Broadcom hat Verträge bis 2031, aber der Markt glaubt es noch nicht
Morgan Stanley veröffentlichte am Dienstag, dem 14. Juli, eine Verteidigungsnotiz zu Broadcom, die es verdient, sorgfältig gelesen zu werden – nicht wegen dem, was sie über die Aktie sagt, sondern wegen dem, was sie über die Wertarchitektur offenbart, die den Halbleiterhersteller trägt, und warum diese Architektur die Investoren noch immer nicht überzeugen kann.
Der Ausgangspunkt ist die Sorge, die sich nach einem Bericht von The Information im März auf dem Markt festgesetzt hatte: MediaTek, der taiwanische Chiphersteller, soll mit Alphabet zusammenarbeiten, um die nächste Generation der Tensor Processing Units (TPUs) zu entwickeln, die Google in seinen Rechenzentren einsetzt. Das Ergebnis war eine Korrektur, die die Broadcom-Aktien auf fast 22 % unterhalb ihres historischen Schlusskursrekords von 481,57 Dollar vom 2. Juni drückte. Die kumulierte Jahresrendite blieb bei rund 14 %, während der iShares Semiconductor ETF im gleichen Zeitraum um knapp 90 % zulegte.
Die Reaktion des Marktes ist an sich schon ein analytisches Signal. Sie drückt keine irrationale Panik aus. Sie drückt eine Hypothese über die Beschaffenheit der Verbindung zwischen Broadcom und seinen Großkunden aus – und darüber, wie viel von dieser Verbindung wirklich schwer zu ersetzen ist und wie viel lediglich auf dem vorübergehenden Fehlen von Alternativen beruht.
Die Mechanik, die Morgan Stanley verteidigt
Das Argument von Morgan Stanley stützt sich nicht auf die Loyalität von Google. Es stützt sich auf etwas Konkreteres: die Wechselkosten, die technische Tiefe der Verbindung und die bereits vorhandenen vertraglichen Belege.
Im April dieses Jahres formalisierte Broadcom in einer regulatorischen Einreichung eine langfristige Vereinbarung mit Google zur Entwicklung und Lieferung künftiger TPU-Generationen bis mindestens 2031. Dasselbe Dokument enthält ein Liefergarantieabkommen für Netzwerkkomponenten, die in den KI-Racks der nächsten Generation eingesetzt werden, ebenfalls mit einer möglichen Laufzeit bis 2031. Das sind keine mündlichen Zusagen oder strategischen Absichtserklärungen. Es handelt sich um vertragliche Strukturen, die gemeinsame Ingenieurplanung, geteilte Designinvestitionen und wechselseitige technische Abhängigkeiten beinhalten.
Was Morgan Stanley explizit hervorhebt, ist, dass die Beteiligung von MediaTek real ist, aber Broadcoms Position nicht gefährdet. Die Logik hinter dieser Einschätzung liegt in Googles Anreizen: Alphabet ist daran interessiert, die Abhängigkeit von einem einzelnen Lieferanten zu verringern, um Kostenflexibilität und Verhandlungsmacht zu erhalten. Lieferanten zu diversifizieren bedeutet jedoch nicht, den dominanten Lieferanten zu verdrängen. Es bedeutet, einen zweiten Akteur einzuführen, der auf die Preise drückt und die Technologie validiert. Mit diesem Schema projiziert Morgan Stanley, dass Broadcom langfristig etwa 80 % des TPU-Geschäfts behalten wird, und stuft Abwärtsszenarien eines Rückgangs auf 50 % oder einer vollständigen Verdrängung als verfrüht ein.
Der technische Grund, den die Analysten für diese strukturelle Stabilität anführen, ist nicht zu unterschätzen. Hochbandbreitenarbeitsspeicher, die Ausführung in fortgeschrittenem Chip-Packaging und der Produktionsmaßstab sind Fähigkeiten, die sich nicht schnell replizieren lassen. Broadcom verkauft nicht nur einen Chip: Es verkauft einen Integrations-Stack, den Google über mehrere Jahre kumulativ in seine Rechenarchitektur eingebettet hat. Das zu ersetzen – selbst wenn man es wollte – erfordert Zeit, Investitionen und eine Toleranz gegenüber technischen Risiken, die kein Hyperscaler in dem Moment leichtfertig eingehen kann, in dem das Rennen um die KI-Infrastruktur am intensivsten ist.
Die Verträge mit Apple, Meta und Anthropic als Modellsignal
Der Fall Broadcom lässt sich nicht vollständig verstehen, wenn man ihn auf seine Beziehung zu Google reduziert. In der Woche vor der Morgan-Stanley-Notiz gab Apple eine Verlängerung seines Chip-Fertigungsabkommens mit Broadcom im Wert von mehr als 30 Milliarden Dollar bekannt. Im April verlängerte Meta seinen eigenen Vertrag für maßgeschneiderte Siliziumlösungen. Und die mit Google bekannt gegebene Vereinbarung enthält eine weitere Komponente: Ab 2027 wird Anthropic über Broadcom und Google Zugang zu rund 3,5 Gigawatt TPU-basierter Rechenkapazität erhalten – ein erheblicher Sprung gegenüber den rund 1 Gigawatt, die 2026 verfügbar sein werden.
Was sich aus dieser Kette von Vereinbarungen ergibt, ist kein Unternehmen mit einem einzigen großen Kunden. Es ist ein Hersteller, der tiefe vertragliche Positionen bei fünf der einflussreichsten Akteure im Bereich des Ausbaus der KI-Infrastruktur aufgebaut hat: Google, Anthropic, Meta, Apple und potenziell anderen, die noch keine öffentlichen Ankündigungen gemacht haben. Jede dieser Verbindungen beinhaltet gemeinsames Design, was eine technische Wechselseitigkeit schafft. Broadcom produziert nicht einfach und die Kunden kaufen. Der Designzyklus jeder Chip-Generation umfasst Engineering von beiden Seiten, was die Ausstiegskosten für den Kunden tatsächlich hoch werden lässt.
Dieses Modell hat eine besondere Verteilungslogik. Broadcom konzentriert das technische Design- und Produktionsrisiko, erhält dafür aber langfristige Umsichtsbarkeit bei den Einnahmen und Wechselhürden, die über den Preis hinausgehen. Die Kunden verzichten kurzfristig auf etwas Unabhängigkeit und Verhandlungsmacht, erhalten dafür aber Zugang zu garantierter Produktionskapazität und einer technologischen Entwicklungskurve, die sie intern in dem Zeitrahmen, den sie benötigen, nicht replizieren können. Das Liefergarantieabkommen bis 2031 mit Google ist das deutlichste Beispiel: Es geht nicht nur darum, Chips zu kaufen – es geht darum, Produktionskapazität in einem Markt zu reservieren, in dem diese Kapazität die knappste Ressource ist.
Warum der Markt das, was die Verträge bereits garantieren, noch immer diskontiert
Das Paradoxon der Börsenentwicklung von Broadcom im Jahr 2026 besteht darin, dass das Unternehmen solide Ergebnisse im zweiten Fiskalquartal berichtete, langfristige Vereinbarungen mit hochrelevanten Kunden unterzeichnete, die öffentliche Unterstützung einer der einflussreichsten Investmentbanken der Welt erhielt – und die Aktien dennoch nach den Ergebnissen um mehr als 12 % fielen und gegenüber dem Sektor erheblich im Rückstand liegen.
Die ehrlichste Erklärung liegt nicht in der technischen Analyse der Aktie. Sie liegt in der Struktur des Problems, das der Markt wahrnimmt und das durch die Verträge noch nicht gelöst wurde.
Das erste Element ist die Konzentration. Broadcom hat tiefe Verbindungen zu einer kleinen Anzahl sehr großer Kunden. Das schafft eine beneidenswerte Umsichtbarkeit bei den Einnahmen, setzt das Unternehmen aber auch einer strukturellen Verwundbarkeit aus: Wenn einer dieser Kunden eine strategische Entscheidung trifft, das Design zu internalisieren oder den Lieferanten zu wechseln, wäre die Auswirkung nicht marginal. Die Nachricht über MediaTek hat genau diese Befürchtung ausgelöst – unabhängig davon, wie begründet sie ist.
Das zweite Element ist die konservative Guidance, die das Unternehmen selbst für die KI-Einnahmen der folgenden Quartale ausgegeben hat. Wenn ein Unternehmen, das im heißesten Segment des Technologiemarktes tätig ist, nach einem starken Ergebnis eine vorsichtige Orientierung gibt, interpretieren Investoren das als interne Reibung bei der Geschäftssichtbarkeit. Nicht unbedingt als Anzeichen dafür, dass das Geschäft sich verschlechtert, sondern dass das Unternehmen selbst nicht mit Sicherheit weiß, wie viel vom aktuellen Zyklus sich halten wird.
Das dritte Element ist vergleichender Natur. Der Halbleiter-ETF stieg im Jahresverlauf um rund 90 %, weil mehrere Indexkomponenten direkt dem Nachfragezyklus für GPUs zum Training von KI-Modellen ausgesetzt sind – insbesondere Nvidia. Broadcom spielt auf einer anderen Ebene: maßgeschneiderte Chips für Inferenz und Netzwerke, keine GPUs für massives Training. Das macht sein Wachstumsprofil vorhersehbarer, aber weniger explosiv, was zu einem relativen Abschlag in einem Markt führt, der vertikale Wachstumsnarrative gegenüber vertraglicher Stabilität bevorzugt.
Die Spannung, die Verträge allein nicht auflösen
Broadcom verfügt über eines der solidesten Portfolios langfristiger Verpflichtungen im KI-Halbleitersektor. Seine Vereinbarungen sind keine Absichtserklärungen: Es sind Strukturen mit Laufzeiten, zugesagten Kapazitäten und gemeinsamen technischen Architekturen. Das unterscheidet das Unternehmen von Wettbewerbern, die auf Spotvolumen verkaufen oder von jährlichen Verlängerungszyklen abhängen.
Aber der Markt stellt eine andere Frage als die, die Morgan Stanley beantwortet. Die Analysten der Bank verteidigen, dass Broadcom 80 % des TPU-Geschäfts behalten wird. Die implizite Frage des Marktes ist eine andere: Da die verbleibenden 20 % an MediaTek oder ein internes Google-Design gehen könnten und da das Gesamtmarktwachstum bei KI-Chips sich möglicherweise in dem Segment konzentriert, an dem Broadcom nicht direkt beteiligt ist – wie viel ist diese 80-Prozent-Position tatsächlich wert?
Das Kursziel von Morgan Stanley von 502 Dollar pro Aktie impliziert einen erheblichen Wertsteigerungsspielraum gegenüber den aktuellen Niveaus. Dieses Ziel setzt voraus, dass der Markt letztendlich den Wert der vertraglichen Verpflichtungen und der technischen Position von Broadcom anerkennen wird. Das mag geschehen. Aber der Zeitpunkt dieser Anerkennung hängt von Variablen ab, die die Verträge nicht kontrollieren: die Geschwindigkeit, mit der MediaTek echte Leistungsfähigkeit bei High-End-TPUs unter Beweis stellt; die Tiefe, mit der Anthropic den 3,5-Gigawatt-Hochlauf 2027 umsetzt; und die Glaubwürdigkeit, mit der Broadcom diese Verpflichtungen in Wachstumsguidances überträgt, die der Markt modellieren kann.
Was der Fall klar zeigt, ist, dass solide Verträge zu haben und Marktanerkennung zu erhalten zwei Dinge sind, die über längere Zeiträume auseinanderlaufen können. Broadcom befindet sich gerade in diesem Intervall. Die Verteilungsstruktur des Geschäfts begünstigt die Kontinuität der wichtigsten Kunden. Was noch nicht gelöst ist, ist die Frage, ob diese Kontinuität sich in Umsatzwachstum mit der nötigen Geschwindigkeit niederschlägt, um die Bewertungen zu rechtfertigen, die der Sektor in diesem Moment des Investitionszyklus im Bereich künstliche Intelligenz verlangt.
