Tokenisierung und ETFs konkurrieren nicht: Der eine ebnet den Weg für den anderen
Der Markt für Vermögensverwaltung beschäftigt sich seit Monaten mit der gleichen Frage, jedoch in verschiedenen Variationen: Wird die auf Blockchain basierende Tokenisierung die ETFs verdrängen? Die kurze Antwort lautet, dass diese binäre Betrachtungsweise das Problem ist, nicht die Lösung. Während die Branche diskutiert, wer gewinnt, übersieht sie das strukturelle Risiko, das beide gemeinsam haben.
Laut von Asset Tokenization zusammengestellten Daten könnte der Tokenisierungsmarkt bis 2035 auf 2 Billionen Dollar anwachsen. McKinsey hingegen prognostiziert 1,9 Billionen bis 2030 und 4 Billionen bis 2035. Dies sind Zahlen, die ernsthafte Diskussionen in jedem Vorstandszimmer rechtfertigen. Aber bevor man sich über die potenzielle Marktgröße freut, sollte man genau verstehen, welches Problem jedes Instrument löst und welche realen Kosten anfallen, wenn es nicht gelöst wird.
ETFs haben die Straße gebaut, aber der Asphalt bröckelt
Das zentrale Argument, das unter Fachleuten zirkuliert, ist, dass ETFs ein legitimes strukturelles Problem gelöst haben: Sie machten die Märkte zugänglicher, liquidierbarer und dramatisch günstiger als traditionelle Investmentfonds. Das ist empirisch zutreffend. Aber es gibt einen weiteren Teil der Diagnose, der weniger häufig erwähnt wird: ETFs operieren immer noch auf Infrastruktur aus den 90er Jahren.
Abrechnung in T+1. Zugang nur bei Vorliegen eines Brokerkontos. Transaktionen sind auf die Handelszeiten beschränkt. Und eine strukturelle Barriere, die in den Berichten der Manager selten erwähnt wird: Etwa 7 Milliarden Menschen weltweit haben keinen Zugang zu einem Brokerkonto. Es ist kein Produktproblem. Es ist ein Infrastrukturproblem in der Distribution.
Hier wird die Analogie der Straße präzise. ETFs haben den Asphalt auf dem gelegt, was früher ein Schotterweg war. Aber das Verkehrsaufkommen hat sich geändert, die Geschwindigkeitsanforderungen haben sich geändert, und der Asphalt, der 1993 funktionierte, ist nicht für die kommenden Anforderungen dimensioniert. Tokenisierung demontiert die Autobahn nicht; sie verändert die Fahrbahn. Es sind unterschiedliche Ingenieursprobleme mit unterschiedlichen Kosten und umsetzbaren Zeitrahmen.
Das Risiko für etablierte Akteure besteht nicht darin, dass die Tokenisierung sie morgen verdrängt. Das Risiko besteht darin, dass sie beginnen, die Margen der profitabelsten Segmente zu verlieren — institutionelle Investoren, die rund um die Uhr Liquidität und sofortige Abrechnung schätzen — während ihre festen Kostenstrukturen auf das vorherige Modell ausgelegt sind.
Die Falle der Erzählung der Substitution
Wenn eine aufkommende Technologie mit Marktprognosen auftaucht, die Milliarden bewegen, tendiert die Branche dazu, die Debatte in zwei Gräben zu organisieren: die, die sie unterstützen, und die, die sie angreifen. Beide Positionen sind praktisch für den Verkauf von Konferenzen und Kapitalrunden. Keine von beiden ist nützlich für operative Entscheidungen.
Der CEO von OpenAssets formuliert es mit einer Logik, die, von gängigem geschäftlichem Enthusiasmus befreit, analytisch Bestand hat: Die Tokenisierung korrigiert nicht, was an ETFs falsch ist; sie korrigiert, was an den Infrastrukturen falsch ist, über die die ETFs laufen. Es ist eine Unterscheidung, die semantisch erscheinen mag, aber konkrete Auswirkungen für jeden Vermögensverwalter hat, der bewertet, wo er das Budget für technologische Transformation zuweisen soll.
Es ist eine Sache, die Verpackung des Produkts zu modernisieren. Eine andere ist, das Abrechnungssystem, die Custody-Protokolle und die Distributionsmechanismen zu ersetzen. Letzteres hat Implementierungskosten, die um ein Vielfaches höher sind, erfordert regulatorische Koordination in mehreren Jurisdiktionen und stößt auf Widerstand von den Vermittlern, die heute die Erträge des alten Systems einstreichen.
Das führt zu einem vorhersehbaren Muster: Die Institutionen, die am meisten Interesse an diesen Vermittlern haben, werden nur langsam handeln, nicht aus Mangel an Vision, sondern weil jede Verzögerung in der Übernahme einen Monat an geschützten Einnahmen im aktuellen Modell bedeutet. Die Anreize sind mit der Trägheit ausgerichtet. Das ist kein Werturteil; es ist grundlegende organisatorische Mechanik.
Koexistenz als Risikophasen, nicht als Gleichgewicht
Das wahrscheinlichste Szenario in einem Zeitraum von fünf bis zehn Jahren ist weder die Ablösung der ETFs noch deren saubere Evolution in tokenisierte Versionen. Das wahrscheinlichste Szenario ist eine Koexistenzphase, in der beide Infrastrukturen parallel betrieben werden, unterschiedliche Marktsegmente mit unterschiedlichen Kostenstrukturen erfassen.
Das klingt auf dem Papier vernünftig. In der Praxis hat die Koexistenz jedoch operationale Kosten, die optimistische Analysen oft übersehen: Zwei Abrechnungssysteme, zwei regulatorische Compliance-Rahmen und zwei Technologie-Stacks gleichzeitig aufrechtzuerhalten, ist nicht kostenlos. Für mittlere Vermögensverwalter kann diese Kostenlast prohibitiv sein, wenn kein Phasenansatz definiert wird, der klar festlegt, wann und wie man Fähigkeiten migriert, ohne das Kerngeschäft zu gefährden.
Die Akteure, die diesen Übergang erfolgreich überstehen werden, sind nicht unbedingt die Ersten, die alles tokenisieren. Es sind die, die ihre stabilen Einnahmenquellen isolieren können, während sie mit tokenisierten Strukturen in weniger risikobehafteten regulatorischen Segmenten experimentieren. Ein tokenisierter Geldmarktfonds ist in Bezug auf die Exposition eine sehr andere Wette als die Tokenisierung eines Aktien-ETFs mit Engagement in Schwellenländern. Die Granularität ist wichtig.
Die Prognosen von McKinsey und Asset Tokenization sind nützlich, um das Marktpotenzial zu dimensionieren. Sie sind jedoch nicht hilfreich, um zu bestimmen, an welchem Punkt im Übergangszeitraum eine spezifische Struktur von einer kontrollierten Wette zu einer Kapitallast wird, die das Kerngeschäft gefährdet. Diese Berechnung hängt von Variablen ab, die kein Marktforschungsbericht verallgemeinern kann: aktuelle operative Margen, Einkommenskonzentration nach Segment, Kapitalkosten und interne regulatorische Kapazität.
Der Filter, der ernsthafte Wetten von der reinen Positionierung trennt
Es gibt eine Möglichkeit, schnell zu unterscheiden, welche Organisationen die Tokenisierung ernsthaft als Infrastrukturtransformation angehen und welche das Thema nur nutzen, um Innovationsnarrative zu befeuern, ohne reales Kapital zu verpflichten: Man sollte sich anschauen, wo das Risikobudget hingeht.
Eine Firma, die eine Tokenisierungsinitiative ankündigt, aber ihre Custody-Architektur nicht verändert oder keine formellen regulatorischen Gespräche begonnen hat, geht keine Infrastrukturwette ein. Sie betreibt Unternehmenskommunikation. Der Unterschied hat einen Namen in der Buchhaltung: immaterielle Vermögenswerte ohne Buchwert versus Kapitalinvestitionen mit Amortisationszeitrahmen.
Die bevorstehende Koexistenzphase zwischen ETFs und tokenisierten Strukturen wird länger dauern, als die Enthusiasten prognostizieren, und teurer sein, als die Skeptiker erwarten. Die Organisationen, die die Phase der Konvergenz mit soliden Bilanzen, variablen Kostenstrukturen und schrittweise aufgebauten regulatorischen Kapazitäten erreichen, sind diejenigen, die den Markt erobern können, sobald sich die Infrastruktur stabilisiert. Diejenigen, die zu früh in die Transition investiert haben oder das Signal völlig ignoriert haben, werden weniger Spielraum haben, wenn sich das betriebliche Fenster verengt.
