Eclipse a gagné 2,5 milliards en pariant sur ce que personne ne voulait toucher
Lorsque Lior Susan a fondé Eclipse Ventures en 2015, la logique dominante à Silicon Valley était simple : le logiciel s'adapte sans usine, sans inventaire et sans ouvriers. Les entreprises de logiciels en tant que service captaient l'attention des meilleurs fonds et des meilleurs ingénieurs. Parier sur les semi-conducteurs, la robotique industrielle ou l'infrastructure informatique physique était, dans le meilleur des cas, une curiosité. Dans le pire, une erreur de thèse.
Susan l'a décrit sans détour lors d'un récent événement StrictlyVC à San Francisco : les premières années ont été « assez solitaires ». Eclipse est arrivé en 2016 avec un investissement de 6,5 millions de dollars dans Cerebras Systems, une startup de puces conçue pour des charges de travail d'intelligence artificielle qui n'existaient pas encore à l'échelle commerciale à l'époque. Dix ans plus tard, ce pari a grandi jusqu'à 147 millions de dollars de capital total investi et a généré 2,5 milliards de dollars de retours lorsque Cerebras est entré en bourse en mai 2026 à un prix de 185 dollars par action, dans une IPO qui a levé 5,5 milliards de dollars supplémentaires. Le multiple était de 17 fois le capital investi.
Le chiffre est extraordinaire. Mais la question qui importe pour tout analyste de systèmes de valeur n'est pas combien Eclipse a gagné. La question est de savoir quelle structure d'incitation a rendu ce retour possible, et si cette structure se maintient ou si nous observons déjà le moment culminant avant le rééquilibrage.
Pourquoi le matériel est redevenu l'actif rare
La chute en disgrâce du logiciel en tant qu'actif purement défendable n'a pas été progressive. Elle a été brutale et possède une mécanique précise. L'irruption d'outils de génération de code comme Claude Code d'Anthropic ou les modèles les plus récents d'OpenAI a mis sur la table une possibilité que les marchés ont mis un an ou deux à digérer : si n'importe quelle entreprise peut générer des logiciels sur mesure à une fraction du coût antérieur, la valeur des logiciels conditionnés dans des licences standard se comprime. Pas d'un coup, mais de manière soutenue.
Susan l'a résumé avec une formule qui a largement circulé après l'événement : « L'avantage concurrentiel dans le logiciel a disparu. Vous pouvez générer du code pour pratiquement n'importe quoi ». Puis il a ajouté la partie qui compte vraiment : « Ce que vous ne pouvez pas faire avec du code généré, c'est fabriquer des tranches de silicium. Pour cela, vous avez besoin de machines, de salles blanches et de chaînes d'approvisionnement qui prennent des décennies à construire ».
Cet écart est l'actif. Pas dans le sens abstrait de « barrière à l'entrée », mais dans le sens opérationnel concret : le capital humain, les autorisations réglementaires, les accords d'approvisionnement et l'infrastructure physique nécessaires pour produire du matériel avancé ne se répliquent pas en un cycle de financement de dix-huit mois. La rareté physique génère une prime de valeur que le logiciel, aujourd'hui, ne peut pas revendiquer avec la même crédibilité.
Les marchés publics reflètent déjà ce raisonnement. Susan a souligné que les actions de TSMC et Micron ont atteint des sommets historiques dans les mois précédant l'IPO de Cerebras. Dans le même temps, une partie considérable des valeurs des logiciels d'entreprise a subi des baisses au cours du premier trimestre 2026, précisément parce que les investisseurs ont commencé à anticiper la possibilité que les grandes entreprises réduisent leurs licences SaaS et construisent leurs propres outils avec des modèles de langage. Il s'agit d'une redistribution de valeur entre les couches de la pile technologique : le matériel monte, les applications logicielles génériques descendent.
La mécanique du portefeuille et où le risque s'accumule réellement
Le retour de Cerebras est le titre principal, mais le modèle qu'Eclipse a construit en parallèle mérite l'attention pour lui-même. Selon les données présentées par Susan, les entreprises du portefeuille d'Eclipse ont capté près de 15 milliards de dollars d'investisseurs externes au cours de 2025, et rien qu'au premier trimestre 2026, elles avaient déjà levé 4,5 milliards de dollars supplémentaires. Pour calibrer ce chiffre : au cours des huit premières années d'Eclipse en tant que firme, le total cumulé lors des tours externes de ses participations n'avait pas dépassé les 4 milliards.
Ce bond d'échelle n'est pas seulement un signal de succès ; c'est aussi un signal de tension structurelle. Lorsque le capital arrive en quantités de cette ampleur et à cette vitesse dans des secteurs aux longs cycles de développement, la pression sur les délais de maturation s'intensifie. Les quatre sociétés du portefeuille qui ont levé des tours massifs récents ont des profils très différents les uns des autres : Wayve (conduite autonome, 1,2 milliard de dollars avec Nvidia, Uber et trois constructeurs automobiles), True Anomaly (défense et espace, 650 millions de dollars), Bedrock Robotics (270 millions de dollars) et Oxide Computer (200 millions de dollars). Eclipse est entré dans toutes en tant qu'investisseur de Série A.
Le modèle d'Eclipse a une cohérence interne claire : entrer tôt, supporter de longs cycles de capital, et capturer le retour lorsque le marché tardif arrive avec de gros chèques. Dans ce schéma, le risque de dilution est réel mais gérable si la conviction de la thèse est soutenue. Le risque le plus difficile à gérer est celui de la synchronisation : si l'enthousiasme tardif du marché pour le matériel physique arrive dans une fenêtre courte et se refroidit avant que ces entreprises n'atteignent la génération de revenus à l'échelle qui justifie leurs valorisations, le modèle distribue les pertes vers les investisseurs des étapes ultérieures, et non vers Eclipse.
Ce n'est pas une accusation. C'est la mécanique standard de l'investissement en capital-risque précoce. Mais le modèle mérite d'être visible : Eclipse gagne en premier, les investisseurs tardifs en capital privé et éventuellement les actionnaires publics assument la majeure partie du risque d'exécution commerciale.
Les cinq facteurs qu'a alignés Susan et ce qui manque dans cette équation
La thèse qu'a articulée Susan à San Francisco va au-delà du pari sectoriel. Il a décrit cinq conditions qui, selon lui, convergent pour la première fois dans l'histoire industrielle américaine : la technologie (l'IA comme catalyseur du matériel physique), le capital (des flux records vers les secteurs d'infrastructure), la demande des clients (l'industrie et le gouvernement comme acheteurs soutenus), les talents (des ingénieurs migrant depuis le logiciel vers la robotique, les semi-conducteurs et l'espace), et la politique (des subventions et une réglementation favorables du gouvernement fédéral).
La comparaison avec Henry Ford et Andrew Carnegie était délibérée. Tous deux ont opéré dans des moments où l'infrastructure physique était le goulot d'étranglement de l'économie et où le capital, la technologie et la politique se sont alignés pour accélérer une transformation générationnelle. L'analogie a une force historique, mais elle comporte aussi un avertissement implicite que Susan n'a pas développé : Ford comme Carnegie ont tous deux construit des empires sur une distribution de valeur très concentrée. La question de quel pourcentage de cette valeur s'est retrouvé entre les mains des travailleurs, des fournisseurs et des communautés où ils opéraient reste l'un des débats les plus documentés de l'histoire économique.
L'analyse de Susan sur les cinq facteurs est stratégiquement solide et empiriquement soutenue par les flux de capitaux. Là où l'équation a une variable sans réponse, c'est dans le partage final entre les acteurs du système : les fabricants de matériel de premier rang, leurs chaînes d'approvisionnement dans les marchés émergents, les opérateurs d'infrastructure qui dépendent de ces puces, et les travailleurs déplacés dans les secteurs que l'automatisation absorbe. Le fait que les cinq facteurs soient alignés pour les fondateurs et les investisseurs précoces n'implique pas qu'ils le soient pour tous les participants du système.
Le moment de validation n'est pas la fin du cycle
L'IPO de Cerebras et les retours d'Eclipse ne sont pas la clôture d'une thèse ; ils en sont le test de marché le plus visible à ce jour. La distinction est importante parce que le capital qui entre maintenant dans la robotique, la défense spatiale, le calcul d'infrastructure et les semi-conducteurs atteindra sa maturité économique dans un cycle qui n'a pas encore complété son premier tour complet.
Ce qu'Eclipse a construit en une décennie, c'est une position d'entrée privilégiée dans des secteurs où la rareté physique reste structurelle. Cette position ne se perd pas avec le succès de Cerebras ; au contraire, elle se renforce pour les cycles de levée de fonds et les co-investisseurs qui vont désormais se concurrencer pour être dans le même portefeuille. Le risque qui augmente bien avec le succès est la pression sur les entreprises aux stades les plus précoces pour qu'elles justifient des valorisations gonflées par l'enthousiasme du marché tardif, avant que leurs modèles économiques n'aient démontré la génération de flux de trésorerie nécessaire pour les soutenir.
Le partage de valeur qu'Eclipse a réalisé avec Cerebras est, dans les paramètres du capital-risque, un résultat légitime et bien exécuté d'une conviction maintenue pendant une décennie. La durabilité de ce modèle pour l'avenir dépend de la capacité des entreprises qui lèvent maintenant des centaines de millions lors de tours tardifs à traduire cette injection en retours opérationnels avant que le cycle d'enthousiasme pour le matériel ne se stabilise. Si elles y parviennent, la thèse d'Eclipse sera validée dans toute son architecture. Dans le cas contraire, les retours de Cerebras seront le pic d'une courbe, et non le début d'une pente soutenue.
