لن يكون مال تقاعدك مقتصراً على الأسهم بعد الآن
في يوم الاثنين 30 مارس، نشر قسم العمل في الولايات المتحدة اقتراحاً تنظيمياً قد يُحدث تغييراً هيكلياً في خطط التقاعد 401(k). وقدمت الوكالة إطاراً ل"الملاذ الآمن" — safe harbor — الذي سيسمح للمديرين بضم استثمارات بديلة إلى الخيارات المتاحة للعمال: استثمار في أموال خاصة، ائتمان خاص، ومن باب النقاش البارز، عملات مشفرة.
ركزت التغطية الإعلامية الأولية على الزاوية المتعلقة ب"الديمقراطية": حيث ستتوجه الأصول التي كانت سابقاً محصورة في صناديق معاشات مؤسسية أو مستثمرين معتمدين إلى المدخرين الأفراد. وهذا الإطار صحيح من الناحية الفنية، ولكنه يتجاهل العوامل المتعلقة بالتكلفة، السيولة، والحوكمة التي تحدد ما إذا كان هذا الوصول يمثل فائدة أم تحويل للخطر متخفي في شكل فرصة.
المشكلة التي تحاول هذه الاقتراح حلها
تدير خطط 401(k) عشرات التريليونات من الدولارات في ادخار العمال الأمريكيين، وعلى مدار عقود، كانت خيارات الاستثمار محدودة بصناديق الاستثمار المشتركة، والصناديق المؤشر، وفي بعض الحالات، أسهم أرباب العمل. ويستند عذر قسم العمل لتوسيع خيارات الاستثمار إلى تشخيص مشروع: المحافظ المتنوعة التي تحتوي على أصول ذات ارتباط منخفض تقدم تاريخياً علاقة أفضل بين العائدات المعدلة حسب المخاطر مقارنة بالمحافظ التي تعتمد فقط على الأسهم العامة.
تخصصت الصناديق الكبيرة مثل CalPERS، وصناديق السيادة النرويجية، وصناديق الجامعات الرائدة منذ سنوات بين 20% و30% من أصولها إلى استثمارات في أموال خاصة وائتمان بديل، حيث ثبت أن هذه الأصول قد قدمت عوائد أعلى من المؤشرات العامة على مدى عشر سنوات أو أكثر. ويُعتبر المنطق وراء الاقتراح التنظيمي مستندًا إلى أساس تقني: إذا كانت تلك الاستراتيجيات تنجح على نطاق مؤسسي، فإن توسيعها إلى خطط فردية يبدو معقولًا على الورق.
تكمن المشكلة في الفجوة بين العمل على نطاق مؤسسي والعمل على نطاق فردي، وكيف تؤدي هذه الفجوة إلى هيكليات تكاليف مختلفة تماماً.
ما الذي لا يحله "الملاذ الآمن"
صندوق المعاشات التقاعدية الذي يتفاوض بشأن الوصول إلى صندوق استثمار خاص يفعل ذلك بسلطة تفاوض حقيقية: يمكنه المطالبة، بخفض رسوم الإدارة، والحصول على شروط سيولة مفضلة، ومقاعد في لجان التشرف. أما خطة 401(k) الفردية، حتى لو كانت متجمعة مع أخرى من خلال مدير، تصل إلى نفس الطاولة بموقف تفاوضي أضعف بكثير.
تستمر رسوم الإدارة في الأموال الخاصة بالعمل وفق نموذج القطاع التاريخي: رسوم سنوية على رأس المال الملتزم بالإضافة إلى نسبة من الأرباح. وفي الصناديق المؤسسية الكبيرة، انخفضت هذه الرسوم تحت الضغط التنافسي. ولكن في الأدوات المصممة للسوق الشامل — والتي ستُعبأ لاحقاً ضمن 401(k) — لا يوجد نفس القدر من قوة التفاوض، وتميل الرسوم إلى أن تكون أعلى.
المشكلة الثانية هي السيولة الهيكلية. العامل الذي يحتاج إلى رأس ماله في سن 55 لأنه فقد وظيفته أو واجه حالة طبية طارئة لا يستطيع الانتظار فترات دورة الأموال الخاصة التقليدية، التي قد تمتد بين سبع إلى اثني عشر عاماً قبل إعادة رأس المال. لا يلغي الإطار التنظيمي المقترح هذا التوتر: بل يديره من خلال حدود التعرض ومنتجات مصممة بفترات سيولة دورية، لكن تلك الفترات لها شروط ولا تضمن أسعار خروج مواتية.
المتغير الثالث، وربما الأكثر تعقيداً، هو تقييم الأصول. يتم تقييم صناديق الأسهم العامة يومياً وفقاً لسعر السوق. بينما يتم تقييم الأموال الخاصة وائتمان الخاص بشكل ربع سنوي باستخدام منهجيات تجمع بين المعاملات المماثلة، التدفقات النقدية المتوقعة، وتقدير المدير. وهذا يؤدي إلى ما يسمى ب smoothing في العوائد المُبلغ عنها: حيث أن التقلبات الحقيقية للأصل لا تظهر في كشف حساب العامل الشهري، لكنها موجودة وتظهر عند الخروج.
السؤال التشغيلي الذي يجب على المنظمين الإجابة عليه
إطار "الملاذ الآمن" المقترح يحمي مدير الخطة من المسؤولية القانونية بموجب قانون ERISA — القانون الذي ينظم خطط التقاعد في الولايات المتحدة — إذا اتبع الإجراءات المحددة المناسبة. وهذا يحل مشكلة المدير، لكن ليس بالضرورة مشكلة المستفيد.
تظهر معمارية المسؤولية الناتجة عن ذلك أنها غير متكافئة: يتقاضى مدير الصندوق البديل رسومه بغض النظر عن العائد النهائي. بينما يظل مدير الخطة محمياً إذا اتبع العملية التنظيمية. ويقع على العامل عبء تحمل مخاطر العائد، ومخاطر السيولة، ومخاطر التقييم غير الواضح. هذا لا يبطل الاقتراح، لكنه يحدد بوضوح من يتحمل عبء العمل التجريبي.
يضيف إدخال العملات المشفرة في قائمة الأصول المحتملة بُعداً مميزاً. حيث أن أصول الأموال الخاصة تمتلك عقودًا من البيانات التاريخية عبر دورات اقتصادية متعددة. بينما مرت العملات المشفرة بدورتين كاملتين من السوق فقط مع كمية كافية من المستثمرين المؤسسيين للحصول على إشارات موثوقة إحصائياً. هذا لا يستثنيها كفئة من الأصول، ولكن مستوى عدم اليقين حول سلوكها داخل محفظة استثمار طويلة الأمد يختلف نوعياً عن أداة ائتمانية خاصة بشكل جيد.
ما تكشفه هذه الانفتاح عن الصناعة المالية
يتجاوز الفضل الفني للاقتراح، إن مبادرة قسم العمل تمثل نقطة تحول في التوتر بين نموذجين من المعمارية المالية للتقاعد.
النموذج الأول هو التقليدي: محافظ منخفضة التكلفة، عميقة التنوع، وسيولة يومية. وقد قفزت الصناديق المؤشر منخفضة التكلفة على مدى عشرين عاماً لأن فرضيتها كانت بسيطة — عدم فرض رسوم على الإدارة النشطة التي إحصائياً لا تتغلب على المؤشر — وقد كانت هذه الفرضية صحيحة بالنسبة للغالبية العظمى من المدخرين الأفراد.
النموذج الثاني، الذي تروج له هذه الاقتراح، يقدم تعقيداً تشغيلياً وهياكل تكاليف أعلى على أمل تقديم عائد متوقع حقيقي على المدى الطويل لكن يتطلب حجمًا، وتعقيداً، وصبرًا مؤسسياً لتحقيقه. لا يُحل التوتر بين كلا النموذجين من خلال التنظيم: بل يُحل من خلال القدرة الحقيقية للمدخر الفردي في تقييم ما يقوم بشرائه.
اقتراح يمر حالياً بمرحلة التشاور العامة. للصناديق المديرة للاستثمارات البديلة دوافع قوية من أجل التقدم، لأنها تمثل وصولاً إلى وعاء رأس المال الذي تم إغلاقه في وجهها. بينما يحمل المدافعون عن المدخرين دوافع قوية أيضاً لمطالبة معايير الشفافية وحدود التعرض التي تحمي من ليس لديهم التدريب المالي اللازم للتمييز بين صندوق ائتمان خاص مصمم بشكل جيد وآخر يقوم بتحميل مخاطر تراكم خلف عوائد مُبلغ عنها بشكل غير طبيعي.
ستعتمد النتيجة النهائية لهذا الاقتراح أقل على الإطار التنظيمي وأكثر على معايير الشفافية التي ستُطلب في التنفيذ. إن فتح عالم الاستثمارات هو محايد تقنياً؛ لكن حماية المستفيد تعيش في تفاصيل النشرات، الرسوم القابلة للتحقق، وحدود التركيز حسب فئة الأصل.
