Cuando los promedios mienten
Los mercados europeos de préstamos apalancados cerraron 2025 con una narrativa reconfortante: coberturas de intereses mejoradas a 3,5 veces, apalancamiento por debajo de 5 veces, emisión de CLOs superior a los 60.000 millones de euros. Spreads primarios comprimidos 30 puntos básicos hasta mínimos post-pandemia. Si alguien leyera solo los titulares, concluiría que el ciclo crediticio europeo está en forma.
El problema está en los percentiles, no en las medias. El 10% de los préstamos del mercado ya cotiza por debajo de 90 centavos por euro. Más del 5% de ese segmento lleva calificación CCC o inferior, frente al 3% registrado un año antes, con probabilidades de impago que la industria estima en torno al 50%. La ratio de rebajas sobre mejoras de calificación subió de 1,9 veces a 2,7 veces en el mismo período. Fitch anticipa que la tasa de impago en préstamos europeos podría escalar hasta el rango del 2,5-3%, el doble del 1,1% registrado en los doce meses hasta noviembre de 2025.
La expresión que circula entre los equipos de reestructuración para describir esto no es "deterioro gradual". Es "cucarachas de crédito": señales tempranas de irregularidades, controles debilitados y erosión de convenants que aparecen en los márgenes antes de que el problema se haga visible en los estados financieros consolidados. La metáfora no es accidental. Cuando aparece una cucaracha, rara vez viene sola.
La arquitectura del problema: deuda COVID y crédito privado
El origen estructural de este ciclo está fechado con precisión. Las operaciones de compra apalancada del período 2020-2022 se ejecutaron con tasas cercanas a cero y estructuras de covenant extremadamente laxas. Lo que entonces parecía ingeniería financiera prudente —deuda a tipo variable, convenants amplios, múltiplos de entrada elevados— se convirtió en una apuesta implícita sobre que los tipos no permanecerían altos durante años.
Esa apuesta perdió. Y la consecuencia no fue un colapso inmediato sino algo más difícil de gestionar: empresas técnicamente solventes pero con estructuras de capital que consumen el oxígeno operativo. Coberturas de intereses que mejoraron de 2,8 a 3,5 veces en dos años suenan bien hasta que se compara con negocios que generaban 4,5 o 5 veces antes del ciclo de subidas.
Lo que cambia en 2026 es el papel del crédito privado. Los fondos que entraron en estas operaciones como prestamistas alternativos ahora enfrentan una disyuntiva clásica: extender el calendario de vencimientos una vez más —habiendo hecho ya varios ciclos de refinanciación y repricing en 2024-2025— o asumir que la tesis de inversión original no se va a recuperar y forzar una reestructuración patrimonial. Amanda Blackhall O'Sullivan, directora de reestructuración financiera en Interpath, lo describe sin eufemismos: 2026 se perfila como un año de reestructuraciones contenciosas pero ejecutables, con un énfasis creciente en operaciones adyacentes a la ejecución forzosa.
El crédito privado tiene una ventaja táctica aquí que los bancos sindicados no tienen: en estructuras de prestamista único, la ejecución sobre la prenda de acciones es más limpia, más rápida y evita la complejidad judicial. Simon Edel, de EY Parthenon, identifica este mecanismo como la herramienta preferida cuando los números no dan para un proceso de tribunal más elaborado. En el sector retail —con Superdry, Poundland y River Island como ejemplos nombrados— los planes de reestructuración se concentran tanto en el pasivo financiero como en las obligaciones de arrendamiento, lo que añade una capa de negociación con arrendadores que complica los plazos.
El riesgo que viene de Estados Unidos pero no es el mismo
La advertencia que más incomoda a los equipos legales y de crédito europeos en este momento no proviene del balance de sus propias carteras. Viene de observar lo que ocurrió en el mercado estadounidense con las llamadas Liability Management Exercises agresivas: operaciones donde grupos de prestamistas coordinados negociaron en posición preferente mediante mecanismos de uptier o transferencia de garantías, dejando al resto del pool en posición subordinada de facto. La tasa de impago efectiva en EE.UU., incluyendo estas operaciones, alcanzó el 3,7% frente al 1,3% nominal.
Europa no replica ese patrón por razones estructurales. Los documentos de crédito europeos históricamente ofrecen protecciones más equilibradas entre acreedores. Las herramientas disponibles —los Restructuring Plans del Reino Unido, el StaRUG alemán con su capacidad de arrastre sobre el accionariado, el WHOA holandés— proveen marcos que permiten reconfiguraciones de capital sin el caos litigioso del Capítulo 11. Pero la advertencia que circula en el mercado, recogida en el análisis del Financial Times, es distinta: el riesgo no es que Europa replique los uptiers estadounidenses, sino que los prestamistas que cooperan en reestructuraciones consensuales queden expuestos a acciones legales de acreedores disidentes que invoquen el marco estadounidense como referencia.
Duncan Turner, de FTI Consulting, añade otro vector de incertidumbre macroeconómica que la narrativa de "métricas mejoradas" no captura: si la inflación repunta —ya sea por política monetaria de la Reserva Federal o por presiones fiscales en el Reino Unido— los rendimientos de los gilts podrían subir en un momento en que vencimientos que se creían resueltos vuelvan a la mesa. El muro de vencimientos de 2025 se gestionó mayoritariamente con refinanciaciones. Un nuevo ciclo de tipos al alza no encontraría el mismo margen de maniobra.
Hay un tercer elemento que Sergio Grasso, de iason, identifica como señal de fragilidad sistémica subestimada: los spreads de los CDS ya no funcionan como indicadores fiables de riesgo crediticio fundamental. Cuando el instrumento de cobertura más líquido del mercado descorrelaciona de la calidad crediticia del subyacente —como ilustró el episodio de Intrum AB o el evento crediticio de Ardagh, donde la mecánica de subasta se desconectó del riesgo real— la eficiencia en la asignación de capital se deteriora de formas que no aparecen en los informes de gestión hasta que ya es tarde.
El patrón que los CLOs no pueden esconder
Los 60.000 millones de euros en nueva emisión de CLOs durante 2025, más los 63.000 millones en reinicios y ajustes, representan soporte técnico genuino para el mercado: compradores estructurales con mandatos que no se liquidan en los primeros signos de volatilidad. Eso explica por qué los spreads secundarios se mantuvieron relativamente estables en torno a los 470 puntos básicos incluso mientras el mercado primario se comprimía.
Pero el soporte técnico de los CLOs no resuelve el problema operativo de las empresas subyacentes. Un vehículo de titulización puede mantener el precio de un préstamo estable en el mercado secundario mientras la empresa que lo emitió acumula presión de costes laborales, energía o tarifas comerciales que su estructura de capital no puede absorber. La bifurcación que describe la industria —63% de préstamos a la par o por encima, 10% por debajo de 90 centavos— es precisamente la foto de un mercado donde el soporte técnico está enmascarando la dispersión real del riesgo.
La selectividad que los gestores de M&G y otros inversores institucionales recomiendan para capturar rendimientos ajustados por impago superiores al 6% en euros no es una postura conservadora. Es el reconocimiento explícito de que las medias del índice ya no describen con precisión la distribución de resultados dentro de la cartera. En un entorno donde la ratio de rebajas sobre mejoras es 2,7 veces y el segmento CCC crece, el coste de no diferenciar entre emisores se materializa de forma asimétrica y con rezago.
La aceleración de reestructuraciones prevista para el primer semestre de 2026 no representa una crisis sistémica del crédito europeo. Representa el vencimiento natural de posiciones construidas sobre supuestos de ciclo que caducaron hace dos años, gestionadas ahora por prestamistas que ya agotaron las extensiones fáciles y enfrentan el trabajo de reconstruir estructuras de capital sobre fundamentos operativos reales.
