Pourquoi le boom de l'IA enrichit toujours les mêmes — et comment cela pourrait changer
Il existe un chiffre qui mérite qu'on s'y attarde un instant avant de passer à l'analyse : en 2025, les entreprises d'intelligence artificielle ont absorbé 61 % de l'ensemble des investissements mondiaux en capital-risque, selon l'OCDE. Cela représente 258,7 milliards de dollars sur un total de 427,1 milliards. Au cours du premier trimestre de cette même année, une seule opération de 40 milliards de dollars dans l'IA a doublé l'activité mondiale du capital-risque d'un trimestre à l'autre. Il ne s'agit pas d'un secteur parmi d'autres au sein du marché. C'est le marché lui-même.
Vient ensuite la question que ce chiffre ouvre inévitablement : qui capte cette valeur ? La réponse courte, c'est que ce ne sont pas les investisseurs ordinaires, ce ne sont pas les fonds de pension classiques, et ce ne sont certainement pas les citoyens de la classe moyenne qui détiennent un compte d'investissement dans un fonds indiciel. La richesse que génère cette vague technologique se construit dans un circuit privé auquel la grande majorité des gens n'a pas accès légalement — non pas par négligence, mais en raison d'une architecture réglementaire accumulée sur plusieurs décennies.
Un vétéran du capital-risque fort de 25 ans d'expérience dans le secteur l'a formulé avec une clarté qu'on voit rarement dans ce type d'analyse : le problème n'est pas que les milliardaires paient peu d'impôts. Le problème, c'est que le système actuel rend pratiquement illégal pour la classe moyenne de participer aux plus grands événements de création de richesse de l'histoire moderne. Cela mérite d'être pris au sérieux comme diagnostic structurel, et non comme simple rhétorique politique.
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Le mécanisme qui a remplacé les marchés boursiers publics
Durant les années 1980 et 1990, les entreprises technologiques les plus importantes du monde entraient en bourse relativement tôt dans leur cycle de vie. Microsoft, Intel, Cisco, Amazon : une grande partie de leur appréciation en valeur s'est produite alors qu'elles étaient cotées sur des marchés publics, où n'importe quelle personne disposant d'un compte de courtage pouvait acheter des actions. Ce n'était pas une politique délibérée d'inclusion. C'était simplement le fonctionnement du modèle : si une entreprise avait besoin de capital à grande échelle, le marché public représentait la voie la plus efficace.
Ce mécanisme a cessé de fonctionner ainsi après 2002, lorsque la loi Sarbanes-Oxley a ajouté des couches de conformité réglementaire qui sont devenues particulièrement lourdes à porter pour les petites et moyennes entreprises. Combinées aux lois sur les valeurs mobilières de 1933 et 1934, qui restreignent l'investissement dans des placements privés aux seuls investisseurs accrédités — c'est-à-dire des personnes dont la valeur nette dépasse un million de dollars ou dont les revenus annuels dépassent certains seuils —, les conditions permettant à une entreprise à forte croissance de préférer rester privée sont devenues systématiquement plus favorables.
Le résultat visible est la contraction du marché public. L'indice Wilshire 5000, créé pour capturer la totalité du marché boursier américain, ne couvre aujourd'hui plus qu'environ 3 100 entreprises. Ce chiffre en lui-même dit tout sur la direction prise par ce marché.
Ce qui s'est produit en parallèle, c'est la construction d'un écosystème privé suffisamment robuste pour remplacer ce qu'offraient autrefois les marchés publics : capital à grande échelle, liquidité sélective pour les fondateurs et les employés, marchés secondaires actifs et investisseurs institutionnels prêts à rédiger des chèques de plus en plus importants. OpenAI, Anthropic, SpaceX opèrent depuis des années dans cette structure. Ces entreprises peuvent lever des milliards de dollars sans se soumettre au contrôle trimestriel de Wall Street, sans divulguer d'informations stratégiques sensibles et sans s'exposer à la litigiosité qui accompagne les sociétés cotées.
Du point de vue de leurs conseils d'administration, cette décision est parfaitement rationnelle. Une entreprise dont la capitalisation boursière s'élève à 100 millions de dollars peut se retrouver gravement fragilisée par un litige de 10 millions de dollars, même si les recours sont de faible portée. La combinaison des coûts de conformité, de l'exposition juridique et du contrôle public crée des incitations très concrètes à demeurer dans le circuit privé le plus longtemps possible. Le problème n'est pas la rationalité de chaque entreprise prise individuellement. Le problème, c'est ce que ce schéma produit à l'échelle agrégée sur deux décennies.
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Un marché privé avec de nombreux collecteurs de péage
L'écosystème de capital privé qui a remplacé les marchés publics n'est pas précisément une structure efficace du point de vue des coûts. Il compte des intermédiaires à chaque maillon de la chaîne : agents de placement, plateformes de marché secondaire, véhicules structurés, fonds de fonds — chacun prélevant ses frais de gestion et sa part sur les bénéfices. Les fondateurs et les gestionnaires paient ce péage sous forme de valorisations effectives plus basses, d'une plus grande friction opérationnelle et d'une liquidité moindre que celle dont ils bénéficieraient sur un marché public bien organisé.
Pendant ce temps, les acteurs qui ont effectivement accès à ce circuit opèrent avec des avantages structurels qui se renforcent mutuellement. Les bureaux de gestion de patrimoine des grandes fortunes et les fonds souverains peuvent rédiger des chèques plus importants, maintenir des positions sur des périodes plus longues et se déplacer à travers les frontières et les classes d'actifs sans les contraintes qu'impose le modèle de fonds à durée de vie de dix ans qu'utilisent les fonds de capital-risque traditionnels. Selon l'analyse publiée par Family Wealth Report, « certains des accords les plus importants et les plus déterminants dans les domaines de la technologie, de la santé et des sciences de la vie n'ont pas été menés par les fonds de capital-risque traditionnels », mais précisément par ces structures de capital patient qui n'ont pas besoin de restituer l'argent à leurs investisseurs dans un délai déterminé.
LGT Capital Partners, spécialisée dans l'investissement privé dans l'IA, annonce avoir déployé plus de 7 milliards de dollars dans plus de 155 investissements liés à l'IA depuis 2012, avec environ 80 % de cette activité concentrée sur des tours d'amorçage et des séries A. Ce type d'accès précoce, là où se concentre la majeure partie du potentiel d'appréciation, est totalement hors de portée d'un investisseur particulier ou d'un fonds de pension standard.
Lawrence Fink, président-directeur général de BlackRock, a averti que le boom de l'IA pourrait accentuer le fossé des richesses dans la mesure où les conseillers financiers poussent leurs clients vers les marchés, car cela amplifie la différence entre ceux qui ont du capital positionné et ceux qui n'en ont pas. L'avertissement est valable, mais incomplet : même ceux qui participent aux marchés publics n'accèdent qu'à la dernière partie de l'histoire de la valeur de ces entreprises. L'essentiel de l'appréciation s'est déjà produit avant qu'il n'existe le moindre prix public.
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Ce que propose celui qui connaît le système de l'intérieur
L'argument du vétéran du capital-risque à l'origine de ce débat n'est pas particulièrement idéologique. Il est structurel. Et ses propositions méritent d'être analysées avec le même pragmatisme avec lequel il pose le diagnostic.
La première est une réforme du système de litiges actionnariaux, incluant des règles du type « le perdant paie » pour décourager les recours frivoles. Cela réduirait l'un des facteurs qui pèsent le plus dans la décision de rester privé, en particulier pour les entreprises de plus petite taille. L'effet sur l'offre de sociétés cotées serait graduel, pas immédiat, mais il corrigerait une distorsion bien réelle.
La deuxième consiste à élargir l'accès individuel aux véhicules d'investissement sur les marchés privés. Les règles relatives aux investisseurs accrédités qui régissent actuellement les États-Unis ont été conçues pour une autre époque du marché. Mettre à jour ces critères, ou créer de nouvelles catégories de véhicules réglementés permettant aux investisseurs particuliers d'obtenir une exposition diversifiée à des PME à forte croissance non cotées, corrigerait une partie de cette exclusion sans pour autant supprimer les protections qui ont toujours leur raison d'être.
La troisième est la plus ambitieuse : la création d'un fonds souverain de richesse fédéral aux États-Unis. Plus de 90 pays opèrent déjà des structures de ce type, parmi lesquels la Norvège, l'Arabie saoudite, les Émirats arabes unis, la Malaisie, le Nigeria et le Pérou. Au niveau infranational, des États comme le Texas, l'Alaska et le Nouveau-Mexique ont construit des versions de ces fonds qui ont renforcé leurs finances publiques et élargi les bénéfices économiques à long terme pour leurs citoyens. L'idée est que ce fonds ne redistribue pas la richesse après sa création, mais qu'il investisse aux côtés des acteurs qui bénéficient aujourd'hui d'un accès privilégié, de sorte que lorsque les entreprises gagnantes du cycle de l'IA prospèrent, le pays prospère avec elles.
La comparaison historique que fait l'auteur est éclairante : la Sécurité sociale a été la réponse à la crainte que les Américains vieillissent sans ressources au lendemain de la Grande Dépression. Les fonds de pension d'entreprise et syndicaux ont étendu cette logique en donnant à une large partie du pays une participation à la croissance économique. Ces retraites ont reculé précisément au moment où les gains les plus importants du capitalisme moderne sont générés dans des marchés privés auxquels la majorité des Américains ne peut pas accéder. Un fonds souverain fédéral constituerait la mise à jour de ce mécanisme pour le cycle technologique actuel.
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Le schéma qui ne change pas par la seule amélioration des régulations
Il existe une dimension de ce problème que les propositions réglementaires ne résolvent pas à elles seules : c'est la dynamique de convergence qui se produit au sein même du capital-risque. Selon l'analyse de Family Wealth Report, à mesure que davantage de fonds adoptent des outils de sélection basés sur des modèles de langage, leurs méthodes de recherche et de sélection d'investissements tendent à converger. Le capital s'accumule plus rapidement dans les catégories évidentes, qui sont précisément celles que dominent déjà les acteurs les plus importants disposant de la plus grande capacité de financement. L'IA comme outil d'investissement accélère la concentration au lieu de la distribuer.
Cela signifie que réformer l'accès individuel aux marchés privés ne suffit pas si la dynamique du capital continue de concentrer les tours les plus importants et les plus précoces entre les mains des acteurs disposant du capital le plus patient et de la plus grande échelle. Un investisseur particulier qui accède à un fonds de fonds de capital privé continue d'arriver tardivement et à travers de multiples couches de commissions. Le fonds souverain, en revanche, peut opérer à l'échelle et avec l'horizon temporel dont disposent aujourd'hui seulement les fonds souverains d'autres pays et les grands bureaux de gestion de patrimoine privé.
La création de richesse dans le cycle de l'IA est déjà en marche. Les tours de table se clôturent, les valorisations se fixent et les bénéficiaires sont sélectionnés par l'architecture actuelle du marché. Chaque trimestre qui passe sans ajustement structurel est un trimestre au cours duquel cette distribution se consolide davantage. La fenêtre pour intervenir avant que la valeur ne soit entièrement captée est limitée dans le temps, et l'argument le plus solide en faveur d'un fonds souverain n'est pas redistributif, mais précisément l'inverse : participer à la création de cette valeur est plus efficace que d'essayer de la récupérer après coup par le biais d'impôts sur une richesse déjà accumulée.
