Quand le volume ne paie pas les factures
Uxin Limited a clôturé l'année 2025 avec des chiffres que n'importe quel dirigeant commerciaux serait fier d’exposer : 51 110 unités vendues, soit une croissance de 134,7 % par rapport à 2024, et des revenus totaux de 3 239,7 millions de RMB (environ 463 millions USD), un bond de 78,6 % d'une année sur l'autre. Son modèle de supermarchés pour voitures d'occasion en Chine, avec des emplacements à Hefei, Xi'an, Wuhan, Zhengzhou et Jinan, a permis à deux de ses magasins de capturer plus de 20 % de leur marché local. Son Net Promoter Score de 67 suggère que les clients ressortent satisfaits.
Cependant, il existe une autre lecture de ces mêmes chiffres. À la fin du 31 décembre 2025, Uxin avait 83 millions de RMB en caisse, ses passifs courants dépassaient ses actifs courants de 233 millions de RMB, et le déficit accumulé depuis sa fondation s'élevait à 19 900 millions de RMB. L'entreprise génère de plus en plus de revenus, vend de plus en plus, ouvre davantage de magasins, mais continue de ne pas générer suffisamment de liquidités pour soutenir ses opérations. Cela ne remet pas en question le modèle, mais oblige à le lire avec précision.
La marge brute est restée à 6,7 % pour l'année complète (6,8 % en 2024), ce qui signifie que pour chaque 100 RMB de voitures vendues, Uxin retient moins de 7 RMB avant de couvrir ses coûts opérationnels. Au quatrième trimestre, cette marge a baissé à 6,8 % contre 7,5 % le trimestre précédent, sous pression des ouvertures de nouveaux magasins et des promotions de décembre. Le taux de rotation des stocks s'est stabilisé autour de 30 jours, ce qui est opérationnellement solide pour le secteur, mais la faiblesse de la marge laisse peu de place pour absorber des frictions.
La mathématique d'une montée avec des marges maigres
Le modèle d'Uxin repose sur une prémisse logique : la Chine compte près de 370 millions de véhicules immatriculés, le marché des voitures d'occasion a dépassé pour la première fois les 20 millions de transactions en 2025, mais cela ne représente qu'environ 5,5 % du parc automobile. Dans des marchés matures, cette proportion se situe entre 10 % et 15 %. L'écart est réel et le potentiel de croissance vers 35 à 50 millions d'unités annuelles également. Uxin parie que ceux qui construisent une infrastructure de qualité, un reconditionnement en interne et des données de prix propriétaires parviendront à atteindre cette échelle en premier.
Ce que les données de 2025 montrent, c'est que ce pari consomme des liquidités plus rapidement qu'il n'en génère. Le flux de trésorerie opérationnel négatif a atteint 504,4 millions de RMB durant l'année. Cela signifie qu'Uxin a besoin de financements externes pour financer ses opérations quotidiennes, pas seulement ses investissements en capital. Avec 83 millions de RMB en caisse contre un déficit de fonds de roulement de 233 millions de RMB, l'entreprise opère avec une marge de liquidités qui s'épuise en quelques semaines si le financement externe est interrompu.
La direction le reconnaît implicitement. La direction cite quatre variables pour garantir sa viabilité dans les 12 mois à venir : un financement déjà reçu (17 millions USD provenant de deux tours partiellement complètes), une croissance en volume, une amélioration des marges via des services à valeur ajoutée, et des ajustements d'échelle possibles. Cette dernière phrase, "ajustements d'échelle", est le euphémisme exécutif pour ralentir les ouvertures ou fermer des magasins si le capital n'arrive pas. L'équipe dirigeante, dirigée par Kun Dai en tant que PDG, projette une croissance de plus de 100 % tant en volume de vente qu'en revenus pour 2026, avec un premier trimestre attendu entre 16 200 et 16 500 unités et des recettes de 1 050 à 1 070 millions de RMB.
Le financement externe comme colonne vertébrale opérationnelle
Voici le cœur du diagnostic. Uxin ne se finance pas par ses ventes : il est soutenu par des investisseurs externes tant que les ventes continuent de croître. L'entreprise a complété une émission de 7 millions USD à Abundant Grace Investment Limited, et attend 3 millions USD supplémentaires de cette même contrepartie. De plus, elle a partiellement bouclé 10 millions USD d’un accord de 50 millions USD avec Abundant Glory Investment L.P. (affilié à NIO Capital) et Prestige Shine Group Limited, via Gold Wings Holdings Limited, ce qui a impliqué l'émission de plus de 1,049 milliards d'actions de Classe A. 40 millions USD restent en attente de cette opération.
Cela peut être interprété de deux manières. La première est qu'il y a un capital institutionnel prêt à parier sur le modèle, y compris un véhicule lié à NIO Capital, qui connaît bien le marché automobile chinois. La seconde est que chaque tour de financement dilue les actions des actionnaires existants et ne résout pas la question structurelle : à quel moment le volume des ventes génère-t-il une marge opérationnelle suffisante pour que l'entreprise se soutienne elle-même.
L'ouverture de la superstore de Tianjin le 31 mars 2026, avec une capacité de plus de 3 000 véhicules, et la création de la coentreprise Uxin (Jiangyin) Intelligent Remanufacturing Co., Ltd. (avec un investissement de 68 millions de RMB pour 68 % du capital) montrent que l'entreprise ne freine pas son expansion malgré la pression sur sa liquidité. C'est un pari délibéré : croître assez rapidement pour que le volume génère des économies d'échelle qui compressent le coût opérationnel par unité avant que les liquidités s'épuisent.
Le problème est que ce pari dure depuis plusieurs années sans boucler le cycle. La perte opérationnelle de 2025 s'élevait à 173,6 millions de RMB, inférieure aux 284,4 millions de RMB de 2024 (une réduction de 39 %), et l'EBITDA ajusté négatif est passé de 80,8 millions à 57,9 millions de RMB. La tendance est correcte. La vitesse est ce qui est en jeu.
Ce que le modèle doit accomplir en 2026
Pour que le récit d'Uxin passe de prometteur à autonome, l'année 2026 doit produire au moins deux choses simultanément : que les magasins les plus matures (principalement Hefei et Xi'an) génèrent des excédents opérationnels suffisants pour subventionner les nouvelles ouvertures, et que les revenus des services à valeur ajoutée (financement, assurances, garanties, entretien) augmentent la marge brute consolidée au-dessus du seuil où l'opération se finance par elle-même.
En 2025, les revenus des ventes en gros ont chuté à 123,9 millions de RMB contre 167 millions de RMB en 2024, tandis que les autres revenus (services) ont augmenté à 94,6 millions de RMB. Cette montée vers les services est la bonne : les marges des services après-vente sont structurellement plus élevées que dans la revente de véhicules. Mais le volume absolu de ces services reste faible par rapport à la taille de l'opération de vente de véhicules.
La perspective d'une croissance de plus de 100 % en 2026 implique de dépasser les 100 000 unités retail et des revenus proches de 6 500 millions de RMB. Avec cinq magasins opérationnels et au moins un nouveau, cet objectif nécessite que chaque magasin augmente son volume de manière significative, ou que les nouvelles ouvertures atteignent une vitesse de croisière plus rapidement que les précédentes. La direction indique que Wuhan, ouverte en février 2025, surpasse déjà les performances de Hefei et Xi'an à des étapes comparables, suggérant que le modèle d'expansion apprend de lui-même.
Ce que les résultats de 2025 confirment, c'est qu'Uxin a une traction commerciale mesurable, un modèle opérationnel qui s'améliore à chaque itération, et un marché avec des décennies de croissance devant lui. Ils confirment aussi que l'entreprise fonctionne avec une structure de capital qui dépend d'un financement externe récurrent pour maintenir son rythme. Tant que cette dépendance persistera, la croissance en volume continuera d'être une condition nécessaire mais pas suffisante pour résoudre la thèse d'investissement.
