黑石与国民健康服务体系：私营资本如何收购国家基础设施
英国的国民健康服务体系（NHS）迫切需要资金。这并不是新鲜事：该系统已经在一个积累了数十年低投资的物理基础设施下运作，建筑物年久失修，维护缺口无法通过公共预算弥补。新鲜的地方在于，英国政府为了弥补这一缺口，决定采取的行动规模和结构。
黑石公司——全球最大的资产管理公司，宣布与大曼彻斯特养老基金建立了一项价值10亿英镑的合资企业，旨在投资NHS的物业。政府明确表示，正在寻求更多的私人融资来维持公共医疗体系的基础设施。这是标题所述的内容。未提及的是其背后风险架构。
重要的是结构，而非金额
10亿英镑的数字只为吸引眼球。但我最初的问题并不是资金的金额多少，而是它是以什么样的合同结构进入的，以及在事情变得复杂时，谁来承担波动风险。
一家机构资产管理公司与一家市政养老基金的合资企业不是慈善事业，也不是投机性赌注。这是一个旨在为长期资产产生可预测回报的结构，有国家隐含的保障。NHS不会破产，其建筑也不会空置。从风险管理者的角度来看，医疗基础设施是市场上类似主权债务的资产之一：相对稳定的现金流、具备征税能力的对手，以及以几十年为单位的投资期限。
对于大曼彻斯特养老基金来说，吸引力显而易见：其负债期限在30到40年之间，需要能够超越通胀的、真实的资产，且不受股票市场波动的影响。而对于黑石来说，激励同样明确：对高信念的非流动资产收取管理费用，这不需要那种会压缩股票利润的活跃交易。
到目前为止，机制优雅。问题不在于工具的设计，而在于这些设计揭示了原始融资方——政府——的状况。
私有化平衡的隐性成本
当一个国家系统地求助于私营资本来融资公共基础设施时，它进行了一项有很具体后果的会计操作：将低资本成本（主权债务）转化为更高的资本成本（机构投资者要求的回报）。英国政府可以以远低于黑石所需的最低回报率进行借贷。
这一差异不会消失。以某种方式会付出代价：在NHS对自己建筑的租赁合同中，在转移运营成本的管理结构中，或在有利于私营投资者的回购条款中。 我并不声称这一具体协议含有不利于公共部门的条件，因为详细条款尚未公布。但根据自90年代以来在英国类似结构的记录，我可以肯定的是，成本溢价的存在是结构性的，而非偶然现象。
英国政府在1997年至2010年间大量使用的私营融资倡议（PFI）为医院、学校和公路融资留下了尚在支付的账单。某些签署的合同——如价值2亿或3亿英镑的合同——在25或30年内的总支付额超过了10亿英镑。这并非因为投资者不诚实，而是因为私营资本应用于长期公共资产的成本会产生很少有利于纳税人的数学。
这并不意味着黑石的新结构就是重复这一错误的自动化。但它确实要求我们以同样的技术怀疑态度来解读。
政府隐含的承认
这一公告中埋藏着一个政治数据，比投资规模更值得关注：政府明确表示，它需要更多的私营资本来维持基本公共服务。这一信号影响了市场。
首先，它建立了一个食欲的先例。如果这个结构运作良好，未来会有更多类似的项目。英国的医疗基础设施市场代表数十亿的资产需求更新。仅仅一个10亿英镑的协议便促使关于更大管道的对话，这恰好是像黑石这样规模的管理者所需的，以此来证明结构化初始车辆的费用。
其次，改变了未来的谈判动态。一旦NHS在部分房地产中有了私人所有者，合同的续约、租赁条件及维护投资决策将由有私人金融激励的对手来决定，而这些激励未必与公共卫生政策目标一致。
第三，从组织架构的角度来看，我最感兴趣的是：政府正在将其资产负债表的风险变动化。政府不再直接承担债务，而是将执行和建设的风险外包给私营部门。如果国家确实缺乏管理能力以大规模执行基础设施项目，这样的安排是有意义的。最近英国的大型公共项目历史表明，这一限制是现实的，而非虚构的。
没有人在建模的风险
在长期公共基础设施资产的估值模型中，通常容易低估的变量是监管和政治不稳定性。今天与某个政府签署的协议隐含着规则的某种连续性：合同受到尊重，租赁结构得以履行，监管框架保持稳定。
过去30年，NHS几乎在每个政治周期中都经历了结构性改革。这并不无效，但确实意味着政治风险是任何投资者在这一领域所承担的回报计算中被低估的变量。黑石有足够的专业能力来进行建模。更有趣的问题是，他们以怎样的政治风险溢价进行补偿，且这种溢价是否以某种方式被转移给NHS作为对手方。
这一交易对于短期和中期的双方都有坚实的制度逻辑基础。它的结构脆弱性将在政府更迭或财政危机迫使重谈条件时显现。如果发生这种情况，拥有最僵化合同的一方将在需求情况下支付更高的代价。
