Broadcom dispose de contrats jusqu'en 2031, mais le marché ne lui fait pas encore confiance
Morgan Stanley a publié le mardi 14 juillet une note de défense sur Broadcom qui mérite d'être lue avec attention, non pas pour ce qu'elle dit sur l'action, mais pour ce qu'elle révèle sur l'architecture de valeur qui soutient le fabricant de semi-conducteurs et pour la raison pour laquelle cette architecture ne parvient pas encore à convaincre les investisseurs.
Le point de départ est l'inquiétude qui s'est installée sur le marché à la suite d'un reportage de The Information en mars : MediaTek, le fabricant taïwanais de puces, collaborerait avec Alphabet pour développer la prochaine génération d'Unités de Traitement Tensoriel (TPU) utilisées par Google dans ses centres de données. Le résultat a été une correction qui a conduit les actions de Broadcom à près de 22% en dessous de leur maximum historique de clôture de 481,57 dollars enregistré le 2 juin. La performance annuelle cumulée s'est établie à environ 14%, tandis que l'ETF iShares Semiconductor a progressé de près de 90% sur la même période.
La réaction du marché est, en elle-même, un signal analytique. Elle n'exprime pas une panique irrationnelle. Elle exprime une hypothèse sur la conception du lien entre Broadcom et ses grands clients, et sur la mesure dans laquelle ce lien est véritablement difficile à remplacer par rapport à ce qui repose sur l'absence temporaire d'alternatives.
La mécanique que Morgan Stanley défend
L'argumentation de Morgan Stanley ne repose pas sur la loyauté de Google. Elle repose sur quelque chose de plus concret : les coûts de transition, la profondeur technique du lien et les preuves contractuelles qui existent déjà.
En avril de cette année, Broadcom a formalisé dans un dépôt réglementaire un accord à long terme avec Google pour concevoir et fournir des générations futures de TPU jusqu'en 2031 au moins. Ce même document inclut un Accord de Garantie d'Approvisionnement pour les composants de réseau utilisés dans les racks d'intelligence artificielle de prochaine génération, également avec une validité possible jusqu'en 2031. Il ne s'agit pas d'engagements verbaux ni d'intentions stratégiques. Ce sont des structures contractuelles qui impliquent une planification conjointe de l'ingénierie, un investissement partagé dans la conception et une dépendance technique bidirectionnelle.
Ce que Morgan Stanley souligne explicitement, c'est que la participation de MediaTek est réelle, mais qu'elle ne met pas en danger la position de Broadcom. La logique qui soutient cette lecture réside dans les incitations de Google : il est dans l'intérêt d'Alphabet de réduire sa dépendance à l'égard de tout fournisseur unique afin de maintenir une flexibilité des coûts et un pouvoir de négociation. Mais diversifier les fournisseurs n'est pas synonyme d'élimination du fournisseur dominant. Cela signifie introduire un second acteur qui fait pression sur les prix et valide la technologie. Dans ce schéma, Morgan Stanley projette que Broadcom conservera environ 80% du marché des TPU dans le temps, et qualifie les scénarios baissiers d'une chute à 50% ou d'un déplacement total comme prématurés.
La raison technique que les analystes citent pour justifier cette stabilité structurelle n'est pas négligeable. La mémoire à large bande passante, l'exécution dans un packaging avancé de puces et l'échelle de production sont des capacités qui ne se répliquent pas rapidement. Broadcom ne vend pas seulement une puce : il vend une pile d'intégration que Google a incorporée dans son architecture de calcul de manière cumulative pendant plusieurs années. Remplacer cela, même si on le souhaite, nécessite du temps, des investissements et une tolérance au risque technique qu'aucun hyperscaleur ne peut assumer à la légère au moment où la course à l'infrastructure d'intelligence artificielle est la plus intense.
Les contrats avec Apple, Meta et Anthropic comme signal de modèle
Le cas de Broadcom n'est pas pleinement compris si on le réduit à sa relation avec Google. La semaine précédant la note de Morgan Stanley, Apple a annoncé une extension de son accord de fabrication de puces avec Broadcom d'une valeur de plus de 30 milliards de dollars. En avril, Meta a prolongé son propre contrat de silicium personnalisé. Et le même accord divulgué avec Google comprend un composant supplémentaire : à partir de 2027, Anthropic accédera à environ 3,5 gigawatts de capacité de calcul basée sur les TPU via Broadcom et Google, un bond significatif par rapport à l'environnement de 1 gigawatt disponible en 2026.
Ce qui émerge de cette chaîne d'accords n'est pas une entreprise avec un grand client. C'est un fabricant qui a construit des positions contractuelles profondes avec cinq des acteurs les plus déterminants dans l'expansion de l'infrastructure d'intelligence artificielle : Google, Anthropic, Meta, Apple et potentiellement d'autres qui n'ont pas encore fait d'annonces publiques. Chacun de ces liens implique une conception conjointe, ce qui crée une réciprocité technique. Ce n'est pas que Broadcom fabrique et qu'eux achètent. C'est que le cycle de conception de chaque génération de puces intègre l'ingénierie des deux côtés, ce qui rend le coût de sortie véritablement élevé pour le client.
Ce modèle possède une logique distributive particulière. Broadcom concentre le risque technique de conception et de production, mais en échange, il obtient une visibilité des revenus à long terme et des barrières à la sortie qui vont au-delà du prix. Ses clients sacrifient une certaine indépendance et un certain pouvoir de négociation à court terme en échange d'un accès à une capacité de production garantie et à une courbe technologique qu'ils ne peuvent pas répliquer en interne dans le délai dont ils ont besoin. L'accord de garantie d'approvisionnement jusqu'en 2031 avec Google en est l'exemple le plus clair : il ne s'agit pas seulement d'acheter des puces, il s'agit de réserver une capacité de production sur un marché où cette capacité est la ressource la plus rare.
Pourquoi le marché continue de sous-évaluer ce que les contrats garantissent déjà
Le paradoxe de la performance boursière de Broadcom en 2026 est que l'entreprise a publié des résultats solides au deuxième trimestre fiscal, a signé des accords à long terme avec des clients de première importance, a reçu le soutien public de l'une des banques d'investissement les plus influentes au monde, et que pourtant ses actions ont chuté de plus de 12% après les résultats et accusent un retard sévère par rapport au secteur.
L'explication la plus honnête ne se trouve pas dans l'analyse technique de l'action. Elle se trouve dans la structure du problème que le marché perçoit et qui n'a pas encore été résolue par les contrats.
Le premier élément est la concentration. Broadcom entretient des liens profonds avec un nombre restreint de clients énormes. Cela crée une visibilité des revenus enviable, mais expose également l'entreprise à une vulnérabilité structurelle : si l'un de ces clients prenait une décision stratégique d'internaliser la conception ou de changer de fournisseur, l'impact ne serait pas marginal. La nouvelle concernant MediaTek a précisément activé cette crainte, indépendamment de son degré de fondement.
Le deuxième élément est la guidance conservatrice que l'entreprise elle-même a offerte sur les revenus liés à l'intelligence artificielle pour les trimestres suivants. Lorsqu'une entreprise opérant dans le segment le plus en vogue du marché technologique donne des orientations prudentes après un résultat solide, les investisseurs en déduisent qu'il existe une friction interne dans la visibilité des activités. Non pas nécessairement que les activités se détériorent, mais que l'entreprise elle-même ne sait pas avec certitude dans quelle mesure le cycle actuel se maintiendra.
Le troisième élément est comparatif. L'ETF des semi-conducteurs a progressé de près de 90% sur l'année parce que plusieurs composantes de l'indice sont directement exposées au cycle de demande de GPU pour l'entraînement de modèles d'intelligence artificielle, notamment Nvidia. Broadcom joue sur une couche différente : des puces personnalisées pour l'inférence et les réseaux, et non des GPU pour l'entraînement massif. Cela signifie que son profil de croissance est plus prévisible mais moins explosif, ce qui génère une décote relative sur un marché qui récompense la narration de croissance verticale plutôt que la stabilité contractuelle.
La tension que les contrats seuls ne résolvent pas
Broadcom dispose de l'un des portefeuilles d'engagements à long terme les plus solides du secteur des semi-conducteurs pour l'intelligence artificielle. Ses accords ne sont pas des intentions : ce sont des structures avec des échéances, des capacités engagées et des architectures techniques conjointes. Cela le différencie des concurrents qui vendent à des volumes spot ou qui dépendent de cycles de renouvellement annuel.
Mais le marché pose une question différente de celle à laquelle Morgan Stanley répond. Les analystes de la banque défendent l'idée que Broadcom conservera 80% du marché des TPU. La question implicite du marché est une autre : étant donné que les 20% restants pourraient aller à MediaTek ou à une conception interne de Google, et étant donné que la croissance du marché total des puces d'intelligence artificielle pourrait se concentrer dans le segment où Broadcom ne participe pas directement, quelle est la valeur réelle de cette position à 80%.
L'objectif de cours de Morgan Stanley de 502 dollars par action implique un parcours d'appréciation considérable par rapport aux niveaux actuels. Cet objectif suppose que le marché finira par reconnaître la valeur des engagements contractuels et la position technique de Broadcom. Cela pourrait se produire. Mais le calendrier de cette reconnaissance dépend de variables que les contrats ne maîtrisent pas : la vitesse à laquelle MediaTek démontre une véritable capacité dans les TPU haut de gamme, la profondeur avec laquelle Anthropic exécute la montée en puissance de 3,5 gigawatts en 2027, et la crédibilité avec laquelle Broadcom traduit ces engagements en prévisions de croissance que le marché peut modéliser.
Ce que le cas illustre clairement, c'est que disposer de contrats solides et bénéficier d'une reconnaissance du marché sont deux choses qui peuvent être désynchronisées pendant des périodes prolongées. Broadcom se trouve dans cet intervalle en ce moment même. La structure distributive de l'activité favorise la permanence de ses clients les plus importants. Ce qui reste encore à résoudre, c'est de savoir si cette permanence se traduit par une croissance des revenus suffisamment rapide pour justifier les valorisations que le secteur exige en ce moment du cycle d'investissement dans l'intelligence artificielle.
