الديون المحلية الصينية وحدود بكين المالية الجديدة
بقلم غابرييل باز، مهندس التصميم المستدام والمستقبل الاقتصادي
تحذير وكالة فيتش حول الصين لا يعد مجرد عنوان جديد في سلسلة تقارير التقييم الائتماني. إنه تشخيص لهندسة دولة عملت لسنوات على فرضية واحدة: الحكومات المحلية تحفز النمو، والمركز يدير سرد الاستقرار، والنظام المالي يستوعب التنقل بين الطرفين. عندما تنبه فيتش إلى أن زيادة ديون الحكومات المحلية والإقليمية قد تضيق "الهامش المالي" داخل الإطار السيادي، فإنها تعني شيئًا أكثر صرامة من مجرد "ارتفاع الرفع المالي". إنها تشير إلى أن آلية النمو الصيني تقترب من حد حسابي وسياسي.
تشير الأرقام التي ترافق هذا التحذير إلى خريطة المشكلة. بحلول نهاية عام 2024، كانت ديون الحكومات المحلية تمثل 63% من إجمالي الديون الحكومية، مقارنة بـ 37% للحكومة المركزية، وفقًا لبيانات وزارة المالية. بالإضافة إلى ذلك، هناك طبقة أكثر حساسية: "الديون الخفية" المرتبطة بآليات التمويل الحكومية المحلية. تشير الأرقام الرسمية إلى أن قيمتها ستبلغ 10.5 تريليون يوان في نهاية 2024، بينما قدّرها صندوق النقد الدولي بـ 60 تريليون يوان (47.6% من الناتج المحلي الإجمالي) في نهاية 2023. هذه الفجوة في التقديرات ليست مجرد تفصيل أكاديمي: إنها تمثل الفرق بين إدارة مشكلة إعادة التمويل والتعايش مع قيود اقتصادية تؤثر على السياسة الصناعية والبنية التحتية والعمالة.
الرياضيات المتعلقة بالديون المحلية تحتل الساحة
تفاقم المشكلة المالية دون الوطنية بسبب مزيج من الظروف: إيرادات ضعيفة، تراجع مستمر في سوق العقارات، وزيادة في الحاجة إلى الإنفاق. أدى الركود في مبيعات الأراضي إلى تقليص مصدر تاريخي للإيرادات للسلطات المحلية، في الوقت الذي ظلت فيه التزاماتها تجاه الاستثمار والخدمات العامة مرتفعة. تحدد فيتش تحذيرها ضمن هذا الاختناق المالي.
استجابة بكين، وفقًا للبيانات المتاحة، لم تكن إنكار المشكلة، بل إعادة هندسة الجدول الزمني الخاص بها. في نوفمبر 2024، تم الموافقة على حزمة بقيمة 10 تريليونات يوان لتسريع عمليات استبدال الديون الخفية: دفعة سنوية قدرها 2 تريليون يوان (2024-2026) للاستبدالات، بالإضافة إلى 800 مليار يوان سنويًا (2024-2028) من السندات المحلية الخاصة الجديدة المخصصة للتخفيض. تقدر فيتش أن هذه الاستبدالات قد توفر 1.08 تريليون يوان من الفوائد المدفوعة بين 2024 و2028.
لكن الاستبدال هو تخفيف للتدفق، وليس حذفًا له. واصلت الحكومات المحلية إصدار السندات بشكل كبير. في الأشهر العشرة الأولى من 2025، تم إصدار أكثر من 9.1 تريليون يوان، بزيادة سنوية قدرها 23%، وهو الرقم الأكبر في تلك الفترة. بحلول نهاية 2025، بلغت إجمالي ديون الحكومات المحلية 54.8 تريليون يوان (8 تريليونات دولار)، بزيادة قدرها 15% عن 2024، وما زالت أقل من الحد المحدد من قبل الجمعية الوطنية الشعبية والذي يبلغ 57.9 تريليون يوان، وفقًا لوزارة المالية.
إن بداية عام 2026 تظهر استمرارية وعجلة. بحلول أواخر فبراير، بلغ إجمالي الإصدارات 2.2 تريليون يوان (332.4 مليار دولار)، بزيادة 22% سنويًا، موزعة تقريبًا بين سندات جديدة وإصدارات لإعادة التمويل. من ضمن ما هو جديد، تم تخصيص 600 مليار يوان لسندات خاصة للمشاريع؛ وفيما يخص ما تم إعادة تمويله، 680 مليار يوان لإعادة التمويل الخاصة لاستبدال الديون الخفية. القراءة الكلية واضحة: النظام يتحرك لمنع جدول الاستحقاقات من التحول إلى أزمة سيولة إقليمية.
دولة في وضع إعادة التمويل الدائم
عندما يدخل بلد في ديناميكية إصدار متزايدة، لا يكون السؤال أخلاقيًا، بل ميكانيكيًا: كم من ذلك الإصدار يمول أنشطة جديدة وكم يشترى الوقت. يتضمن التقرير نقطة قيمة لفهم زخم النمو: يربط الخبراء الذين نقلت عنهم "يي كاي" تراجع البنية التحتية في عام 2025 بانحياز السندات نحو إعادة التمويل، لا نحو المشاريع. إنه نمط كلاسيكي للقطاع العام الذي يقترب من حدوده المالية: المزيد من السندات لدعم الهيكل، وأقل قدرة على توسيعه.
يعزز ميزانية 2026 هذه القراءة. حددت الصين 30 تريليون يوان من النفقات في الميزانية العامة، مع عجز رسمي يبلغ 4% من الناتج المحلي الإجمالي، مما يعني 5.89 تريليون يوان من العجز، بالإضافة إلى 4.4 تريليون يوان من السندات الخاصة الجديدة و1.6 تريليون يوان من سندات الوزارة الخاصة. يبلغ إجمالي الدين الجديد 11.89 تريليون يوان. الأمور التي تهمني هنا هي التغيير في توزيع الوزن: يصف التقرير مستوى مركزيًا حيث الحكومة المركزية تتحمل 56% من أدوات الدين الجديدة لعام 2026 لتخفيف الضغط على السلطات المحلية.
اقتصاديًا، يمكن اعتبار ذلك تعديلًا في العقد الضمني بين المركز والمقاطعات. على مدار سنوات، اعتمد النموذج على إنفاق السلطات المحلية في الميزانية والبنية التحتية، وامتصاص النظام (البنوك، ومشاريع التمويل الحكومية، وسوق السندات) لهذا الجسر. مع العقار كضمان غير رسمي وبيع الأراضي كمصدر للإيرادات، كانت الآلة تعمل بشكل جيد. ولكن عندما يتوقف القطاع العقاري عن تغذية الخزينة، يصبح أمام المركز خياران: السماح بالتخلفات المحلية الفوضوية أو زيادة ميزانيته الخاصة لتنظيم العملية.
هنا يظهر الحد الذي يسبّب قلقًا لوكالة فيتش: إذا استوعب السيادي الكثير، فسيضيق هامشه المالي وفق إطار تصنيفه. وإذا لم يستوعب ما يكفي، فإن التعديل يتسرب إلى الاقتصاد الحقيقي من خلال تأخير المدفوعات للموردين، وتقليص الخدمات، أو الضغوط في الأجور في القطاع العام، وكل هذه العناصر تشير إليها المعطيات كأثر واضح.
ديناميات القوة في بلد يتجه نحو الذات المحلية
إن نسبة 63% من الدين في أيدي السلطات المحلية ليست مجرد إحصائية في المحاسبة العامة. إنها علامة على هيكل الحكم حيث التنفيذ decentralized، لكن القدرة على تصميم إصلاحات عميقة للإيرادات مركزية. يذكر التقرير الجذر التاريخي: نظام التوزيع الضريبي لعام 1994 كان يفضل بكين في الإيرادات، بينما تجري غالبية النفقات على المستوى دون الوطني. تعمل هذه الفجوة طالما أن هناك صمامات تمويل. كانت الأراضي كذلك. مشروع التمويل الحكومي كان كذلك. وإصدار السندات هو كذلك الآن.
في هذه التوترات، تبدو التدابير الأخيرة وكأنها عملية للإدارة مع ثلاثة أهداف متزامنة.
أولاً، تقليل التكلفة المالية: التوفير المقدر من قبل فيتش بقيمة 1.08 تريليون يوان في الفوائد بين 2024 و2028 هو رقم يُنبئ بالراحة وليس بالشفاء. يُشير إلى أن الدولة تفهم أن الفائدة هي الضريبة الصامتة التي تؤدي في النهاية إلى إزاحة الإنفاق المفيد.
ثانيًا، تنظيم حدود المخاطر: أشار محافظ البنك المركزي، بان غونغشينغ، إلى أنه بحلول أواخر سبتمبر 2025، انخفضت مشاريع التمويل الحكومية على المستوى الوطني بنسبة 71% وانخفض حجم الدين المالي التشغيلي بنسبة 62% منذ مارس 2023. دون الدخول في احتفالات، يُظهر هذا الرقم نية واضحة: تقليل الكيانات وتبسيط نقل المخاطر.
ثالثًا، تسريع البنية التحتية دون إشعال تحفيز ضخم. تتوقع فيتش أن تحتفظ بكين بالدعم المالي "الموجه" للحكومات المحلية مع تجنب حزمة واسعة لاحتواء المخاطر النظامية. ويعتبر ذلك دقيقًا: تسعى السياسة العامة لتحقيق نمو كافٍ لدعم الوظائف والنسيج الصناعي، لكن دون العودة إلى نمط 2008-2009.
كخبير مستقبل اقتصادي، أترجم ذلك إلى عبارة عملية: الصين تعيد معايرة إدارتها الاقتصادية لجعل النمو أقل اعتمادًا على التوسع في الميزانية المحلية وأكثر اعتمادًا على ميزانية المركز، مع زيادة الانضباط المالي.
سيناريو 2026-2028 للمستثمرين والشركات لن يكون خطيًا
في الأجل القصير، يدعم الإصدار القياسي النشاط. بالنسبة لشركات البنية التحتية والهندسة والمواد، يبقي جبهة السندات الخاصة للمشاريع، بما في ذلك 600 مليار يوان المذكورة في بداية 2026، قيد الاستمرار. بالنسبة للمستثمرين، يخلق سوق السندات المحلية الذي يتجاوز بالفعل 10 تريليونات يوان سنويًا في السنوات الأخيرة عمقًا وفرصًا.
لكن الخطر السائد ليس "إذا كان هناك مال"، بل هو تخصيصه وتوقيتانه. يشير التقرير إلى تأخيرات في دفع مستحقات المؤسسات الصغيرة والمتوسطة من قبل الحكومات المحلية ذات التمويل الضيق. هذه صورة من صور التمويل الخفي: تعمل الدولة على تحسين تدفقها من خلال تمديد دورات الدفع من القطاع الخاص. التأثير المتسلسل هو مباشر: ضغوط في رأس المال العامل، زيادة في التأخير التجاري، وتقليص في الاستثمار الخاص.
الخطر الثاني هو جودة النمو. إذا أظهر عام 2025 مزيدًا من إعادة التمويل بدلاً من المشاريع، فإن عام 2026 يحاول التحول نحو المشاريع. سيصبح هذا التحول موثوقًا فقط إذا توقف تدفق الإيرادات المحلية عن الاعتماد على الأراضي كمرساة. في التقرير، يشير شين منغ (من "شيانغسونغ كابيتال") إلى إصلاح توزيع الضرائب كسبب أساسي؛ بينما تلاحظ جان أوي أن المناطق المتطورة مثل هيفي وهانغتشو قد حقنت أصول عالية الجودة في مشاريع التمويل الحكومية لتDiversify الإيرادات. يعتبر هذا التباين الإقليمي مهمًا: بعض المقاطعات قد تتحوّل مشاريع التمويل مما يؤدي لتحويل الأصول وتدفقات أكثر استقرارًا؛ الأخرى تظل معتمدة على مزيج من الديون والتوقعات.
الخطر الثالث يتعلق بالسرد السيادي. إذا تحمّل المركز المزيد من الأعباء لوضع النظام في حالة استقرار، فإن مقياس الديون السيادية قد يتدهور حتى لو تم تقليل مخاطر التخلف التقني. تصف فيتش ذلك بأنه تضييق الهامش المالي. بالنسبة للسوق، فهذا يعني أن “التأمين الضمني” للدولة له ثمن، وأن السعر يظهر في قيودٍ مستقبلية على التحفيز الواسع.
تقييمي هو أن فترة 2026-2028 ستكون تجربة في الهندسة المالية والحكم أكثر من كونها دورة توسعية تقليدية. ستكون هناك تقدم في أجزاء: استبدالات تخفض الفوائد، إصدارات تغطي الاستحقاقات، ومركزة تدريجية للمخاطر. يمكن أن يحافظ هذا الاتجاه على الاستقرار، لكنه يتطلب تحمل نمو أقل سرعة واختيارًا أكثر دقة للمشاريع.
الانضباط المالي الجديد سيحدد القوة الاقتصادية الإقليمية
الرسالة العميقة خلف تحذير فيتش هي أن الصين تدخل مرحلة لم تعد فيها الديون المحلية قادرة على أن تكون المحرك الصامت للسياسة الصناعية وتخطيط العمران. مع ضعف مصادر الإيرادات وضعف العقار، يحتاج البلد إلى نظامه الضريبي لتمويل الخدمات والتنمية دون تحويل كل دورة إلى عملية إعادة تمويل.
هذا يعيد رسم القوة الاقتصادية الإقليمية: الولايات القضائية ذات الميزانيات الأنظف والقدرة على جذب الأنشطة الإنتاجية والأصول القابلة للتحويل لمشاريع الاستثمار سيكون لديها هامش أكبر للاستمرار في الاستثمار والعمالة. في حين أن المناطق ذات الإيرادات الهشة ستعتمد أكثر على تحكُّم المركز. بالتوازي، تشير المركزية الجزئية للاستهلاك في 2026 إلى أن بكين مستعدة لتحمل المخاطر لتجنب الفوضى، ولكن ليس بأي ثمن.
يجب على القادة العالميين وصناع القرار الذين يعملون مع تعرض للصين أن يدركوا أن المحور الجديد لن يكون حجم التحفيز، بل انضباط الميزانية العامة واختيار المشاريع ضمن قيود مالية أكثر صرامة، لأن تلك الرياضيات ستحدد سرعة واستقرار النمو الصيني لبقية العقد.
