Croissance par acquisitions : marges en hausse et dépenses incontrôlées
Richards Group Inc. (TSX : RIC) a publié le 6 mars 2026 ses résultats préliminaires non audités pour 2025, fournissant ainsi un aperçu précieux pour tout directeur financier souhaitant faire la distinction entre croissance réelle et croissance "achetée". Le titre annonce +5,5 % de revenus pour atteindre CAD 430,2 millions. Dans les petits caractères, on lit que cette progression est "principalement due aux acquisitions" tandis que, par ailleurs, les revenus organiques ont baissé tant en Santé qu'en Emballage.
Ce qui m'intéresse moins, c'est le bruit autour de la croissance que la mécanique sous-jacente. En effet, 2025 montre une combinaison qui anticipe souvent des tensions dans l'intégration : la marge brute s'améliore considérablement, mais l'EBITDA ajusté diminue. En chiffres : la marge brute passe à 41,9 % (contre 39,7 %), tandis que l'EBITDA ajusté tombe de 3,7 % à CAD 54,8 millions, et sa marge diminue à 12,7 % (contre 14,0 %). Lorsque l'entreprise "vend mieux" mais gagne moins par dollar vendu, le goulot d'étranglement se situe dans le système de coûts opérationnels, et non dans le produit.
De plus, l'entreprise a introduit un nouveau rapport segmenté pour ses deux principales activités, Santé et Emballage, et a remplacé l'ordinaire appel de résultats par un podcast pour commenter les résultats préliminaires. La forme de la communication ne change pas le fond de l'affaire : les résultats de 2025 de Richards Group sont un cas d'école sur la manière dont une stratégie d'acquisition peut améliorer la marge brute tout en dégradant la rentabilité opérationnelle si l'intégration ne transforme pas les dépenses fixes en productivité.
La mécanique de la "croissance achetée" : 5,5 % en hausse, organique en baisse
Le chiffre central est clair : CAD 430,2 millions de revenus en 2025, CAD 22,4 millions de plus qu'en 2024. Mais c'est la répartition qui définit la qualité de la croissance. Richards rapporte une contribution de CAD 28,9 millions provenant des acquisitions, ce qui implique que l'activité existante, dans son ensemble, n'a pas soutenu l'augmentation.
Dans le secteur de la Santé, les revenus organiques ont baissé de CAD 6,3 millions (-3,2 %) pour atteindre CAD 189,0 millions. L'entreprise attribue en partie cette baisse à des ventes non récurrentes d'équipement de capital de l'année précédente et à une demande plus faible en soins esthétiques. Dans le secteur de l'Emballage, l'organiques a chuté de CAD 4,4 millions (-2,1 %) jusqu'à CAD 208,1 millions, avec un coup d'oeil plus visible dans l'alimentation et les boissons, où une baisse de CAD 5,2 millions (-5,4 %) a été enregistrée. Au quatrième trimestre, le schéma se répète : revenus +5,8 % jusqu'à CAD 110,9 millions, soutenus par CAD 14,9 millions d'acquisitions, tandis que l'Emballage se contracte de 15,5 %.
Cette trajectoire a une signification simple pour toute PME qui "achète de la taille" ou envisage de le faire : la croissance par M&A fonctionne comme un accélérateur, mais aussi comme un maquillage temporaire si l'activité organique est en déclin. Ce n'est pas un jugement moral ; c'est de la mathématique. Si l'activité organique chute, l'entreprise devient dépendante des acquisitions pour maintenir son chiffre d'affaires. Cette dépendance peut être stratégique et valide, mais elle n'est durable que si l'acheteur capte rapidement des synergies et transforme cette taille en plus de liquidités, et non en plus de complexité.
Richards, en effet, affiche un point positif : il continue de générer des liquidités et maintient un endettement bas. Sa dette nette s'élève à CAD 52,8 millions avec un ratio d'endettement de 0,96x sur l'EBITDA ajusté. Cet équilibre lui donne les moyens d'acheter davantage. La question opérationnelle qui découle de ces chiffres est simplement la suivante : si l'activité organique ne se redresse pas, chaque nouvelle acquisition devra compenser non seulement le ralentissement du marché, mais aussi le coût d'exploitation d'une plateforme plus lourde.
Marge brute à la hausse, EBITDA à la baisse : les dépenses opérationnelles sont l'ennemi
Peu de signes sont aussi révélateurs que celui-ci : marge brute en hausse et marge EBITDA en baisse. Richards rapporte CAD 180,2 millions de bénéfice brut en 2025 et une marge de 41,9 %, une amélioration significative par rapport à 2024. La société elle-même lie cette expansion à des acquisitions dans le secteur de la Santé avec une meilleure combinaison de marges.
Jusqu'ici, la narration serait idéale : j'achète des entreprises plus rentables, j'augmente la marge et je devrais augmenter la rentabilité. Mais l'EBITDA ajusté raconte une autre histoire. L'EBITDA ajusté tombe à CAD 54,8 millions et la marge chute à 12,7 %. La différence entre les deux histoires réside dans les dépenses qui augmentent plus rapidement que les revenus.
Les items publiés sont frappants. Les coûts de vente et de distribution augmentent à CAD 82,1 millions contre 69,8 millions. Les frais administratifs (avant amortissement) passent à CAD 31,2 millions contre 25,1 millions. L'entreprise l'attribue à l'intégration des acquisitions et à une plus grande dotation de personnel associée à la conversion de fiducie en société et à la montée en puissance. Cela semble plausible et courant. Ce qui n'est pas optionnel, c'est le résultat financier : si les dépenses opérationnelles ne se stabilisent pas, la marge EBITDA continuera d'être sous pression, même si la marge brute paraît "jolie".
Par segments, l'histoire est encore plus claire. Santé livre CAD 36,1 millions d'EBITDA ajusté segmenté, +15,3 %. Emballage, en revanche, chute à CAD 22,6 millions, -23,4 %. Autrement dit : l'expansion par acquisitions a apporté de la marge, mais le moteur de l'Emballage a perdu de sa force et a tiré le global vers le bas.
Pour une PME, cette asymétrie est un avertissement pratique : lorsque qu'un segment compense l'autre, la tentation est de "gérer" le problème par la consolidation. Le risque est de financer un business faible avec un fort, normalisant que le groupe "donne" pendant qu'un segment détruit de l'efficacité. Dans le cas de Richards, le nouveau rapport segmenté aide justement à empêcher que le consolidé ne cache cette dynamique.
Trésorerie, fonds de roulement et le coût caché d'intégrer des acquisitions
Une erreur classique est de ne regarder que l'EBITDA. Richards rapporte un flux de trésorerie ajusté de CAD 35,0 millions en 2025, qu'il a principalement utilisé pour dividendes (CAD 15,1 millions) et remboursement de la dette (CAD 12,4 millions). Jusqu'ici, de la discipline : distribuer et désendetter. De plus, il signale des éléments séparément divulgués de CAD 7,8 millions (coûts d'acquisition, conversion d'entreprise, défense contre des litiges de brevets, pertes dues à une fraude par ingénierie sociale, etc.). Il n'est pas pertinent d'extrapoler ces éléments comme "nouveau normal", mais il est essentiel de reconnaître que l'intégration d'entreprises entraîne des coûts réels, parfois inattendus.
Le chiffre qui m'intéresse le plus en termes d'architecture financière est le fonds de roulement. Richards a terminé 2025 avec CAD 90,1 millions, ce qui représente une augmentation de CAD 24,4 millions d'une année sur l'autre. L'explication inclut des inventaires acquis, des engagements d'achats d'inventaire et des prépaiements saisonniers pour des salons professionnels dans le secteur OEM de la santé.
C'est l'intégration à l'état pur : la taille augmente et, avec elle, la nécessité de financer des niveaux d'inventaire et des cycles opérationnels plus longs. Dans une entreprise bien "financée par le client", la croissance est généralement accompagnée d'une rotation saine et de créances qui soutiennent l'expansion. Quand le fonds de roulement explose, l'entreprise peut continuer à être rentable, mais elle a besoin de plus de liquidités pour fonctionner avec le même chiffre d'affaires.
Richards a des marges de manœuvre grâce à son endettement inférieur à 1,0x, mais le schéma est le même que celle que je vois chez des PME qui acquièrent des distributeurs ou des portefeuilles : le premier jour, la couverture de marché s'améliore, le quatre-vingt-dixième jour commence la réalité de l'inventaire, l'intégration des systèmes et le coût commercial pour maintenir les comptes. Si l'organisation ne transforme pas ce fonds de roulement en meilleure rotation, la croissance sera financée par la dette ou la dilution, et non par les clients.
L'autre détail structurel est que Richards a réalisé trois acquisitions pour CAD 63,3 millions en 2025, avec CAD 5,0 millions de contrepartie conditionnelle. Cela rajoute une pression sur l'exécution : l'entreprise a acquis du volume, et maintenant le retour dépend de la capture de l'efficacité opérationnelle et du maintien des prix dans un environnement où l'Emballage, en particulier aux États-Unis, rigidifié et dans les aliments et boissons, subit une pression macroéconomique.
Une leçon utile pour les PME : la croissance n'a de valeur que si elle paie sa propre complexité
La décision de Richards de segmenter Santé et Emballage est plus qu'un simple changement comptable. C'est une reconnaissance que, avec les acquisitions, le consolidé devient une illusion dangereuse. Les résultats de 2025 montrent que Santé s'améliore, Emballage se détériore, et l'ensemble du groupe se trouve dans une zone intermédiaire : meilleures marges brutes, mais une marge EBITDA moins favorable.
Le message opérationnel est direct. L'entreprise peut continuer à acquérir parce qu'elle dispose des moyens de le faire, mais le succès ne repose plus sur l'annonce de l'achat, mais sur trois leviers mesurables :
1) Discipline des dépenses : si les coûts de vente, de distribution et d'administration croissent plus vite que la combinaison des marges, l'EBITDA continuera d'être comprimé.
2) Récupération de l'organique : lorsque la croissance provient entièrement des acquisitions, l'entreprise devient une otage du pipeline de M&A. Cela augmente le risque d'intégration et disperse le focus commercial.
3) Rotation du fonds de roulement : l'augmentation de CAD 24,4 millions dans le fonds de roulement est le genre de consommation silencieuse qui n'apparaît pas dans le "titre" des revenus. À partir d'une certaine taille, l'entreprise ne concurrence pas seulement avec le produit et le prix, mais avec son cycle de liquidités.
Richards laisse également un rappel positif : il est possible d'acquérir sans détruire l'équilibre financier. Avec 0,96x d'endettement et CAD 35,0 millions de flux de trésorerie ajusté, il n'y a pas de signe de stress immédiat. Mais la direction des marges opérationnelles suggère que le prochain segment de valeur ne réside pas dans l'augmentation des revenus, mais dans le fait de réduire le coût de la plateforme par dollar vendu.
Le verdict financier est simple et utile pour toute PME : si la marge brute augmente et l'EBITDA baisse, la stratégie commerciale ne faillit pas ; c'est la structure des coûts nécessaire pour opérer cette croissance qui échoue. À long terme, la seule croissance qui permet de préserver le contrôle est celle qui se finance par la liquidité des clients, et non celle qui dépend des acquisitions au trimestre suivant.
