中国地方债务与北京的新财政限制
作者：加百利·帕兹，Sustainabl机构的长寿建筑师和宏观经济未来学家。
Fitch对中国的警告并不是评级报告中的普通标题，而是对这个长期依赖以下原则运作的国家架构的诊断：地方政府推动经济增长，中央政府管理稳定的叙述，金融体系则在两者之间吸收资金流转。当Fitch指出地方和区域政府债务的增加可能会收窄主权框架内的“财政策空间”时，这不仅是在说“杠杆率上升”，而是在表明，中国经济增长的运作机制正接近一个财务和政治的极限。
伴随警告的数据描绘了问题的全貌。到2024年底，地方政府的债务占政府总债务的63%，而中央政府占37%，这是根据财政部在报告中引用的数据。此外，还有一个更敏感的层面：与地方政府融资工具相关的“隐性债务”。官方数据估计 到2024年底，这部分债务为10.5万亿人民币，而国际货币基金组织（IMF）估计到2023年底为60万亿人民币（占GDP的47.6%）。这种估计差距并非学术细节，而是管理再融资问题与应对宏观限制之间的差别，这种限制会影响工业政策、基础设施和就业。
地方债务的数字已经主导了议题
由于收入疲软、房地产持续下滑和支出需求增加，地方财政问题变得更加严重。土地销售的衰退削弱了地方政府的历史性资金来源，恰在它们的投资和公共服务义务高企之际。Fitch将其警告框定在这个瓶颈之中。
根据现有数据，北京的回应并不是否认问题，而是重新设计了时间表。2024年11月，批准了一项10万亿人民币的计划，以加速隐性债务的置换：2024年至2026年每年2万亿人民币的债务互换，以及2024年至2028年每年8000亿人民币的新地方专项债务用于减少隐性债务。Fitch估计，这些置换可能会在2024至2028年间节省1.08万亿人民币的利息支出。
但是，置换只是流动性缓解，而不是债务消除。地方政府仍在大规模发债。在2025年头十个月，地方债务发行超过9.1万亿人民币，同比增长23%，创下该时期最高记录。到2025年底，地方债务总额达到54.8万亿人民币（约合8000亿美元），较2024年增加15%，仍低于全国人民代表大会的限制57.9万亿人民币，根据财政部的说法。
2026年的开局显示出持续性和紧迫性。到2月底，累计发行达2.2万亿人民币（约合33240亿美元），同比增长22%，大约是新债券和再融资债券的比例。在新债务中，提到6000亿人民币的专项债券用于项目；在再融资中，6800亿人民币是针对隐性债务置换的专项再融资。宏观思考很简单：系统正在运作，以防止债务到期的时间表演变成地区的流动性危机。
一个处于持续再融资状态的国家
当一个国家进入不断增加的债务发行动态时，问题不在于道德，而在于机械性：这部分发行中有多少用于融资增量活动，有多少只是为了延长时间。报告中包含了一个黄金点，有助于理解经济增长的牵引力：Yicai引用的专家认为，2025年基础设施放缓是由于债券更倾向于再融资而非用于新项目。这是一个接近财政边界的公共部门的经典模式：更多债务用于支持现有支出，而非扩展支出能力。
2026年的预算也强化了这一解读。中国设定了30万亿人民币的一般公共预算支出，官方赤字为4%的GDP，意味着5.89万亿人民币的赤字，以及4.4万亿人民币的新专项债券和1.6万亿人民币的国债专项债券。新债务总额达到了11.89万亿人民币。我在这里最感兴趣的细节是权重分配的变化：报告描述了一个中央集权化的过程，中央政府承担了56%的2026年新债务工具，以减轻地方财政压力。
在金融权力方面，这相当于中央与地方之间隐含契约的调整。多年来，模型依赖于地方当局执行支出和基础设施，金融体系（银行、地方政府融资平台、债券市场）承担桥接的角色。以土地作为非正式抵押品、土地出售作为收入，机器有了燃料。当房地产不再为财政提供收入时，中央有两种选择：要么允许地方违约混乱，要么增加自身的财务，以理顺过程。
这里就出现了Fitch强调的极限：如果主权过度吸纳，财政空间将在其评级框架内收缩。如果吸纳不足，调整将通过对供应商的延迟付款、削减服务或公共部门薪资压力等方式渗透到实际经济中，这些都是报告中提到的观察到的影响。
在一个自下而上的国家中权力动态的变化
63%的地方债务并非仅仅是公共会计的统计数据，而是一个治理结构的信号——执行权力虽为分散，但设计收入的深度改革能力却是集中的。报告回溯了历史根源：1994年的财政分配体系 favore了北京在收入上，而大量的支出则在地方层面执行。只要有融资阀门，这种失衡就能运作。土地曾是，地方政府融资平台（LGFVs）曾是，而现在发债成为了新的阀门。
在这种紧张中，近期措施看起来更像是一场控制损失的行动，旨在实现三个同时目标。
首先，降低财务成本：Fitch预计在2024至2028年间节省的1.08万亿人民币的利息是一种呼吸的数字，而非治疗的数字。这表明国家明白，利息是静默的税收，最终转移了有效的支出。
其次，理顺风险周边：央行行长潘功胜指出，到2025年9月底，全国范围内的地方政府融资平台（LGFVs）数量下降了71%，而金融操作债务的存量也较2023年3月下降了62%。虽然不便大肆庆祝，这一数据展现了明确的意图：减少实体并简化风险传递。
第三，加速基础设施建设而不盲目推出大规模刺激。Fitch预计，北京将继续对地方政府实施“定向”的财政支持，避免宽泛的刺激计划来控制系统性风险。这一细微差别至关重要：公共政策旨在实现足够的经济增长来维持就业和工业结构，但并不希望重蹈2008-2009年间的覆辙。
作为宏观经济未来学家，我将其翻译为一种操作性短语：中国正在重新校准其状态，使增长不再是地方财务扩张的产物，而是中央财务的功能，且有更严格的会计纪律。
2026-2028年对投资者和企业来说将不会是线性的
在短期内，创纪录的债务发行支撑了经济活动。对于基础设施、工程和材料企业，2026年初提到的6000亿人民币专项债券项目保持了项目输送的活力。对投资者而言，近年来地方债市场已超过10万亿人民币年发行量，创造了深度和机会。
但主要的风险并非是“是否会有资金”，而是资金的分配和时效性。报告提到，地方政府因财政紧张拖欠中小企业的款项。这是一种隐性融资：国家通过延长私人部门的支付周期来改善其流动性。其连锁反应是直接的：对营运资金施加压力，商业违约上升，私人投资减少。
第二个风险是增长质量。如果2025年表明更多的再融资而非项目建设，那么2026年则意图转向项目。只有当地方收入的流入不再依赖土地作为支柱时，这一转变才变得可信。报告指出，申孟（Xiangsong Capital）强调税收分配改革是根本原因；而Jean Oi则观察到，合肥和杭州等发达地区向LGFVs注入优质资产以实现收入多样化。这种地区对比问题重大：一些省份能够将融资工具转变为具有更稳定资产和收入流的投资平台；而其他省则被捆绑于债务和期望的组合之中。
第三个风险是主权叙事。如果中央政府承担更多的负担以稳固系统，主权债务的指标可能会恶化，即使当地违约风险即时减少。Fitch将其表述为财政空间的收缩。对市场来说，这意味着国家的“隐性保险”定价，而这种定价将在未来的广泛刺激中表现出限制。
我认为，2026至2028年将是金融工程和治理的周期，而不是经典的扩张周期。将会有分段的进展：降低利息的债务置换、覆盖到期的债务发行，以及逐步的风险中央集权。这一路径可能保持稳定，但需要对于增长速度放缓和对项目选择的更严格控制的容忍。
新的财政纪律将定义地区经济权力
Fitch警告背后的深意是，中国正在步入一个阶段，在这个阶段，地方债务不再能作为工业政策和城市化的无声发动机。随着土地作为收入来源的微弱和到期债务的堆积，国家需要财政体系来支持服务和发展，而不是让每一个经济周期都成为再融资操作。
这重新定义了地区经济权力：那些拥有更良好财政、吸引生产性活动和能转移资产至投资工具的地区，将有更大的余量来维持投资和就业。而收入脆弱的地区则更多地依赖于中央的调解。同时，2026年债务的部分中央集权 обозначает， 北京愿意承担风险以避免混乱，但不能以任何代价。
全球领导人和决策者在接触中国时，必须意识到新的轴心不是刺激的规模，而是公共财政的纪律和在更严格的财政限制下对项目的选择，因为这种数学将决定未来十年中国增长的速度和稳定性。
