الصراصير الائتمانية الأوروبية قد بدأت تظهر

عندما تكذب المتوسطات

سجلت الأسواق الأوروبية للقروض المرهونة في نهاية عام 2025 رواية مريحة: تحسن في تغطية الفوائد بمعدل 3.5 مرة، وارتفاع الرفع المالي إلى أقل من 5 مرات، وإصدار CLOs تجاوز 60 مليار يورو. انخفضت الفروقات الأساسية بمقدار 30 نقطة أساس لتصل إلى أدنى مستوياتها بعد الجائحة. إذا قرأ أحدهم العناوين فقط، سيستنتج أن الدورة الائتمانية الأوروبية في حالة جيدة. الإشكالية تكمن في النسب المئوية، لا في المتوسطات. 10% من قروض السوق تتداول بالفعل بأقل من 90 سنتاً لكل يورو. أكثر من 5% من هذا القطاع يحمل تصنيف CCC أو أدنى، مقارنة بـ 3% قبل عام، مع توقعات عدم السداد التي تقدرها الصناعة بحوالي 50%. ارتفعت نسبة التخفيضات مقابل تحسين التصنيفات من 1.9 مرة إلى 2.7 مرة في نفس الفترة. تتوقع وكالة فيتش أن تتصاعد نسبة التخلف عن السداد في القروض الأوروبية إلى نطاق 2.5-3%، أي ضعف النسبة المسجلة 1.1% في الأشهر الاثني عشر حتى نوفمبر 2025. التعبير المتداول بين فرق إعادة الهيكلة لوصف هذا الوضع ليس "تدهور تدريجي"، بل هو "صراصير الائتمان": علامات مبكرة على الانتهاكات، وضعف الرقابة وتآكل الاتفاقات تبدأ بالظهور قبل أن يصبح المشكلة واضحة في البيانات المالية الموحدة. ليست هذه المجاز عشوائية، فعندما تظهر صرصور، نادراً ما تأتي بمفردها.

هيكل المشكلة: ديون كوفيد والائتمان الخاص

الأصل الهيكلي لهذه الدورة يعود بدقة إلى فترة عمليات الشراء المرهونة بين عامي 2020-2022، التي تمت بمعدلات قريبة من الصفر وهياكل اتفاقات فضفاضة جداً. ما بدا حينها كأنه هندسة مالية حكيمة — دين بأسعار متغيرة، ودونية واسعة، ومضاعفات دخول مرتفعة — تحول إلى رهان ضمني على أن معدلات الفائدة لن تبقى مرتفعة لسنوات. هذا الرهان خسر. وكانت العواقب ليست انهياراً فورياً ولكن شيئًا أكثر صعوبة في الإدارة: شركات صحيحة من الناحية التقنية ولكن بهياكل رأسمالية تلتهم الأكسجين التشغيلي. إن تحسين تغطيات الفوائد من 2.8 إلى 3.5 مرة في غضون عامين يبدو جيدًا حتى يتم مقارنته بشركات كانت تحقق 4.5 أو 5 مرات قبل دورة الزيادات. ما سيتغير في عام 2026 هو دور الائتمان الخاص. الأموال التي دخلت في هذه العمليات كجهات إقراض بديلة تواجه الآن خيارًا كلاسيكيًا: تمديد جدول الاستحقاقات مرة أخرى — بعد القيام بعدة دورات من إعادة التمويل وإعادة التسعير في 2024-2025 — أو افتراض أن فرضية الاستثمار الأصلية لن تتعافى وإجبار هيكلة الأصول. تصف أماندا بلاك هول أوسوليفان، مديرة إعادة الهيكلة المالية في إنتر باث، الأمور بلا تلميع: يبدو عام 2026 كسنة للهيكليات القابلة للنقاش لكن القابلة للتنفيذ، مع زيادة تركيز على العمليات المرتبطة بالتنفيذ القسري. يمتلك الائتمان الخاص ميزة تكتيكية هنا لا تمتلكها البنوك المتحالفة: في هياكل المقرض الواحد، يكون التنفيذ على الضمان أكثر وضوحاً، أسرع، ويتجنب التعقيد القضائي. يحدد سايمون إيدل، من EY بارثينون، هذه الآلية كالأداة المفضلة عندما لا تسمح الأرقام بعمليات أكثر تعقيداً من المحكمة. في قطاع التجزئة — مع أمثلة مثل سوبر دري، باوند لاند، وريفر أيلاند — تركز خطط إعادة الهيكلة على كلا من الخصوم المالية والالتزامات الإيجارية، مما يزيد من مستوى التفاوض مع المؤجرين مما يعقد الجداول الزمنية.

الخطر المستمد من الولايات المتحدة ولكن ليس هو ذاته

التحذير الذي يزعج فرق القانون والائتمان الأوروبية حالياً لا يأتي من ميزانياتها الخاصة. بل يأتي من مراقبة ما حدث في السوق الأمريكية مع ما يسمى "تمارين إدارة الالتزامات" العدوانية: عمليات حيث تفاوضت مجموعات من المقرضين المنسقين في مواقع تفضيلية من خلال آليات نقل الضمان، مما ترك بقية المسبح في وضع غير مفضل بشكل فعلي. وصلت نسبة التخلف عن السداد الفعلية في الولايات المتحدة، بما في ذلك هذه العمليات، إلى 3.7% مقابل 1.3% اسمي. لا تحاكي أوروبا هذا الاتجاه لأسباب هيكلية. تقدم مستندات الائتمان الأوروبية تاريخياً حماية أكثر توازناً بين الدائنين. توفر الأدوات المتاحة - خطط إعادة الهيكلة في المملكة المتحدة، وStaRUG الألماني مع قدرته على جذب حصة الأسهم، وWHOAh الهولندي - أطر تسمح بإعادة تشكيل رأس المال دون الفوضى القانونية Chapter 11. ولكن التحذير المتداول في السوق، كما ورد في تحليل فاينانشال تايمز، هو مختلف: الخطر ليس في أن أوروبا تحاكي ال uptiers الأمريكية، بل أن المقرضين الذين يتعاونون في عمليات إعادة الهيكلة التوافقية يتعرضون لمخاطر قانونية من دائني الأقلية الذين يستشهدون بالإطار الأمريكي كمرجع. يضيف دنكان ترنر، من FTI Consulting، عاملاً آخر لعدم اليقين الاقتصادي الكلي الذي لا تلتقطه السردية المدعومة بمقاييس محلية محسنة: إذا ارتفعت التضخم — سواء بسبب السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي أو بسبب الضغوط الضريبية في المملكة المتحدة — قد ترتفع عوائد السندات الحكومية في وقت قد تعود فيه الاستحقاقات التي اعتبرت محققة إلى الطاولة. تم إدارة جدار الاستحقاقات لعام 2025 بشكل أساسي من خلال إعادة التمويل. لن يجد جولة جديدة من ارتفاع الأسعار نفس هامش المناورة. يوجد عنصر ثالث حدد سيرجيو غراسّو، من آيسون، كإشارة على ضعف النظام غير المحدد: لم تعد فروق أسعار CDS تعمل كمؤشرات موثوقة لخطر الائتمان الأساسي. عندما يفشل الأداة الأكثر سيولة في السوق في الارتباط بجودة الائتمان للأصل - كما أوضح حادث Intrum AB أو الحدث الائتماني في Ardagh، حيث انفصلت آلية المزاد عن الخطر الحقيقي - فإن الكفاءة في تخصيص رأس المال تتدهور بطرق لا تظهر في تقارير الإدارة حتى فوات الأوان.

النمط الذي لا يمكن أن تخفيه الـCLOs

يمثل إصدار 60 مليار يورو من CLOs جديد في عام 2025، بالإضافة إلى 63 مليارًا من إعادة التأسيس والتعديلات، دعماً فنياً حقيقياً للسوق: مشترون هيكليون لديهم تفويضات لا تُسجل عند أول علامات التقلب. هذا يفسر لماذا ظلت الفروقات الثانوية مستقرة نسبيًا حول 470 نقطة أساس حتى وسط الضغط على السوق الأولي. لكن الدعم الفني للـCLOs لا يحل المشكلة التشغيلية للشركات الأساسية. قد يحتفظ مركب التوريق بسعر القرض مستقراً في السوق الثانوية بينما تواجه الشركة المصدرة ضغوطاً من تكاليف العمل أو الطاقة أو الرسوم التي لا تستطيع هيكلتها الرأسمالية استيعابها. الفجوة التي تصفها الصناعة - 63% من القروض عند المستوى أو أعلى، و10% تُقيم بأقل من 90 سنتًا - هي بالضبط صورة لسوق حيث الدعم الفني يخفي التوزيع الحقيقي للخطر. إن الانتقائية التي توصي بها مديري M&G ومستثمرين مؤسساتيين آخرين للاستفادة من عوائد أفضل المتاحة بعد التخلف عن السداد التي تزيد عن 6% ليست موقفًا محافظًا. بل هي الاعتراف الصريح بأن متوسطات المؤشر لم تعد تصف بدقة توزيع النتائج داخل المحفظة. في بيئة حيث نسبة التخفيضات إلى التحسينات هي 2.7 مرة وينمو قطاع CCC، فإن تكلفة عدم التمييز بين المُصدرين تتجسد بشكل غير متساوٍ ومتأخر. إن تسارع عمليات إعادة الهيكلة المتوقع في النصف الأول من عام 2026 لا يمثل أزمة ائتمانية نظامية في أوروبا. بل هو يمثل استحقاقاً طبيعياً لمواقف بُنيت على افتراضات دورة تجاوزت تاريخ انتهاء صلاحيتها قبل عامين، تُدار الآن من قبل دائنيين استنفذت خياراتهم السهلة ويواجهون العمل على إعادة بناء هياكل مالية تستند إلى الأسس التشغيلية الحقيقية.