produto com reembolso diário não pode sustentar, sem penalidade, uma base de ativos que não pode ser vendida com a mesma frequência e pelo mesmo preço.
