Natura a vendu ce qui ne fonctionnait pas et les chiffres lui ont donné raison
Lorsqu'elle a acquis Avon en 2020 pour 6,4 milliards de dollars, Natura promettait de construire un géant mondial de la beauté directe. Cinq ans plus tard, l’entreprise a annoncé depuis São Paulo quelque chose qui peut ressembler à une défaite mais que les états financiers interprètent comme une victoire : la désinvestissement complet d’Avon International et d’Avon Russie, la fin de l’intégration des marques au Mexique et en Argentine, et un bénéfice net issu des opérations continues de presque 1 milliard de R$. La marge EBITDA récurrente a grimpé à 14,6%, soit 130 points de base au-dessus de l’année précédente. Au quatrième trimestre, l’Amérique latine a fonctionné avec un marge EBITDA de 16,1%.
Ce résultat n’est pas le fruit d’une stratégie d’expansion. C’est le résultat d’un abandon opportun de ce qui n’était pas viable.
Un actif qui consommait plus qu'il ne générait
Avon International représentait environ 20% des revenus consolidés de Natura lors des trimestres précédents sa vente, mais avec des marges structurellement inférieures à celles de l’activité latino-américaine. Maintenir cet actif signifiait défendre un volume dans le compte de résultats au détriment d’une rentabilité réelle. Le problème classique de confondre taille et force.
Le processus n’a pas été propre. Le troisième trimestre de 2025 a enregistré une perte nette de 119 millions de R$ pour les opérations continues, contre un bénéfice de 301 millions de R$ au même trimestre de l’année précédente. L’EBITDA récurrent a chuté de 33,7% d’une année sur l’autre. Une annulation comptable non récurrente de 322 millions de dollars était directement liée à l’accord de vente d’Avon International. La dette nette est restée stable à 4 milliards de dollars. Personne, durant ce trimestre, ne pouvait lire ces chiffres sans se sentir mal à l’aise.
Cependant, la logique de désinvestissement ne se mesure pas au trimestre où l’opération est réalisée, mais aux trimestres suivants. Et le quatrième trimestre de 2025 a délivré exactement ce que la thèse promettait : l’Amérique latine, libérée du poids de la gestion d’actifs en déclin en dehors de la région, a opéré avec la margé la plus élevée du cycle. Un EBITDA récurrent de 16,1% au T4 n’est pas un rebond; c’est le signe que l’architecture simplifiée présente une meilleure économie unitaire que l’ancienne structure.
Ce que l’entreprise a fait, en termes strictement opérationnels, c’est transformer un modèle d’investissements élevés avec des marges faibles en un modèle d’investissements plus concentrés avec des marges supérieures. Elle a sacrifié entre 15% et 20% de ses revenus par ligne pour gagner plus de 130 points de base de marge annuelle et presque 1 milliard de R$ de bénéfice net. C’est ça le calcul qui compte.
Pourquoi l'intégration d’Avon a été plus coûteuse que prévu
La "Wave 2" de l’intégration des marques Natura-Avon au Mexique et en Argentine n’a pas été un projet de marque. En pratique, c’était la preuve que l’unification de deux réseaux de vente directe, avec des cultures et des positions différentes sur des marchés volatils, est considérablement plus difficile que n’importe quel modèle financier de salle de réunion.
Le deuxième trimestre de 2025 a montré des signes mitigés : des revenus au Brésil en hausse de 10,3% et une hausse de 17,8% dans les marchés hispaniques, mais Avon Brésil a chuté de 12,9%. Ce différentiel au sein du même portefeuille révèle que la marque Avon n’a pas automatiquement intégré la force de distribution de Natura. Cela a nécessité une intervention, des coûts de transition et un temps de mise sur le marché.
Le PDG João Paulo Ferreira a décrit le processus au deuxième trimestre comme un progrès en "simplification et re-structuration". La phrase correcte d’un point de vue opérationnel est plus directe : ils payaient les coûts d’avoir construit pendant des années une hypothèse d’intégration sans pouvoir la tester tant que l’opération n’était pas entièrement acquise. Il n’y a pas de culpabilité morale ici; c’est la nature structurelle des acquisitions à cette échelle. Mais les 2,8 milliards de R$ de dépréciation d’Avon International enregistrés au T3, partiellement compensés par un bénéfice de 1 milliard de R$ sur des marques déposées, documentent avec précision combien cela a coûté de découvrir que cette hypothèse avait un plafond plus bas que prévu.
Maintenant, avec la Wave 2 terminée et les coûts de transformation en dessous des niveaux de 2024, l’activité hispanique et brésilienne opère avec la structure de coûts qu’elle aurait dû avoir auparavant. L’apprentissage tardif est néanmoins un apprentissage.
Emana Pay et l’enjeu numérique validé
Il y a un chiffre dans les rapports trimestriels de Natura qui mérite plus d’attention qu’il n’en reçoit : Emana Pay, la plateforme fintech de la société, a atteint un tiers des consulteurs actifs avec une croissance de 50% d'une année sur l'autre. Dans une entreprise de vente directe, où le consultant est le canal principal, fournir à ce consultant un outil financier propre a des effets sur la rétention, le montant moyen d’achat et la fréquence d’achat qui n’apparaissent pas immédiatement dans l’EBITDA mais qui construisent un avantage concurrentiel que L’Oréal ou Estée Lauder ne peuvent pas répliquer avec leurs modèles de distribution traditionnels.
Cela importe car cela montre que Natura ne se limite pas à exécuter une stratégie défensive de coupe d’actifs. Elle teste, avec des résultats mesurables d’adoption, une couche de services financiers sur son réseau de distribution. Si ce tiers de consultants utilisant déjà Emana Pay démontre une productivité supérieure à ceux qui ne l’utilisent pas, l’entreprise a la preuve pour croître. Sinon, elle a la preuve pour ajuster. C’est exactement le type d’expérimentation qui génère des informations exploitables sur l’intention réelle d’utilisation et pas seulement des déclarations d’intention.
Le risque concret pour les trimestres à venir n’est pas conceptuel. Avon Brésil continue de manquer de traction. Le marché de la beauté au Brésil a montré un ralentissement en 2025. Le taux de change du real affecte la comparaison des métriques en dollars. Et la dette nette de 4 milliards de dollars, bien qu’étable et dans la fourchette d’un levier cible de 1 à 1,2 fois, ne laisse pas de large marge d’erreur si les revenus latino-américains ne connaissent pas la croissance nécessaire en 2026.
Le coût d’attendre cinq ans pour exécuter l’évident
Natura a complété un désinvestissement que ses propres chiffres justifiaient depuis plusieurs trimestres. Le processus a été bien exécuté dans sa phase finale, mais la dépréciation d’Avon International et l’ampleur des coûts d’intégration montrent que l’hypothèse initiale de l’acquisition, celle de créer un acteur global de la beauté directe de premier plan en dehors de l’Amérique latine, n’a pas résisté au contact avec la réalité opérationnelle de ces marchés.
Aucune stratégie d’entreprise n’est immunisée contre ce risque. Ce qui différencie une entreprise qui apprend d'une entreprise qui se détruit, c’est la vitesse avec laquelle elle reconnaît qu’une hypothèse centrale ne supporte plus le poids des données et agit en conséquence, même si cela implique d’enregistrer des milliards en dépréciations comptables et de présenter un trimestre difficile aux analystes.
Les 1 milliard de R$ de bénéfice net et les 14,6% de marge EBITDA avec lesquels Natura a clôturé 2025 sont le prix de cette correction. Et ce prix, comparé au coût de ne pas l’avoir exécutée, s'est avéré raisonnable.
