Sezzle a véritablement gagné de l'argent dans le BNPL, maintenant le risque est de se méprendre sur le jeu
Sezzle (NASDAQ: SEZL) a présenté des résultats pour le quatrième trimestre et l'année fiscale 2025 avec un signe rare dans l'univers "achetez maintenant, payez plus tard" (BNPL) : rentabilité nette et, plus important, effet de levier opérationnel. Au quatrième trimestre 2025, elle a rapporté 129,9 millions de dollars de revenus (32,2 % d'augmentation par rapport à l'année précédente) et un volume brut de marchandises (VGM) record de 1,2 milliard (35,3 %). Le trimestre s'est terminé avec une bénéfice net GAAP de 42,7 millions de dollars et un marge EBITDA ajusté de 44,9 %. Sur l'ensemble de l'année, le chiffre marquant est une bénéfice net de 133,1 millions de dollars avec une croissance des revenus de 66,1 % et une marge nette de 27,66 %. Tout cela, de plus, avec une amélioration des coûts transactionnels à 37,6 % des revenus sur l'année (35,7 % au T4) et une marge brute de 62,4 %. Source : communiqué de presse. [1]
Mon analyse n'est pas de célébrer. C'est d'auditer la résistance. Dans les marchés financiers, lorsqu'une action passe de "narrative" à "flux de trésorerie", le risque change de place : il ne s'agit plus de "ça ne fonctionne pas" mais de "ça a fonctionné, et maintenant ils veulent l'étendre à un territoire où la physique réglementaire et opérationnelle est différente". Sezzle, en tandem avec ces chiffres, a annoncé deux axes stratégiques non négligeables : Sezzle Mobile (plan sans fil illimité à partir de 29,99 dollars/mois, via AT&T en utilisant Gigs) et l'exploration d'une charte bancaire ILC (Industrial Loan Company), avec l'intention de postuler dans le premier semestre de 2026. [1][5]
L'histoire de fond est simple : Sezzle a démontré que le BNPL peut générer des profits. Maintenant, elle est tentée d'utiliser ce moteur pour remorquer un camion plus lourd.
Le trimestre n'était pas "bon": c'était une validation de structure
Dans le BNPL, la ligne entre croissance saine et croissance dopée se situe souvent au même endroit : qui paie le coût réel du crédit et de l'acquisition de clients. C'est pourquoi un VGM élevé à lui seul ne prouve rien ; cela pourrait être un volume subventionné. Ce qui prouve quelque chose, c'est lorsque le volume s'accompagne de marges.
Au T4 2025, Sezzle n'a pas seulement connu une croissance : elle a montré que son modèle génère régulièrement des flux de trésorerie. 42,7 millions de bénéfice net GAAP en un trimestre sur 129,9 millions de revenus n'est pas un accident statistique. Et sur l'année, 133,1 millions de bénéfice net avec 27,66 % de marge nette est un chiffre qui, dans tout comité d'investissement, oblige à réécrire le mémo. [1]
Le point clé ici est la mécanique : coûts transactionnels en baisse relative (37,6 % des revenus sur l'année ; 35,7 % au T4) et marge brute de 62,4 %. Cela suggère qu'à mesure qu'elle se développe, Sezzle parvient à faire en sorte que le "coût de service" augmente plus lentement que les revenus. En termes de portefeuille, c'est comme voir que le coût de couverture baisse pendant que le rendement augmente : cela n'élimine pas le risque, mais indique que la position est mieux construite.
Il y a également des signes de discipline financière. L'entreprise a complété un rachat d'actions de 50 millions de dollars et a encore 100 millions de dollars autorisés. C'est, à tout le moins, une déclaration que la direction estime que la liquidité n'est pas en train de s'épuiser pour soutenir un château de cartes. Parallèlement, elle a élargi sa ligne de crédit à 225 millions de dollars, ce qui lui donne la marge de manœuvre pour augmenter la génération ou supporter un volume plus élevé sans asphyxier son bilan. [1]
Ensemble, le trimestre valide la structure : revenus en croissance, coûts relatifs en baisse et retour de capital. C'est le contraire du manuel VC de "croître d'abord, perdre après".
Les prévisions pour 2026 rehaussent la barre et intensifient le contrôle
Sezzle a rehaussé ses prévisions pour 2026 à EPS de 4,35 à 4,70 (EPS ajusté visant 4,70), avec une croissance des revenus de 25 à 30 % et environ 170 millions de bénéfice net ajusté. [1] L'importance de cette augmentation de prévisions réside moins dans le chiffre que dans le signal : la direction parie sur une poursuite de l'inertie d'efficacité.
Mais c'est ici que se présente le premier point de réel risque : les comparaisons. B. Riley Securities l'a déjà noté en abaissant son prix cible (de 111 à 76) tout en maintenant une note "Achat", soulignant que Sezzle fera face à des comparaisons interannuelles plus dures en 2026 après l'élan d'initiatives antérieures comme la collaboration Sezzle On-Demand avec WebBank et les programmes d'abonnement Sezzle Premium/Sezzle Anywhere, dont l'impact serait plus modéré cette année. [5] TD Cowen a également légèrement baissé son prix cible (de 83 à 82) avec une note "maintenir". [1]
La traduction en termes de risque : lorsqu'une entreprise s'améliore grâce à un mélange d'initiatives extraordinaires et d'optimisation, le marché commence à exiger que "le nouveau niveau" soit répétable sans astuces. Et cela nécessite que la croissance des revenus de 25 à 30 % provienne d'une véritable demande, pas de leviers temporaires.
De plus, le marché reconnaît déjà une volatilité élevée : le beta rapporté est 8,70 et la fourchette sur 12 mois va de 24,86 à 186,74 par action. [1] Un beta de cette nature agit comme un levier émotionnel : face à tout signe de ralentissement, le prix ne s'ajuste pas, il se secoue. Pour un CFO ou un conseil d'administration, cette donnée n'est pas cosmétique ; elle affecte le coût du capital implicite et la tolérance du marché pour des erreurs d'exécution.
Des prévisions élevées représentent un actif réputationnel uniquement si elles sont défendues par des exécutions trimestrielles. Sinon, elles deviennent une dette.
Abonnements et nouvelles fonctionnalités : bon rendement, tant qu'ils ne déforment pas le noyau
Sezzle a rapporté une croissance des abonnements d'environ 30 % d'une année sur l'autre, avec 211 000 utilisateurs supplémentaires dans les modules d'abonnement. De plus, elle a lancé des fonctionnalités de monétisation telles qu'un onglet Earn, une extension de navigateur et des outils de comparaison de prix. [1]
C'est le type d'expansion qui, si elle est bien réalisée, améliore le profil de risque. En gestion de portefeuilles, c'est comme ajouter des sources de rendement avec une faible corrélation au sein du même mandat. Si le BNPL dépend trop du cycle de consommation et du coût de financement, les abonnements et outils d'engagement peuvent agir comme stabilisateurs.
Le détail est que la monétisation "annexe" comporte souvent deux pièges :
1) Complexité opérationnelle. Chaque nouveau module ajoute des surfaces de défaillance : support, fraude, conformité, maintenance, produit. Si cette complexité croît plus rapidement que la marge, l'effet de levier opérationnel s'inverse.
2) Confusion de proposition de valeur. Le BNPL fonctionne avec une friction minimale lors de la validation. Si l'expérience est saturée d'incitations et de couches, il y a un risque de dégradation de la conversion ou d'augmentation des litiges.
Jusqu'à présent, les chiffres de la marge suggèrent que Sezzle ne se noie pas dans son propre produit. La baisse relative des coûts transactionnels constitue une preuve indirecte de contrôle. [1] Mais la question n'est pas de savoir s'ils peuvent lancer de nouvelles fonctionnalités ; c'est de savoir s'ils peuvent le faire sans transformer l'organisation en un organisme avec trop d'organes pour sa taille.
Ce que j'apprécie dans l'approche, vue froidement, c'est qu'elle s'aligne avec une règle de base de survie des entreprises : protéger le noyau rentable et expérimenter des extensions qui, en cas d'échec, ne détruiront pas le moteur.
Sezzle Mobile et ILC : expansion avec potentiel, mais avec un risque asymétrique
La manœuvre la plus visible a été Sezzle Mobile, un plan sans fil illimité à partir de 29,99 dollars par mois, fonctionnant sur le réseau d'AT&T via Gigs. [5] Ce n'est pas du BNPL. C'est une télécom intégrée comme produit financier adjacent.
Le risque ici n'est ni moral ni réputationnel ; il est d'ordre économique. En télécom, la marge et l'exécution dépendent de structures différentes : accords de gros, taux d'attrition, support, financement d'appareils, et une guerre des prix impitoyable. Si Sezzle Mobile est une couche légère (un "revendeur" avec une bonne intégration et des coûts fixes bas), cela peut servir comme un appât de fidélisation et un canal de paiements récurrents. Si cela devient un mini-opérateur avec des coûts croissants, l'effet pourrait être à l'opposé : une ligne de métier qui consomme l'attention managériale et dégrade le multiple.
Encore plus délicate est la question réglementaire : Sezzle explore une charte bancaire ILC, avec objectif de postuler dans le H1 2026, tout en reconnaissant l'incertitude quant à l'exécution et à la réglementation. [1] Un ILC pourrait permettre d'originer et de maintenir des prêts sur bilan, améliorant potentiellement l'économie unitaire et réduisant la dépendance aux tiers. Mais ici, le risque prend un nom : changement de régime.
Avec un ILC, au moins trois choses changent :
- Supervision et coûts de conformité. La réglementation n'est pas une "fonctionnalité" ; c'est une structure permanente.
- Gestion du bilan et de la liquidité. Originer et retenir du crédit peut améliorer la marge, mais exige une discipline en matière de provisions, de tests de résistance et de gouvernance des risques.
- Sensibilité au cycle. En cas de choc macroéconomique, le bilan propre amplifie les pertes si le sous-écriture n'est pas calibré.
Sezzle a déjà élargi sa ligne de crédit à 225 millions, ce qui aide à la croissance. [1] Mais plus elle se rapproche d'un modèle bancaire, plus le marché exigera des indicateurs de risque de crédit et de résilience, pas seulement de croissance et de marge. Le potentiel existe ; le revers aussi, et il se manifeste souvent rapidement.
Pour le dire sous forme d'analogie d'investissement : passer d'un BNPL "léger en actifs" à une structure avec une charte et bilan propres peut être comparé à passer d'actions à du crédit structuré. Le coupon peut augmenter, mais l'erreur se paie avec une convexité négative.
Le modèle que laisse Sezzle pour l'industrie est inconfortable
Le secteur BNPL a eu un problème de narration : promettre une échelle rentable alors que de nombreux acteurs ont traversé des périodes de pertes ou de marges faibles. Sezzle, avec 66,1 % de croissance annuelle des revenus et 133,1 millions de bénéfice net, plante un jalon. [1] L'industrie ne peut plus dire que "personne" n'atteint la rentabilité ; elle doit maintenant expliquer pourquoi elle ne le fait pas.
Cela ne rend pas Sezzle invulnérable. Son action a déjà montré que le marché la traite comme un actif à beta élevé, et les analystes demeurent prudents avec des baisses de prix cibles et des notes "maintenir" dans certains cas. [1][5] Mais cela oblige à changer le standard : le débat cesse d'être "croître" et devient "croître sans briser la structure".
Pour moi, le principal risque stratégique ne réside pas dans le BNPL de base, mais dans la tentation de sur-étendre le périmètre dans deux directions en même temps : télécom (produit opérationnel) et charte ILC (produit réglementaire). Chacune, à elle seule, est déjà complexe ; ensemble, elles augmentent la corrélation des défaillances.
Le cas idéal est la modularité : que Mobile soit un pari avec des coûts variables et que l'ILC, si elle avance, soit élaborée avec un contrôle des risques et une gouvernance propres, sans dénaturer le moteur de validation. Lorsque les entreprises confondent expansion et dispersion, la rentabilité cesse d'être un bouclier et devient un appât.
Le bilan des preuves aujourd'hui est clair : Sezzle a clôturé 2025 avec rentabilité matérielle et signaux d'effet de levier opérationnel, et sa survie structurelle en 2026 dépendra de sa capacité à maintenir cette discipline tout en limitant le risque de changement de régime associé à la télécom et à une éventuelle licence ILC.
