当平均数欺骗我们
2025年，欧洲杠杆贷款市场以一种令人安慰的叙述结束：利息覆盖率提高至3.5倍，杠杆率降至5倍以下，CLO（担保贷款证券）发行超过600亿欧元。主要利差压缩了30个基点，达到了疫情后的最低点。如果有人仅阅读标题，可能会得出结论：欧洲的信贷周期正处于良性状态。
问题出现在百分位，而不是平均值。市场上10%的贷款已经低于每欧元90美分。有超过5%的这一部分贷款评级为CCC或更低，而一年前这个比例仅为3%，业界估计其违约概率约为50%。在同一时期，降级与升级的比率从1.9倍上升至2.7倍。Fitch预计，欧洲贷款的违约率可能攀升到2.5%至3%的范围，是2025年11月记录的1.1%的两倍。
在重组团队中流传的表达并不是“逐渐恶化”。而是“信贷蟑螂”：早期信号的异常、审查减弱和契约侵蚀在问题在财务报表中显现之前，就出现在边缘。这一比喻绝非偶然。当一只蟑螂出现时，很少是独自一来。
问题的架构：COVID债务与私人信贷
这一周期的结构性根源可以精确追溯到2020-2022年期间。当时进行的杠杆收购交易都在接近零的利率和极其宽松的契约结构下进行。看似谨慎的金融工程——浮动利率债务、宽松的契约、高额的入场倍数——最终变成了对利率不会在几年内维持高位的隐性押注。
这笔押注输了。其后果不是立即崩溃，而是更难以管理的情况：技术上仍然偿付能力的公司，但其资本结构消耗了运营氧气。利息覆盖从2.8倍提升到3.5倍在两年内听起来不错，直到与之前周期产生4.5或5倍的业务进行比较。
2026年变化的将是私人信贷的角色。作为替代贷款人的资金现在面临经典的两难选择：在已经进行了多轮再融资和重新定价的前提下，再次延长到期日，或者假设原始投资论点不会复苏，从而强制进行资本重组。Interpath的财务重组总监Amanda Blackhall O'Sullivan坦言：2026年有可能成为一场有争议但可执行的重组年，越来越重视强制执行相邻操作。
在这里，私人信贷的战术优势在于，单一贷款人的结构下，针对股权担保的执行更为简单、高效，避免了复杂的司法程序。EY Parthenon的Simon Edel指出，当数字不支持更复杂的法庭程序时，这种机制成为被青睐的工具。在零售行业——如Superdry、Poundland和River Island等例子——重组计划不仅集中于财务负债，还包括租赁义务，增加了与房东的谈判层面，复杂化了时限。
来自美国的风险但并非同样
目前，让欧洲法律和信贷团队最感不安的警告并不来自自己的资产负债表。相反，它来自于观察美国市场发生的所谓“负债管理练习”：协调贷款小组通过优先机制进行谈判的操作，导致其余贷款池事实上处于次级地位。在美国，包括这些操作在内的有效违约率已达3.7%，而名义上为1.3%。
由于结构性原因，欧洲并未复制这一模式。欧洲信贷文件历史上为债权人提供了更为平衡的保护。可用工具——包括英国的重组计划、德国的StaRUG（具有对股东的追索权）以及荷兰的WHOA——提供允许资本重新配置的框架，而无需像美国第11章那样的混乱诉讼。然而，市场上流传的警告则有所不同：风险并非欧洲会复制美国的优先权，而是参与共识重组的贷款人会面临起诉的风险，持异议的债权人将美国体系作为参考。
FTI Consulting的Duncan Turner补充了另一个宏观经济不确定因素，在“指标改善的叙述”中未被捕捉到：如果通货膨胀回升——无论是由于美联储的货币政策还是英国的财政压力——国债收益率可能在本以为解决的到期日再次回到桌面。2025年的到期壁垒大多通过再融资来管理。新的利率上升周期将无法获得同样的灵活性。
第三个元素是Sergio Grasso（iason的首席分析师）识别出的被低估的系统脆弱性信号：CDS的利差已不再作为基本信用风险的可靠指标。当市场上流动性最强的对冲工具与基础信用质量解耦时——如Intrum AB的事件或Ardagh的信用事件，拍卖机制与实际风险脱节——资本配置的效率会以无法在管理报告中早期显现的方式恶化。
CLO无法掩盖的模式
2025年新发行的600亿欧元CLO，加上630亿欧元的重启和调整，为市场提供了真正的技术支持：结构性买家在波动的初期不轻易退出。这就是为什么二级市场的利差维持在470个基点左右，尽管一级市场正在收缩。
然而，CLO的技术支持并未解决基础企业的运营问题。证券化工具可以在二级市场维持贷款的价格稳定，而发放贷款的企业却在面临劳动成本、能源或商业费用的压力，其资本结构无法承受。行业描述的裂化现象——63%的贷款在平价或以上，10%低于90美分——正好反映了技术支持掩盖了实际风险的分散。
M&G等其他机构投资者建议采取的选择性策略，以捕捉超过6%的违约调整回报，并非保守立场，而是对此指数平均数已无法准确描述组合内结果分布的明确承认。在降级与升级比率为2.7倍且CCC细分市场增长的环境中，不区分发行者造成的成本不对称地显现，并存在滞后。
预计在2026年上半年加速的重组并不代表欧洲信贷的系统性危机。它代表过去两年来围绕循环假设构建的仓位的自然到期，而现在由那些已用尽了简单延长机会的贷款人来管理，他们面临重新根据现实操作基础重建资本结构的挑战。
