التوكنization وصناديق الاستثمار المتداولة: أحدهما يعيد تعبيد الطريق للآخر
يواجه سوق إدارة الأصول منذ شهور نفس السؤال بأشكال مختلفة: هل ستزيح التوكنization القائمة على البلوك تشين صناديق الاستثمار المتداولة؟ الجواب القصير هو أن هذا الإطار الثنائي هو المشكلة، وليس الحل. وأثناء مناقشة الصناعة لمن سيفوز، يتجاهلون الخطر الهيكلي الذي يشتركون فيه.
وفقًا للبيانات المجمعة من منصة توكنization الأصول، من المتوقع أن يصل سوق التوكنization إلى 2 تريليون دولار بحلول عام 2035. وتتوقع شركة ماكينزي من جانبها أن يصل إلى 1.9 تريليون دولار في عام 2030 و4 تريليون دولار في عام 2035. هذه أرقام تستدعي مناقشات جدية في أي غرفة إدارة. ولكن قبل أن نصاب بالذهول من حجم السوق المحتمل، يجب أن نفهم بالضبط أي مشكلة يحلها كل أداة، وما هو التكلفة الحقيقية لعدم حلها.
صناديق الاستثمار المتداولة بنت الطريق، لكن الطبقة الإسفلتية تتصدع
الحجة الأساسية التي تتداول بين المتخصصين في القطاع هي أن صناديق الاستثمار المتداولة حلت مشكلة هيكلية مشروعة: جعلت الأسواق أكثر وصولاً، وأكثر سيولة، وأكثر انخفاضاً بشكل كبير من الصناديق المشتركة التقليدية. وهذا صحيح من الناحية التجريبية. لكن هناك جزء ثانٍ من التشخيص الذي يتم الإشارة إليه أقل: تواصل صناديق الاستثمار المتداولة العمل على بنية تحتية تعود إلى التسعينيات.
تسوية في T+1. الوصول مشروط بوجود حساب وساطة. عمليات محدودة بساعات السوق. وحاجز هيكلي نادرًا ما يشير إليه مدراء الأصول: حوالي 7 مليارات شخص على مستوى العالم لا يملكون حساب وساطة. هذه ليست مشكلة منتج. إنها مشكلة بنية تحتية للتوزيع.
هنا تصبح التشبيه بالطريق دقيقًا تقنيًا. قامت صناديق الاستثمار المتداولة بتفريش الإسفلت على ما كان سابقًا طريقًا ترابيًا. لكن حجم المرور تغير، ومتطلبات السرعة تغيرت، والإسفلت الذي كان يعمل في عام 1993 لم يعد مؤهلاً لما هو قادم. التوكنization لا تأتي لتدمير الطريق السريع؛ بل لتغيير طبقة الأسفلت. هذه مشكلات هندسية مختلفة، بتكاليف مختلفة، وأطر زمنية لتنفيذ مختلفة.
الخطر بالنسبة للمشاركين الحاليين ليس هو أن التوكنization ستزيحهم غدًا. بل الخطر هو أنهم سيبدأون في فقدان هامش من أكثر القطاعات ربحية - المستثمرين المؤسسيين الذين يقدرون السيولة على مدار الساعة والتسوية الفورية - بينما تظل هياكل تكاليفهم الثابتة مضبوطة لصالح النموذج السابق.
فخ السرد البديل
عندما تظهر تقنية ناشئة مع توقعات سوقية تحرك المليارات، يميل القطاع إلى تنظيم النقاش في خندقين: أولئك الذين يدافعون عنها وأولئك الذين يهاجمونها. كلا الموقفين كلاهما مفيد لبيع المؤتمرات وجولات رأس المال. لا شيء منهما مفيد لاتخاذ قرارات تشغيلية.
تقدم الرئيس التنفيذي لشركة OpenAssets صياغة منطقية، بعيدة عن الحماسة التجارية المعتادة، تصمد أمام التدقيق التحليلي: التوكنization لا تصحح الأخطاء في صناديق الاستثمار المتداولة؛ بل تصحح الأخطاء في الطرق التي تسير بها صناديق الاستثمار المتداولة. إنها تمييز يبدو دلاليًا لكنه يحمل تداعيات ملموسة لأي مدير أصول يقيم أين يخصص ميزانية التحول التكنولوجي.
إن تحديث غلاف المنتج شيء، واستبدال نظام التسوية، وبروتوكولات الحفظ، وآليات التوزيع شيء آخر. الثانية لها تكلفة تنفيذ أكبر بآلاف المرات، تتطلب تنسيقًا تنظيميًا في أنظمة قانونية متعددة وتواجه مقاومة من الوسطاء الذين يلتقطون الآن عوائد النظام الموروث.
وهذا يولد نمطًا متوقعًا: ستتحرك المؤسسات ذات التعرض الأكبر لهؤلاء الوسطاء ببطء، ليس بسبب نقص الرؤية، بل لأن كل شهر تأخير في التبني هو شهر من الإيرادات المحمية في النموذج الحالي. تتحاذى الحوافز مع الخمول. ليس ذلك حكماً قيمة؛ بل هو ميكانيكا تنظيمية أساسية.
التعايش كفترة خطر، وليس توازن
السيناريو الأكثر احتمالاً على مدى خمس إلى عشر سنوات ليست استبدال صناديق الاستثمار المتداولة، ولا تطورها بنجاح نحو نسخ توكنized. لكن السيناريو الأكثر احتمالًا هو مرحلة التعايش حيث تعمل كلتا البنيتين التحتية بالتوازي، تجذب شرائح مختلفة من السوق بهياكل تكلفة مختلفة.
يبدو هذا معقولاً على الورق. ولكن في الممارسة العملية، فإن التعايش له تكلفة تشغيلية تميل التحليلات المتفائلة إلى تجاهلها: الحفاظ على نظامي تسوية، وإطارين للامتثال التنظيمي، ومجموعتين من الأنظمة التكنولوجية في نفس الوقت ليست مجانية. بالنسبة لمديري الأصول المتوسطة، قد تكون هذه التكلفة باهظة دون استراتيجية مرحلة تحدد بالضبط متى وكيف يتم ترحيل القدرات دون الإضرار بالنشاط الأساسي.
المشاركون الذين سينجون من هذه الانتقال ليسوا بالضرورة الأولين في توكنization كل شيء. بل هم الذين يمكنهم عزل مركز إيراداتهم المستقر أثناء التجربة مع الهياكل التوكنية في شرائح أقل خطورة تنظيمياً. صندوق نقدي توكني هو رهان مختلف تمامًا، من حيث التعرض، عن توكنization صندوق استثماري عالي المخاطر مع تعرضات للأسواق الناشئة. الدقة مهمة.
تعتبر توقعات ماكينزي ومنصة توكنization الأصول مفيدة لتحديد حجم الإمكانات السوقية. لكنها ليست مفيدة لتحديد النقطة التي تنتقل فيها بنية معينة من كونها رهانًا محكومًا إلى كونها عبئًا رأسماليًا يهدد التشغيل الرئيسي. يعتمد هذا الحساب على متغيرات لا يمكن لأي تقرير سوقي تعميمها: الهامش التشغيلي الحالي، تركيز الإيرادات حسب القطاع، تكلفة رأس المال والقدرة التنظيمية الداخلية.
الفلتر الذي يفصل الرهانات الجادة عن البيانات المعنوية
هناك طريقة لتحديد بسرعة أي المنظمات تأخذ التوكنization على محمل الجد كتحول للبنية التحتية، وأيها تستخدم الموضوع لتغذية سرد الابتكار دون الالتزام برأس المال الحقيقي: النظر إلى أين تذهب ميزانية المخاطر.
شركة تعلن عن مبادرة للتوكنization لكنها لم تغير هيكل الحفظ الخاص بها أو لم تبدأ محادثات تنظيمية رسمية لا تتخذ رهاناً على البنية التحتية. إنها تقوم بالتواصل المؤسسي. الفرق بين الاثنين له اسم في المحاسبة: الأصول غير الملموسة بدون قيمة على دفاتر الحسابات مقابل استثمار رأسمالي مع جدول زمني للإهلاك.
إن فترة التعايش التي تلوح في الأفق بين صناديق الاستثمار المتداولة والهياكل التوكنية ستستمر لأكثر مما يتوقعه المتحمسون، وستكلف أكثر مما يتوقعه المتشككون. المنظمات التي ستصل إلى مرحلة التقارب مع ميزانيات قوية وهياكل تكاليف متغيرة وقدرة تنظيمية مبنية بشكل تدريجي هي التي ستتمكن من الاستحواذ على السوق عندما تستقر البنية التحتية. أولئك الذين استثمروا كثيرًا في الانتقال المبكر، أو الذين تجاهلوا الإشارة تمامًا، سيكون لديهم مساحة أقل للمناورة عندما تضيق النافذة التشغيلية.
