Sezzle在BNPL领域真实盈利，面临混淆游戏的风险
Sezzle（NASDAQ: SEZL）公布了2025年第四季度及财政年度的业绩，在“先买后付”（BNPL）领域展现出罕见的信号：强劲盈利以及更重要的，运营杠杆。在2025年第四季度，公司报出了1.299亿美元的收入（同比增长32.2%）和创纪录的12亿美元交易总额（GMV）（增长35.3%）。该季度结束时，Sezzle实现了4270万美元的GAAP净利润，调整后EBITDA利润率达到了44.9%。在整个年度中，净利润为1.331亿美元，收入增长66.1%，净利润率为27.66%。所有这些数据的背后还有交易成本的改善，年收入中占到37.6%（第四季度为35.7%），毛利率为62.4%。来源：公司公告。
我认为，这不是庆祝的时刻，而是对抗风险的审视。在金融市场中，当一只股票从“叙事”变为“现金流”时，风险的性质发生了变化：不再是“行不通”，而是“行得通，但现在他们想把它扩展到监管和运营物理学不同的领域”。Sezzle除了公布数字外，还宣布了两个战略方向：Sezzle Mobile（每月29.99美元起的无限无线计划，依托AT&T网络）和探索申请工业贷款公司（ILC）的意图，预计在2026年上半年提交申请。
背景故事很简单：Sezzle证明了BNPL可以产生利润，现在它被诱惑去利用这台引擎来拖拽一辆更重的卡车。
本季度不仅仅是“好”：是结构的验证
在BNPL领域，健康增长和虚假增长之间的界限常常归结为：谁来承担信贷和客户获取的真实成本。因此，单纯的高GMV并不能证明任何问题；它可能是被补贴的交易量。而当交易量带来了利润率时，这才证明了某些事情。
在2025年第四季度，Sezzle不仅实现了增长：它还展示了其模型能够稳定地产生现金。4270万美元的GAAP净利润是基于1.299亿美元的收入，这并非统计事故。而全年1.331亿美元的净利润与27.66%的净利润率是在任何投资委员会中都不得不重新撰写备忘录的数据。
关键是其机制：交易成本相对下降（年收入占37.6%；第四季度为35.7%），毛利率为62.4%。这表明，随着规模的扩大，Sezzle正设法使“服务成本”的增长速度低于收入的增长速度。在投资组合管理的术语中，这就像看到对冲成本下降而收益上升的情景：这并不会消除风险，但表明该职位的构建更加稳健。
同样，还能看到财务纪律的迹象。公司完成了5000万美元的股票回购，并且还有1亿美元的回购授权。这至少表明管理层认为流动资金不会因为支持一座沙堡而被烧掉。同时，将信用额度扩展到2.25亿美元为其增加原始贷款量或在不压缩资产负债表的情况下承受更大的交易量提供了增量空间。
综上所述，本季度验证了结构：收入增长，相对成本下降，资本回归。这与风险投资手册中“先增长，后亏损”的理念正好相反。
2026年指引提高标准，审查愈加严格
Sezzle将2026年指引上调至每股收益（EPS）4.35-4.70（调整后的EPS目标4.70），预计收入增长25%-30%，净利润调整约为1.7亿美元。该指引的上调重要性不仅在于数字，更在于信号：管理层赌注于效率的惯性将继续。
然而，这里出现了第一个严重风险的焦点：可比性。B. Riley Securities已经在下调其目标价（从111降至76）的同时保持“买入”评级，指出Sezzle将在2026年面临更加严苛的同比比较，尤其是在之前的一些举措如与WebBank的Sezzle On-Demand合作以及Sezzle Premium/Sezzle Anywhere的订阅方案带来推动后，而今年的影响可能会更加温和。TD Cowen也从83小幅下调至82，并维持“持有”评级。
风险的翻译是：当一家公司通过非凡的举措和优化改善时，市场会开始要求“新水平”能够重复而不依赖于技巧。而这需要25%-30%的收入增长来源于真实需求，而非临时的杠杆。
此外，市场已经认识到高波动性：报告显示的β值为8.70，12个月内股价范围在24.86到186.74之间。如此高的β值如同情感杠杆：在任何减速信号出现时，价格不会调整而是剧烈波动。对于CFO或董事会来说，这一数据并非外观上的装饰；它影响着隐含的资本成本以及市场对执行失误的容忍度。
高指引是只有在季度执行得以维护的情况下，才能成为一项声誉资产。如果不然，便会沦为债务。
订阅和新功能：良好的“收益”，只要不扭曲核心
Sezzle的订阅业务年增长约为30%，新增211,000名用户。此外，公司还推出了诸如“Earn”标签、浏览器扩展和价格比较工具等货币化功能。
这种扩张假以好方法，有助于改善风险轮廓。在投资组合管理中，这就像在同一任务内添加低相关性的回报来源。如果BNPL过度依赖消费周期和融资成本，那么订阅服务和互动工具可以作为稳定器。
细腻之处在于，附加的货币化通常会有两个陷阱：
1) 操作复杂性。每增加一个新模块，失败的可能性就增大：支持、欺诈、合规、维护、产品。如果这种复杂性增长得超过利润，那么运营杠杆会遭遇逆转。
2) 价值主张的混淆。BNPL在结账时以最低摩擦运行。如果体验被过多的激励和层次所重载，则有可能降低转化率或增加争议。
到目前为止，利润数字表明Sezzle并未因自身产品而窒息。交易成本相对下降是控制的间接证据。但关键在于，他们是否能够推出功能，而不至于将组织变成一个对其规模来说过于庞大的实体。
我喜欢这种方法，冷静来看，它与企业生存的基本规则一致：保护盈利核心，并尝试扩展，如果失败不会使引擎停止。
Sezzle Mobile与ILC：具有潜力的扩展，但伴有不对称负面风险
最显著的举措是Sezzle Mobile，这是一个从29.99美元每月起的无限无线计划，它基于AT&T网络进行运作。这不是BNPL，而是嵌入式电信作为附加的金融产品。
其风险不在于道德或声誉，而在于经济物理。在电信行业，利润和执行依赖于不同的结构：批发协议、客户流失、支持、设备融资，以及无情的价格竞争。如果Sezzle Mobile是一个轻资产（一个“转售商”具备良好的集成和低固定成本），它可以作为客户忠诚度的诱饵以及重复支付的渠道。但如果它变成一个拥有不断增长成本的小运营商，效果可能会适得其反：成为一个消耗管理关注，而降解估值倍数的业务部门。
更棘手的是监管方面：Sezzle正在探索ILC的银行许可证，目标是在2026年上半年申请，同时意识到执行和监管的不确定性。ILC可能允许公司在资产负债表上发放和持有贷款，从而潜在提升单位经济效益并降低对第三方的依赖。但这其中的风险是：制度的变化。
通过ILC，至少会改变以下三点：
- 监管与合规成本。监管不是一个“功能”；它是一种持久的结构。
- 资产负债管理与流动性。发放和持有信贷可能提高利润，但要求在拨备、压力测试和风险管理上保持纪律。
- 对周期的敏感性。在宏观冲击中，自有资产放大的损失如果承保未经过精准校准。
Sezzle已经将信用额度扩展到2.25亿美元，这将有助于实现增长。但随着其向银行业务模型的靠近，市场将会要求信用风险和韧性的度量，而不仅仅是增长和利润。上行空间是存在的；下行风险也同样存在，且往往会突现。
换句话说，投资类比：从轻资产的BNPL转向具有资产负债表和特许经营结构的可能类似于从股票转向结构化信贷。收益可能会上升，但错误的代价将会呈现出负凸性。
Sezzle为行业设定的模式是不舒服的
BNPL行业面临叙事的问题：承诺可盈利的规模，然而许多参与者却活在亏损或薄利的状态中。Sezzle以66.1%的年收入增长和1.331亿美元的净利润扎下了根。行业再也不能说“没人”能够实现盈利；现在必须解释为什么不能。
但这并不使Sezzle变得无懈可击。其股价已经显示市场将其视为一个高β资产，分析师对于降低目标价格和保持某些情况下的“持有”评级持谨慎态度。但这确实迫使标准的改变：辩论不再是“增长”，而是“如何在不破坏结构的情况下增长”。
就我而言，最大的战略风险不在于基础的BNPL，而是在于同时在两个方向上过度扩展边界的诱惑：电信（运营产品）和ILC特许经营（监管产品）。关于每一个单独的复杂性已经足够；将它们结合起来则提高了失败的相关性。
理想状态下是模块化：Mobile作为成本可变的赌注，而ILC如果推动，必须以风险控制和自身治理为基础构建，而不污染结账引擎。当企业混淆扩展与分散，盈利将不再是护盾，而是诱饵。
目前证据的结论很明确：Sezzle在2025年结束时实现了物质盈利以及运营杠杆信号，其在2026年的结构生存依赖于保持这种纪律，同时限制与电信和潜在ILC许可相关的制度变化风险。
