الائتمان الخاص بقيمة 1.8 تريليون دولار الذي وضعت إيران لها تحديات جديدة
في عطلة نهاية أسبوع 6 مارس 2026، أطلق كل من الولايات المتحدة وإسرائيل عمليات عسكرية ضد إيران. وعندما افتتحت الأسواق يوم الاثنين، اكتشفت شذوذًا لم يكن متوقعًا وفق كُتيبات الدخل الثابت: ارتفعت عوائد سندات الخزانة لأجل عشر سنوات، بينما كانت كل المنطق التاريخي يشير إلى أنها يجب أن تنخفض بحثًا عن ملاذ آمن. لم يكن هذا الانعكاس مجرد فضول تقني، بل كان إشارة على أن شيئًا هيكليًا قد تغير في كيفية معالجة الأسواق للمخاطر.
تقول القصة السهلة إن التوتر في مضيق هرمز أدى إلى ارتفاع الفجوات الائتمانية. لكن القصة الأكثر إزعاجًا تشير إلى أن النزاع لم يكن سوى إيقاظ لفتيل كان موجودًا منذ أشهر ضمن سوق الائتمان الخاص، وهو القطاع الذي يقدر بحوالي 1.8 تريليون دولار والذي جمع الجزء الأكبر من نمو الائتمان في العقد الأخير.
لماذا توقفت سندات الخزانة عن كونها ملاذًا آمنًا
استمرت عوائد السندات لأجل عشر سنوات في الاتجاه الصعودي بعد الهجمات الإيرانية، حيث توقع المحللون أن تبقى فوق 4٪، مع تحديد أرضية دعم عند 3.75٪، وهو مستوى لن ينخفض إلا إذا تحقق خطر الركود بشكل قوي. ولكن هذا لم يحدث على الفور، والسبب وجيه: فقد استمرت نسبة التضخم بتقلبات تتراوح بين 2.5٪ و3٪، وهي أعلى بكثير من الهدف المحدد عند 2٪ من قبل الاحتياطي الفيدرالي.
في دورة جيوسياسية طبيعية، يتجه المال نحو الديون السيادية عالية الجودة وتنخفض العوائد. لكن هذا الآلية قد انهارت لأن المستثمرين يعلمون أن الاحتياطي الفيدرالي لا يمكنه تخفيض معدلات الفائدة بشكل عدواني بينما لا تتراجع الأسعار، وأن الحرب تؤدي إلى prolonging shocks of supply, especially in energy. tend to cause inflationary pressures over time: they create disruptions in supply, additional funding through public debt, and deferred wage pressures. The scenario in which the Fed quickly cuts rates in 2026 saw its probability plummet immediately after the attacks.
هذا يضع البنك المركزي في موقف لا يحله أي نموذج للسياسة النقدية بأناقة: النزاع قد يكون تضخميًا، لكنه أيضًا قد يبطئ النمو ويزيد من البطالة إذا استمر. حتى الآن، يتفوق التضخم في هذا الصراع الداخلي في قرارات الاحتياطي الفيدرالي، ونتيجة لذلك، وجدت الأصول ذات المدى الطويل، والتي تستفيد من انخفاض الأسعار، نفسها محصورة بين قوتين متضادتين.
المشكلة التي لم يخلقها النزاع، لكنه كشفها
قبل أن يبدأ النزاع، كان سوق الائتمان الخاص قد تراكم بالفعل عناوين سلبية. لم يصل الشعور بالقلق مع الصواريخ، بل ظهر مسبقًا. ما قدمته إيران كان السرعة والتضخيم لعملية كانت لها جذورها الهيكلية.
لقد ارتفع الائتمان الخاص، الذي يُفهم على أنه التمويل المباشر للشركات ذات الديون المرتفعة مقارنة بقدرتها على توليد الأرباح، بشكل استثنائي خلال العقد الماضي. فالتوازي مع دورة الرهن العقاري الثانوي من 2007-2008 ليست مجرد زخرفة: في ذلك الوقت، كانت تركيزات المخاطر في الرهون العقارية منخفضة الجودة؛ والآن تتركز في القروض المرفوعة الموزعة في سوق لا يتم تداولها في الوقت الفعلي، والتي تكون سيولتها تحت الضغط غير مؤكدة في أفضل الحالات.
تكشف إحدى البيانات عن التعرض القطاعي بوضوح: تمثل التكنولوجيا 20٪ من مؤشر القروض المرفوعة، مقارنة بـ 8٪ في مؤشر السندات ذات العائد المرتفع. هذه الفروق ليست صغيرة. لقد مولت دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي توسعًا هائلًا في الإنفاق الرأسمالي على الشركات التكنولوجية، وجزء كبير من ذلك تم بواسطة ديون متغيرة مرتبطة بمعدلات مرجعية مثل SOFR. إذا لم يقم الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة بسرعة - والآن لديه أقل الأسباب لفعل ذلك - فإن تكاليف خدمة هذه الديون ستظل مرتفعة. إن بيئة معدلات الفائدة المرتفعة المستمرة تتآكل من قدرة الدفع للمصدرين الأكثر استدانة، خصوصًا في شريحة السوق المتوسطة.
يستعرض المستثمرون المؤسسيون، وليس فقط الأفراد، تعرضهم. وقد عكست التصحيحات في الأسهم في القطاع المالي خلال الأسابيع التي تلت النزاع هذا المجتمع: بدأ السوق في احتساب إمكانية دورة ائتمانية، شيء لم يحدث منذ عام 2008.
القطاعات الرابحة، والقطاعات التي تستوعب الضربة، والتي تراقب دون فهم
داخل الائتمان، لا يعمل النزاع كحركة متجانسة. قد تستفيد الطاقة والسلع من القيود على العرض التي يسببها الضغط المستمر في الخليج العربي. تميل السندات المدعومة بالرهن العقاري عالية الجودة إلى جذب تدفقات ملاذ بسرعة نسبية: سيولتها وجودتها الائتمانية تضعها بشكل جيد في مواجهة الفوضى في الائتمان الشركات.
تظهر البنوك في التحليل كنقطة امتصاص للمخاطر: عندما يقوم المستثمرون بتخفيض تعرضهم للائتمان الشركات بشكل جماعي، تعمل البنوك كصمام تخفيف. ولكن هذا ليس بالضرورة إشارة إيجابية للقطاع المصرفي. تواجه البنوك الناشئة، مع تفاوت جغرافي، تأثيرًا غير متساوي: تمتص السندات السيادية والعقارية من الخليج والكيانات الإسرائيلية اتساع الفجوات بشكل مباشر، بينما تعاني بقية العالم الناشئ من عدوى عملية شاملة لتقليل المخاطر.
تظهر السندات المرتبطة بالتضخم (TIPS وفق التسمية الإنجليزية) كبطاقة تأمين مفضلة في هذا السياق، وإن كان بملاحظة لا يمكن تجاهلها: كونها أيضًا سندات، قد ينخفض قيمتها في السوق الثانوية إذا استمرت العوائد في الارتفاع. التأمين ليس مجانيًا.
الأكثر دلالة في هذه اللحظة ليس أي أصل يرتفع أو ينخفض، بل إن المستثمرين المؤسسيين يستأجرون اليقين في بيئة لا تقدم أي أصل ذلك بشكل نظيف. لا توفر السندات السيادية طويلة الأجل ملاذًا بدون تكاليف التضخم. يواجه الائتمان الشركات توسيعات متزايدة. الائتمان الخاص لديه غموض في التقييم. السيولة النقدية تفقد قيمتها أمام التضخم. يعمل السوق على معالجة، في أسابيع، إعادة تقييم كانت ستستغرق في الظروف العادية ربعًا.
الدورة الائتمانية التي لم يكن أحد يرغب في تسميتها حصلت على تاريخ بدء
تكون النكتة المسجلة في تحليل السوق دقيقة: إذ أبلغت البنوك عن مقاييس جودة ائتمانية قوية قبل أسابيع فقط من تغير السرد. وقد انفصلت الأسس والمشاعر بشكل مفاجئ. وهذا ليس علامة على أن الذعر غير عقلاني، بل إن السوق يتوقع مستقبلًا لديناميكية لم تعكسها الميزانيات الحالية بعد.
لن يبدأ أول دورة ائتمانية منذ عام 2008 من حدث واحد. ستبدأ من توليفة من سوق ائتمان خاص مبالغ فيه، ومعدلات فائدة لا تنخفض بالسرعة المتوقعة، ونزاع يرفع من حالة عدم اليقين المتعلقة بالطاقة والتضخم، وشريحة تكنولوجية ذات استدانة عالية تمول توسعها عبر ديون متغيرة. لم تخلق إيران هذا النظام، بل اهتزت بما يكفي لتتيح للجميع رؤيته.
لقد كان العمل الذي كان المستثمرون المؤسسيون يستأجرونه في سوق الائتمان الخاص خلال العقد الماضي ليس عائدًا مجزأً بالمخاطر: بل كان وهم عائد دون تقلب مرئي. لقد أثبت النزاع في إيران أن ذلك العمل لم يكن متوفرًا أبدًا، بل تم تأجيله فقط.
