BlackRock und die NHS: Wenn private Investitionen die Staatsinfrastruktur übernehmen
Das nationale Gesundheitssystem des Vereinigten Königreichs, bekannt als NHS, benötigt Geld. Das ist keine neue Nachricht: Seit Jahren operiert es mit einer physischen Infrastruktur, die Jahrzehnte lang unterfinanziert wurde, mit veralteten Gebäuden und einer Wartungslücke, die die öffentlichen Haushalte nicht schließen können. Neu ist jedoch das Ausmaß und die Struktur des Instruments, das die britische Regierung entschieden hat, um dieses Problem zu bewältigen.
BlackRock, die größte Vermögensverwaltung der Welt, kündigte ein Joint Venture mit dem Greater Manchester Pension Fund im Wert von einer Milliarde Pfund an, um in NHS-Immobilien zu investieren. Die Regierung sucht ausdrücklich nach mehr privaten Finanzierungsquellen, um die Infrastruktur ihres öffentlichen Gesundheitssystems zu stützen. Das steht in der Überschrift. Was jedoch nicht gesagt wird, ist die Risikostruktur, die dahintersteckt.
Die Struktur, die zählt, nicht der Betrag
Eine Milliarde Pfund ist eine Zahl, die dazu gedacht ist, Schlagzeilen zu machen. Aber die Frage, die ich mir von Anfang an stelle, ist nicht, wie viel Geld fließt, sondern unter welcher vertraglichen Struktur es fließt und wer die Volatilität absorbiert, wenn die Dinge kompliziert werden.
Ein Joint Venture zwischen einem institutionellen Vermögensverwalter und einem kommunalen Pensionsfonds ist weder Philanthropie noch eine spekulative Wette. Es ist eine Struktur, die darauf abzielt, vorhersehbare Renditen aus langfristigen Vermögenswerten zu generieren, mit implizitem Rückhalt des Staates. Der NHS wird nicht pleitegehen. Seine Gebäude werden nicht leer stehen. Das macht die Gesundheitsinfrastruktur aus der Sicht eines Risikomanagers zu einem der Vermögenswerte, die am ehesten mit einem Staatsanleihe vergleichbar sind: relativ stabiler Cashflow, ein Gegenüber mit Steuererhebungsrecht und ein Investitionshorizont, der sich über Jahrzehnte erstreckt.
Für den Greater Manchester Pension Fund ist der Reiz offensichtlich: Seine Verbindlichkeiten belaufen sich auf 30 oder 40 Jahre und er benötigt reale Vermögenswerte mit Renditen, die die Inflation übertreffen, ohne die Volatilität der Aktienmärkte. Für BlackRock ist der Anreiz ebenso klar: Managementgebühren auf illiquide Vermögenswerte, die keine aktive Rotation erfordern, die die Margen im Aktienbereich belasten.
Bis hierhin ist die Mechanik elegant. Das Problem liegt nicht im Design des Instruments, sondern in dem, was dieses Design über den Zustand des ursprünglichen Finanziers offenbart: die Regierung selbst.
Die versteckten Kosten der Privatisierung des Staatshaushalts
Wenn ein Staat systematisch auf privates Kapital zurückgreift, um öffentliche Infrastruktur zu finanzieren, führt das zu einer ganz konkreten buchhalterischen Operation: er verwandelt niedrige Kapitalkosten (Staatsverschuldung) in höhere Kapitalkosten (Renditen, die von institutionellen Anlegern gefordert werden). Die britische Regierung kann sich zu wesentlich niedrigeren Zinssätzen verschulden als die Mindestrendite, die BlackRock benötigt, um den Deal gegenüber seinen Kunden zu rechtfertigen.
Diese Differenz verschwindet nicht. Sie muss irgendwie bezahlt werden: in Leasingverträgen mit dem NHS für die eigenen Gebäude, in Managementstrukturen, die Betriebskosten übertragen, oder in Rückfallklauseln, die den privaten Investor in Krisenszenarien begünstigen. Ich behaupte nicht, dass dieses spezifische Abkommen ungünstige Bedingungen für den öffentlichen Sektor enthält, da die detaillierten Vertragsbedingungen nicht veröffentlicht wurden. Was ich jedoch basierend auf den dokumentierten Erfahrungen mit ähnlichen Strukturen im Vereinigten Königreich seit den 1990er Jahren behaupte, ist, dass die Kostenprämie existiert und struktureller Natur ist, nicht etwa eine Anomalie.
Das PFI-Modell (Private Finance Initiative), das die britische Regierung zwischen 1997 und 2010 massiv zur Finanzierung von Krankenhäusern, Schulen und Straßen einsetzte, hat eine Rechnung hinterlassen, die immer noch beglichen werden muss. Einige Verträge, die über 200 oder 300 Millionen Pfund abgeschlossen wurden, kosteten am Ende über eine Milliarde Pfund an Gesamtauszahlungen über 25 oder 30 Jahre. Nicht, weil die Investoren unehrlich waren, sondern weil die Kosten des privaten Kapitals, die auf öffentliche Langfristaktiva angewendet werden, eine Mathematik ergeben, die selten dem Steuerzahler zugutekommt.
Dies macht die neue Struktur von BlackRock nicht automatisch zu einer Wiederholung dieses Fehlers. Es zwingt jedoch dazu, sie mit dem gleichen technischen Skeptizismus zu lesen.
Was die Regierung ohne Worte zugibt
Es gibt eine politische Tatsache in dieser Ankündigung, die mehr Aufmerksamkeit verdient als die Höhe der Investition selbst: Die Regierung signalisiert ausdrücklich, dass sie mehr privates Kapital benötigt, um essentielle öffentliche Dienstleistungen aufrechtzuerhalten. Dieses Signal hat Marktkonsequenzen.
Zunächst einmal etabliert es einen Präzedenzfall für ein erhöhtes Interesse. Wenn diese Struktur funktioniert, wird es mehr davon geben. Der Markt für Gesundheitsinfrastruktur im Vereinigten Königreich umfasst zig Milliarden an Vermögenswerten mit Renovierungsbedarf. Ein einziger Vertrag über eine Milliarde eröffnet ein Gespräch über eine viel größere Pipeline, und genau das benötigt ein Unternehmen von der Größe BlackRock, um die Kosten für die Strukturierung des anfänglichen Fahrzeugs zu rechtfertigen.
Zweitens verändert es die Dynamik künftiger Verhandlungen. Sobald der NHS private Eigentümer in einem Teil seiner Immobilienbasis hat, liegt die Erneuerung von Verträgen, die Leasingbedingungen und die Investmententscheidungen für Wartung nun in der Hand eines Gegenübers mit eigenen finanziellen Anreizen, die nicht notwendigerweise mit den gesundheitspolitischen Zielen übereinstimmen.
Drittens, und das interessiert mich besonders aus einer Perspektive der organisatorischen Architektur: Die Regierung variabilisiert ihre Bilanz in die Zukunft. Anstatt die Schulden direkt zu übernehmen, lagert sie die Risiken von Ausführung und Bau an den privaten Sektor aus. Das kann sinnvoll sein, wenn der Staat wirklich nicht über die Managementkapazitäten verfügt, um Infrastrukturprojekte in großem Maßstab umzusetzen. Die jüngste Bilanz öffentlicher Großprojekte im Vereinigten Königreich deutet darauf hin, dass diese Einschränkung real und nicht fiktiv ist.
Das Risiko, das niemand modelliert
Die Variable, die die langfristigen Bewertungsmodelle für öffentliche Infrastrukturvermögen tendenziell unterschätzen, ist die regulatorische und politische Instabilität. Ein Vertrag, der heute mit einer Regierung unterzeichnet wird, impliziert gewissermaßen eine gewisse Kontinuität bei den Spielregeln: respektierte Verträge, ehrliche Leasingstrukturen, stabile regulatorische Rahmenbedingungen.
Der NHS war in den letzten 30 Jahren beinahe in jedem politischen Zyklus Ziel struktureller Reformen. Das hebt die Investition nicht auf, bedeutet aber, dass das politische Risiko die am meisten unterschätzte Variable in der Renditegleichung für jeden Anleger ist, der in diesem Segment investiert. BlackRock hat genug Sophistication, um das modelliert zu haben. Die interessantere Frage ist, mit welcher politischen Risiko-Prämie sie sich absichern und ob diese Prämie irgendwie an den NHS als Gegenüber weitergegeben wird.
Die Operation macht sowohl für beide Parteien auf kurze und mittlere Sicht institutionell Sinn. Ihre strukturelle Fragilität wird, falls sie auftritt, sichtbar werden, wenn ein Regierungswechsel oder eine Haushaltskrise erforderlich macht, die Bedingungen neu zu verhandeln. In diesem Szenario wird derjenige, der die starren Verträge hat, den Preis dafür bezahlen, dass er sie in einem Moment der Not unterschrieben hat.
