فخ "SpaceX بصيغة ETF": عندما تتصادم السيولة اليومية مع الأصول غير القابلة للبيع
تعتبر قصة صندوق ERShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) مثالاً على ما يحدث عندما يحاول منتج مصمم للسيولة اليومية احتواء أصول تعيش على الجانب الآخر من الطيف. كانت الفكرة التجارية بسيطة: توفير تعرض لشركات خاصة مرغوبة — مع SpaceX كأكبر الجاذبين — ضمن صندوق ETF، وهو ما يجعل الأمر في متناول المستثمرين الذين لا يستطيعون الدخول إلى جولات استثمار خاصة.
في فبراير 2026، اصطدمت هذه الوعود بالواقع. بعد عمليات استرداد ضخمة، انتهى XOVR بوجود 44.5% من أصوله مرتبطة بأداة (SPV) تتعلق بـ SpaceX، متجاوزًا بكثير الحد 15% الذي تحدده هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية للأصول غير السائلة. لم تتصاعد هذه النسبة لأن المدير اشترى المزيد من SpaceX في ذلك اليوم، بل بسبب التأثير المحاسبي والتشغيلي المعتاد لركض الاستردادات: لدفع الاستردادات، يتم بيع الأصول السائلة أولاً، وما يتبقى يتطلب وزناً أكبر. في هذه الحالة، كان ما تبقى غير كافٍ.
تأتي الأخبار — "ETF SpaceX يتعرض لمشاكل"، كما ورد في صحيفة Financial Times — من أهمية أقل بسبب الاسم الشهير SpaceX وأكثر لما تكشفه: السوق تحاول إدخال أصول خاصة غير سائلة ضمن تغليفات المنتجات المخصصة لأشياء أخرى. وعندما يتغير تدفق الاستثمار، يصبح التصميم هو الخطر.
كيف تصنع أزمة سيولة داخل صندوق ETF
يجمع XOVR بين "جزء" من الأسهم العامة مع تعرض للأصول الخاصة من خلال SPV. في الأوقات الطبيعية، تعمل هذه الهيكلية كسرد تسويقي: يشتري المستثمر حصة من الصندوق ويشعر أنه “يمتلك SpaceX” في محفظته، دون الحاجة إلى عمليات مستندية أو قيود متعلقة بالسوق الخاصة.
تظهر المشكلة عندما يواجه ETF عمليات استرداد ملحوظة. في 25 فبراير 2026، عانى الصندوق من تدفقات خارجة صافية تقارب 630 مليون دولار. نتيجة لهذه الضغوط، كان على المدير تحويل ما يمكن بيعه على الفور إلى نقد: محفظة الأسهم العامة. يحمل هذا التحرك تأثيرًا ميكانيكيًا مباشرًا: يرتفع النسبة النسبية للأصول غير السائلة رغم أن الأصول غير السائلة لا تتغير.
وهذا بالضبط ما تم ملاحظته. ارتفعت نسبة Exposure لـ SpaceX — من خلال SPV — بشكل مستمر منذ 2024: حيث كانت تبلغ في المتوسط حوالي 9% من الأصول منذ ديسمبر 2024، وبلغت 21.5% اعتبارًا من 20 فبراير 2026، وازدادت إلى 44.5% اعتبارًا من 26 فبراير. بالتوازي، كانت هناك قرارات توزيع أدت إلى زيادة الحجم الاسمي: تم ضخ إضافي قدره 128 مليون دولار في أواخر ديسمبر 2025 و77 مليونًا في 9 فبراير 2026.
كانت النتيجة مزيجًا خطيرًا: ETF يجب عليه تلقي سيولة يومية احتجز في كتلة ضخمة غير قابلة للتفكيك طوعًا. حتى لو استطاع المدير بيع جزء من SPV، فإن القيام بذلك في سياق الاستردادات غالباً ما يؤدي إلى خصومات أو احتكاكات. الأزمة ليست حادثًا واحدًا؛ إنها ديناميكية: مع زيادة الاستردادات، تزداد تركيز الأصول غير السائلة؛ ومع زيادة التركيز، تزداد شكوك السوق؛ وتلك الشكوك تغذي المزيد من الاستردادات.
SpaceX كطعم، SPV كاحتكاك ومحفظة الأسهم العامة كعبء
استند سرد XOVR إلى نقص حقيقي: الوصول إلى SpaceX محدود وغالبًا ما يتم توجيهه عبر هياكل وسيطة. هذا في الممارسة العملية يولد طلبًا على منتجات "تغلف" هذا التعرض. عندما يكون المنتج ETF، يضاف أيضًا الجاذبية التشغيلية: شراء وبيع بسيط، حراسة قياسية وتصور للشفافية.
ومع ذلك، تشير الأداء المُبلغ عنه إلى أن "طعم SpaceX" لم يتحقق في نتائج المستثمرين. وفقًا للتقرير، حتى 20 فبراير 2026، سجل ETF عائدًا سنويًا بلغ -4.6% منذ بدء الموقف في SpaceX (3 ديسمبر 2024). في نفس الفترة، تقدم ناسداك 100 بمعدل +15.5% سنويًا و S&P 500 +13.0% سنويًا. بمعنى آخر: حتى وإن زادت قيمة SpaceX بشكل كبير، لم يلتقط المجموع الكلي للمنتج تلك القيمة.
هنا يوجد طبقتان من التفسير، كلاهما تشغيلي. الأولى هي الاحتكاك الخاص بـ SPV: التكاليف، التخفيف والفروقات بين التقييم "القابل للرصد" والقيمة القابلة للتحقيق عندما تكون السيولة مطلوبة. Morningstar، المُستشهد به في التغطية، يشير بالضبط إلى أن الهياكل المستخدمة كانت "باهظة التكاليف أو مُخففة" بحيث انتهى الصندوق ب"بقاء شيء يكاد لا يُظهر" رغم أنه كان محقاً في اتجاه التقييم.
الطبقة الثانية هي محفظة الأسهم العامة: لم يكن الصندوق ".proxy SpaceX" فقط؛ بل كان يحتاج إلى تحقيق عوائد من مكونه العام. لكن هذا الكتلة كانت هي التي تم بيعها لتلبية الاستردادات، بالإضافة إلى أنه كانت تأخرًا مقارنة بمؤشره: بحلول ديسمبر 2025، كان عائده المتدفق منذ عام أكثر من 340 نقطة أساسية تحت المعايير المذكورة في التقرير.
النتيجة النهائية هي معادلة غير مريحة للمستثمر: الجزء الذي كان يجب أن يحقق السيولة والعائد (الأسهم العامة) قد ساء أداؤه، في حين أن الجزء الذي كان يبرر المنتج (SpaceX) يقدم سردًا ولكن لا يمكن استثماره بسهولة في الديناميكية اليومية لــ ETF.
المشكلة ليست في SpaceX، ولكن في عدم التوافق بين الوعد والمعمار
عندما يعد منتج بإظهار تعرض لخاص بالاستثمارات ضمن صيغة سائلة، ما يتم بيعه فعليًا هو تحول: تحويل استثمار غير سائل إلى حصة قابلة للتداول. هذا التحول ليس بالمجان. إذا دخل السوق في وضع "الخروج"، فإن سيولة ETF تصبح أقل كخاصية جوهرية وأقرب إلى وهم مدعوم من مخزون الأصول السائلة.
لذلك فإن عتبة هيئة الأوراق المالية والبورصات 15% من غير السائل هي أكثر من مجرد قاعدة: إنها حزام أمان لمنع الصندوق من التصرف كشيء ليس كما هو. مع وجود 44.5% في أصل صعب الخروج، يبقى XOVR معرضًا لتأثيرات نموذج الصناديق المغلقة: توسيع الفرق، الخصومات مقارنة بالقيمة الصافية للأصول وتدهور تجربة المستثمر الذي كان يسعى بالضبط لتحقيق العكس.
هناك عنصر آخر: حوكمة التوقعات. في 9 فبراير 2026، أعلنت ERShares عن "إعادة بدء الشفافية" حتى يتمكن الوصول إلى SpaceX من عكس "التطورات القابلة للرصد" وليس "التأثيرات الهيكلية المتبقية"، بالإضافة إلى وعد بتحسينات في الإفصاح. كما يُشار إلى حادث سابق حيث عبر المدير عن نفسه بشكل غير دقيق بخصوص حد زعم بـ 500 مليون دولار، ثم أوضح أنه كان يشير إلى وقف الشراء الإضافي للخاص في ذلك المستوى، وهو حد تم تجاوزه.
دون الدخول في النوايا، تصف هذه مسار تشغيل: عندما يعتمد منتج على أصل يصعب تقييمه والتعامل معه، يجب أن تكون الاتصال جراحيًا، وحدود الداخلية مصممة لتحمل التدفقات المعاكسة. إن لم يكن، فإن المنتج يتحرك على وتيرة شعور السوق وليس وفقًا لتفويضه.
ما يُشير إليه هذا المثال لصناديق ETFs مع أصول خاصة وللسوق قبل الطرح العام
لا يُعتبر حادث XOVR حدثًا منفصل؛ بل إنه عرض لظاهرة: إن الطلب على التعرض قبل الطرح العام يبحث عن "غلاف" بسيط، وصندوق ETF هو الغلاف الأكثر رغبة بالنسبة للمستثمرين الأفراد. الحوافز التجارية واضحة. ولكن المخاطر واضحة أيضًا: في اليوم الذي تتلاشى فيه الحصرية — على سبيل المثال، مع خروج متوقع للاكتتاب العام — تفقد جاذبية SPV قوتها ويبقى المنتج مع تكاليفه وصعوباته.
على المدى القصير، فإن الخطر الأكثر وضوحًا هو ديناميكية التدفقات. إذا استمرت عمليات الاسترداد، قد يُضطر المدير لبيع الأصول غير السائلة في ظروف أسوأ أو التعايش مع تركيز يفرضه السوق من خلال الخصومات على القيمة الصافية للأصول. يُشير التقرير إلى أنه تم بالفعل بيع أجزاء من SPV في 25 فبراير باستخدام الاحتياطيات النقدية، دون أن يتمكن من تجنب التركيز.
على المستوى التنظيمي، عادة ما تُسرع هذه الأنواع من الأحداث المحادثات حول تصنيف السيولة، منهجية التقييم وحدود التركيز. قد تحاول الصناعة دفع الحدود — على سبيل المثال، عن طريق تصنيف الأصول على أنها "أقل سيولة" بدلاً من "غير سائلة" — ولكن السوق نادرًا ما يغفر اختبارًا فاشلًا في ظروف الضغط.
وإلى المستثمر المتميز، يكون التعلم عمليًا، وليس فلسفيًا: قد تظهر التكلفة التي يتم دفعها مقابل الوصول "الديمقراطي" إلى الأصول الخاصة في ثلاث مناطق: احتكاك الهيكل، تحت أدء الكتلة السائلة و انحدار غير جيد في حالات الخروج، حيث يتحمل الذين يبقون تكاليف تصفية المراكز الصعبة.
تفضح حالة XOVR عدم توافق في الهندسة المالية: لا يمكن أن يتحمل منتج يوفر إمكانية استرداد يومي، دون عقوبتين، قاعدة أصول يشكل فيها البيع قرارًا قد يكون غير متكرر وذو تأثير سلبي على السعر.
