شركة Sezzle حققت أرباحًا حقيقية في نظام "اشترِ الآن، ادفع لاحقًا" والآن الخطر هو الإرباك في اللعبة
أعلنت شركة Sezzle (NASDAQ: SEZL) عن نتائج الربع الرابع والعام المالي 2025 مع إشارة نادرة في عالم "اشترِ الآن، ادفع لاحقًا" (BNPL): ربحية ملحوظة و، الأهم، رفع كفاءة العمليات. خلال الربع الرابع لعام 2025، أفادت الشركة عن إيرادات بلغت 129.9 مليون دولار (زيادة سنوية 32.2%) وقيمة إجمالية للمعاملات القياسية (GMV) بلغت 1.2 مليار دولار (35.3%). انتهى الربع بتقرير عن صافي ربح بنحو 42.7 مليون دولار وفقًا لمعايير GAAP وهوامش EBITDA المعدلة بنسبة 44.9%. خلال السنة كاملة، الإحصائية اللافتة كانت صافي ربح بلغ 133.1 مليون دولار مع نمو للإيرادات بنسبة 66.1% وهامش صافي بنسبة 27.66%. كل ذلك جاء مع تحسين في النفقات المرتبطة بالمعاملات إلى 37.6% من الإيرادات خلال السنة (35.7% في الربع الرابع) وهامش إجمالي بنسبة 62.4%.
قراءة الأرقام ليست للاحتفال. بل يجب اعتبارها تدقيقًا في المتانة. في الأسواق المالية، عندما تنتقل أسهم شركة من "سرد" إلى "تدفق نقدي"، يتغير الخطر: يتوقف الأمر عن كونه "لا يعمل" ليصبح "عمل، والآن يريدون دفعه إلى منطقة تختلف فيها الفيزياء التنظيمية والعمليات". أعلنت الشركة، بجانب الأرقام، عن محورين استراتيجيين: Sezzle Mobile (خطة خطوط هاتفية غير محدودة تبدأ من 29.99 دولار/شهر، عبر شبكة AT&T) واستكشاف رخصة مصرفية ILC (شركة القروض الصناعية)، مع نية التقدم في النصف الأول من عام 2026.
القصة الأساسية بسيطة: أثبتت Sezzle أن نظام BNPL يمكنه تحقيق أرباح. الآن، فهي مُغَرَمة باستخدام هذه الآلية لسحب شاحنة أكثر ثقلاً.
الربع لم يكن "جيدًا": بل كان تأكيدًا على الهيكل
في نظام BNPL، غالبًا ما تكون الحدود بين النمو الصحي والنمو المدعوم هي نفسها: من الذي يتحمل التكاليف الحقيقية للائتمان واكتساب العملاء. لهذا السبب، GMV مرتفع بمفرده لا يثبت شيئًا، بل قد يكون الحجم مدعومًا. لكن ما يثبت شيئًا هو عندما يأتي الحجم مع هوامش.
في الربع الرابع من 2025، لم تنمو Sezzle فحسب، بل أظهرت أن نموذجها يولد تدفقًا نقديًا مطردًا. 42.7 مليون دولار من الأرباح الصافية وفقًا لمعايير GAAP في ربع واحد من 129.9 مليون دولار من الإيرادات ليس مصادفة إحصائية. وخلال العام، 133.1 مليون دولار من الأرباح الصافية مع 27.66% من هامش الربح الصافي هو رقم في أي لجنة استثمار تجبر على إعادة كتابة المذكرة.
المفتاح هو الميكانيكية: تراجع النفقات المرتبطة بالمعاملات (37.6% من الإيرادات في السنة؛ 35.7% في الربع الرابع) وهامش إجمالي بنسبة 62.4%. هذا يشير إلى أنه كلما نمت Sezzle، كانت قادرة على جعل "تكلفة الخدمات" تزيد بشكل أبطأ من الإيرادات. بالنسبة لمحفظة الأعمال، هو مثل رؤية تكلفة التغطية تتناقص بينما العائد يرتفع: لا يُزيل الخطر، لكنه يشير إلى أن الوضع أفضل بناءً.
هناك أيضًا إشارات للانضباط المالي. أكملت الشركة إعادة شراء أسهم بقيمة 50 مليون دولار وما زالت تحتفظ بـ 100 مليون دولار مُصرح بها. وهذا يعني، على الأقل، إعلان أن الإدارة تعتقد أن السيولة ليست تُستهلك من أجل دعم قلعة رملية. بالتوازي، وسعت خط ائتمانها إلى 225 مليون دولار، مما يمنحها القوة المالية لتعزيز المنشآت أو دعم حجم أكبر دون اختناق الميزانية.
في المجمل، هذا الربع يؤكد الهيكل: إيرادات تنمو، تكاليف نسبية تنخفض ورأس المال يعود. هذا هو عكس الدليل في رأس المال الاستثماري "النمو أولاً، الخسارة لاحقًا".
التوجيه لعام 2026 يرفع المعايير ويشدد التدقيق
ترفع Sezzle توقعاتها لعام 2026 إلى EPS بين 4.35 و 4.70 (EPS المعدل يستهدف 4.70)، مع نمو للإيرادات يتراوح بين 25-30% وحوالي 170 مليون دولار من الأرباح الصافية المعدلة. يهم رفع التوجيه كرقم أقل من كونه إشارة: الإدارة التي تراهن على استمرار الكفاءة.
لكن هنا يظهر أول نقطة خطر حقيقية: التوافقات. حددت B. Riley Securities بالفعل هذا بعد خفض هدف سعرها (من 111 إلى 76) مع الحفاظ على تصنيف "شراء"، مشيرةً إلى أن Sezzle ستواجه مقارنات سنوية أكثر صعوبة في عام 2026 بعد دفع الزخم للمبادرات السابقة مثل الشراكة مع Sezzle On-Demand عبر WebBank وبرامج الاشتراك Sezzle Premium/Sezzle Anywhere، التي سيكون تأثيرها أكثر اعتدالًا هذا العام. [5] كذلك، خفضت TD Cowen هدف سعرها بشكل طفيف (من 83 إلى 82) مع تقييم "احتفظ".
الترجمة إلى لغة المخاطر: عندما تتحسن شركة من مزيج من المبادرات الاستثنائية والتحسين، يبدأ السوق في المطالبة بأن "المستوى الجديد" يمكن أن يتكرر بدون حيل. ويتطلب ذلك أن يأتي نمو الإيرادات بنسبة 25-30% من طلب حقيقي، وليس من وسائل مؤقتة.
بالإضافة إلى ذلك،认 السوق يتعرف بالفعل على تقلبات مرتفعة: بيتا المبلغ عنه هو 8.70 والمدى على مدى 12 شهر يتراوح من 24.86 إلى 186.74 لكل سهم. [1] وهكذا، بيتا يعمل كرافعة عاطفية: أمام أي إشارة تباطؤ، السعر لا يعدل، بل يهتز. بالنسبة للمدير المالي أو مجلس الإدارة، فإن هذه المعلومة ليست تجميلية؛ بل تؤثر على تكلفة رأس المال الضمنية والمرونة السوقية تجاه الأخطاء التنفيذية.
التوجيه العالي هو ميزة اعتبارية فقط إذا تم الدفاع عنه من خلال التنفيذ الربعي. إذا لم يكن كذلك، سيتحول إلى دين.
الاشتراكات والوظائف الجديدة: عائد جيد، بشرط عدم تشويه النموذج الأساسي
أفادت Sezzle بنمو الاشتراكات بمعدل ~30% سنويًا، مع 211,000 مستخدم جديد في وحدات الاشتراك. كذلك، أطلقت ميزات ربح مثل علامة "Earn"، وإضافة للمتصفح وأدوات مقارنة الأسعار. [1]
هذا هو نوع التوسع الذي، إذا تم بشكل صحيح، يعزز ملف المخاطر. في إدارة المحفظة، هو مثل إضافة مصادر للعائد مع تقارب منخفض ضمن نفس التفويض. إذا اعتمد نظام BNPL بشكل مفرط على دورة الاستهلاك وتكلفة التمويل، فإن الاشتراكات وأدوات المشاركة يمكن أن تعمل كعوامل استقرار.
لكن، المشكلة هي أن التسييل "المرفق" عادة ما يحمل فخين:
1) التعقيد العملياتي. كل وحدة جديدة تضيف سطح فشل: الدعم، الاحتيال، الامتثال، الصيانة، المنتج. إذا زاد هذا التعقيد بشكل أسرع من الهامش، فإن الرفع التشغيلي سيعكس.
2) خلط مقترح القيمة. نظام BNPL يعمل في نقطة الدفع بفركشن الحد الأدنى. إذا أُثقلت التجربة بالتحفيزات والطبقات، فإن خطر تدهور التحويل أو زيادة النزاعات يصبح احتمالًا.
حتى الآن، تشير الأرقام إلى أنه بواسطة انخفاض التكلفة النسبية للمعاملات، لا تغرق Sezzle في منتجها الخاص. الانخفاض النسبي في نفقات المعاملات هو دليل غير مباشر على الرقابة. [1] ولكن النقطة ليست حول ما إذا كان بإمكانهم إطلاق ميزات؛ بل هي في قدرتهم على القيام بذلك دون تحويل المنظمة إلى كائن مع الكثير من الأعضاء بالنسبة لحجمها.
ما يعجبني في النهج، بينما ينظر إليه بموضوعية، هو أنه يتوافق مع قاعدة أساسية للبقاء في مجال الأعمال: حماية جوهر الربحية وتجربة الاستكشافات التي، إذا فشلت، لن تؤدي إلى قتل المحرك.
Sezzle Mobile وILC: التوسع ذو إمكانيات، مع مخاطر سلبية غير متكافئة
كانت الخطوة الأكثر وضوحًا هي Sezzle Mobile، خطة خطوط اتصال غير محدودة تبدأ من 29.99 دولار شهريًا، تعمل على شبكة AT&T من خلال Gigs. [5] هذا ليس BNPL. إنه خدمة اتصالات مُدمجة كمنتج مالي مزايد.
الخطر هنا ليس أخلاقيًا أو سمعة؛ بل هو في الفيزياء الاقتصادية. في مجال الاتصالات، تعتمد الهامش والتنفيذ على هياكل مختلفة: اتفاقيات الجملة، دوران العملاء، الدعم، تمويل الأجهزة، وحرب أسعار لا ترحم. إذا كانت Sezzle Mobile عبارة عن طبقة خفيفة (تاجر مُعيد البيع مع تكامل جيد وتكاليف ثابتة منخفضة)، فقد تخدم كطُعم للحفاظ على العملاء وكقناة لسداد المدفوعات المتكررة. إذا أصبحت مشغلًا صغيرًا مع تكاليف متزايدة، قد يكون الأثر عكسيا: خط عمل يستهلك الانتباه الإداري ويخفض المضاعف.
ما هو أكثر دقة هو الجبهة التنظيمية: Sezzle تستكشف رخصة مصرفية ILC، مع هدف التقدم في النصف الأول من عام 2026، مع الاعتراف بعدم اليقين في التنفيذ والتنظيم. [1] قد يسمح الـ ILC بتوليد والاحتفاظ بالقروض في الميزانية، مما يحسن الاقتصاد الوحدوي ويقلل الاعتماد على الأطراف الثالثة. لكن هذه المخاطر لها اسمها: تغيير النظام.
مع الـ ILC، يتغير على الأقل ثلاثة أشياء:
- الرقابة وتكاليف الامتثال. التنظيم ليس "ميزة" بل هو هيكل دائم.
- إدارة الميزانية والسيولة. توليد والاحتفاظ بالائتمان يمكن أن يحسن الهامش، لكنه يتطلب انضباطًا في المخصصات واختبارات الضغط وإدارة المخاطر.
- الحساسية للدورة. في حالة حدوث صدمة اقتصادية، يضاعف الميزان الخاص الخسائر إذا لم تكن سياسة الائتمان معدلة.
قد وسعت Sezzle خط ائتمانها إلى 225 مليون دولار، مما يساعد على النمو. [1] لكن كلما اقتربت من نموذج مصرفي، ستطالب السوق بمقاييس المخاطر الائتمانية والمرونة، وليس فقط النمو والهامش. هناك فرصة للتقدم، ولكن هناك أيضًا جانب سلبي، وعادة ما يتجلى فجأة.
كما يمكن القول أنه في مثل هذه الاستثمارات: الانتقال من نظام BNPL "خفيف الأصول" إلى هيكل يرخص به وبمساحة خاصة يمكن أن يكون مثل الانتقال من الأسهم إلى الائتمان الهيكلي. قد يرتفع القسيمة، ولكن الخطأ يُدفع بتقلب سلبي.
النموذج الذي تتركه شركة Sezzle للصناعة محير
تعاني صناعة BNPL من مشكلة في السرد: وعد بالنمو المربح بينما تكبد العديد من اللاعبين خسائر أو هوامش ضعيفة. الآن، مع 66.1% من نمو الإيرادات السنوية و133.1 مليون دولار من الأرباح الصافية، تزرع Sezzle حصتنا.
لم يعد بالإمكان القول بأن "لا أحد" يمكنه تحقيق الربحية؛ بل يجب على الصناعة أن تشرح لماذا عدم قوتها.
هذا لا يجعل Sezzle غير قابلة للتأثر. لقد أظهرت أسهمها أن السوق يتعامل معها كأصل مرتفع بيتا، ويحافظ المحللون على الحذر من خلال خفض أهداف الأسعار وتقييمات "احتفظ" في بعض الحالات. ولكن، يُجبر ذلك الشكل على تغيير المعيار: يتحول النقاش عن "النمو" إلى "النمو دون كسر هيكل السوق".
بالنسبة لي، الخطر الإستراتيجي الرئيسي لا يكمن في BNPL بحد ذاته، بل في الإغراء لتوسيع حدود العمل في اتجاهين: الاتصالات (منتج وليس خدمات) ورخصة ILC (منتج تنظيمي). وكل واحدة بعينها معقدة؛ معًا ترفع مخاطر الفشل.
الحالة المثالية هي إنشاء أنظمة متفاعلة: أن تكون خدمة Mobile استثمار ضمن تكاليف متغيرة، وأن يتم بناء الـ ILC، إذا تم تنفيذها، مع مراعاة إدارة المخاطر ووجود حكومة مستقلة، دون التأثير على المحرك.
عندما تخلط الشركات التوسع مع التشتت، تتوقف الربحية عن كونها درعًا وتتحول إلى طعم.
التوازن بين الأدلة اليوم واضح: أغلقت Sezzle عام 2025 بربحية ملحوظة وإشارات للرفع التشغيلي، وستعتمد بقاؤها الهيكلي في عام 2026 على الحفاظ على هذا الانضباط أثناء تقليل المخاطر الناجمة عن الاتصالات ورخصة ILC المحتملة.
