MiniMax Group Inc. (HKEX: 00100) veröffentlichte am 2. März 2026 die Jahresergebnisse für 2025, die ersten nach dem Börsengang in Hongkong im Januar 2026. Die Schlagzeile ist verlockend: Einnahmen von 79,0 Millionen US-Dollar, ein Plus von 158,9% im Jahresvergleich, über den von Bloomberg geschätzten 71,39 Millionen US-Dollar. Über 70% des Geschäfts sind bereits international und das Unternehmen berichtet von 236 Millionen akkumulierten Nutzern.
In einem Markt, in dem viele KI-Teams noch von Erzählungen leben, zeigt MiniMax Anzeichen von geschäftlicher Traktion: die "AI-nativen" Produkte (Hailuo AI, MiniMax Agent, Talkie, Xingye) stiegen auf 53,1 Millionen US-Dollar (+143,4%) und die Open Platform sowie Unternehmensdienstleistungen kletterten auf 26,0 Millionen US-Dollar (+197,8%) mit 214.000 Unternehmenskunden und Entwicklern in mehr als 100 Ländern.
Jetzt beginnt die ernsthafte Diagnose, wo die Pressemitteilung unangenehm wird: Der Einnahmesprung geht einher mit einem Anpassungsverlust, der sich nicht verbessert, und einer gigantischen, bilanziellen Verlustmeldung. Das Geschäft kann wachsen, hat aber noch nicht unter Beweis gestellt, dass es sich hauptsächlich durch Kunden, nicht durch Bilanz finanzieren kann.
Die wahre Geschichte liegt in der Bruttomarge und den Vertriebskosten
Die Kennzahl, die mich an diesen Ergebnissen am meisten interessiert, ist nicht das Wachstum der Einnahmen, sondern die Veränderung der Einnahmenqualität. MiniMax meldete einen Bruttogewinn von 20,1 Millionen US-Dollar, ein Sprung von 437,2%, mit einer Bruttomarge von 25,4% im Vergleich zu 12,2% im Vorjahr. Die offizielle Erklärung — Verbesserungen der Effizienz des Modells, Systemoptimierungen und Zuweisung der Infrastruktur — deutet auf das hin, was die Wirtschaftlichkeit eines Unternehmens mit Modellen wirklich antreibt: Die Kosten pro nutzbarer Recheneinheit.
Diese Margenverbesserung ist ein Zeichen dafür, dass das Team das operative "Spiel" versteht: Ohne Kontrolle der Inferenzkosten und ohne Infrastrukturdisziplin amplifiziert das Wachstum nur Verluste. Von 12% auf 25% zu steigen ist keine Stabilität, aber eine Richtung.
Die zweite strukturelle Kennzahl ist die Anpassung der Akquisitionsmaschine. Die Vertriebs- und Vertriebskosten sanken um 40,3%, von 87,0 Millionen US-Dollar auf 51,9 Millionen US-Dollar. Das Unternehmen führt den Rückgang auf organisches Wachstum durch Empfehlungen und eine geringere Werbung zurück. Übersetzt bedeutet das: Das Produkt erzeugt etwas Traktion, ohne so viel "Werbegebühr" zu zahlen.
Bei Verbrauchs-KI-Unternehmen ist dieser Punkt oft fragil: Die Nachfrage kann hoch sein, aber die Kosten für Bindung und Reaktivierung können den LTV ruinieren. Der Rückgang der Handelskosten ist nur dann ein gutes Zeichen, wenn er das zukünftige Wachstum nicht gefährdet; hier passiert das Gegenteil: Sie senken die Kosten und wachsen dennoch um 159%. Das deutet auf einen Netzwerkeffekt oder eine Produktpositionierung hin, die genügend wahrgenommenen Wert hat, um den Verbrauch aufrechtzuerhalten.
Dennoch zeigt die Bruttomarge von 25,4%, dass das Geschäft noch weit von einem "reinen Softwareprofil" entfernt ist. Die grundlegende KI ähnelt vielmehr einem infrastrukturell intensiven Betrieb und einer kontinuierlichen Anpassung als einem klassischen SaaS. Die technische interne Frage für jeden CFO ist, ob diese Marge auf Niveaus skalieren kann, die F&E und Struktur aufnehmen, ohne eine dauerhafte Subvention zu benötigen.
Internationales Wachstum und Plattform: Traktion ja, aber das Modell bleibt teuer
MiniMax betont, dass mehr als 70% der Einnahmen aus dem Ausland kommen, aus über 200 Ländern und Regionen. Diese frühe internationale Expansion kann ein Vorteil sein: Sie mindert die Abhängigkeit von einem einzelnen Markt und ermöglicht es, Nachfrage dort zu erfassen, wo die Zahlungsbereitschaft höher ist. Sie signalisiert auch ein wirkliches Geschäftsehrgeiz, nicht nur im Labor.
Das Wachstum nach Linien zeigt zwei unterschiedliche Motoren. Einerseits gibt es konsumorientierte "AI-native" Produkte mit direkter Monetarisierung. Andererseits gibt es eine Open Platform, die Kapazität an Unternehmen und Entwickler verkauft. In der Praxis handelt es sich um einen Versuch, ein "doppelte Triebwerk" zu bauen: Verbrauch für Distribution und Branding; Plattform für vorhersehbarere Einnahmen und wiederkehrende Nutzung.
Das Unternehmen berichtet außerdem von einem jährlichen wiederkehrenden Umsatz von über 150 Millionen US-Dollar bis Februar 2026. Dieser Wert, auch ohne genaue Zusammensetzung, deutet darauf hin, dass die Monetarisierung sich in Richtung Verträge oder wiederholter Nutzungsmuster bewegt. In Unternehmensmodellen ist diese Wiederkehr der nächste Indikator für ein "etabliertes Produkt": weniger Abhängigkeit von einmaligen Veröffentlichungen und mehr Kontinuität durch Integration.
Dennoch bleibt die Kostenstruktur für das Halten des technologischen Rennens eine große Belastung. Die Ausgaben für Forschung und Entwicklung stiegen auf 252,8 Millionen US-Dollar (+33,8%). Sie wuchsen langsamer als die Einnahmen, was positiv ist, bleiben aber mehrere Male so hoch wie der Umsatz. Dies ist keine moralische Kritik; es ist eine Interpretation der Struktur: MiniMax operiert immer noch im Modus „Kapazitätsaufbau“ mehr als im Modus „Renditeextraktion".
Der CEO, Dr. Yan Junjie, erklärte, dass sie im Jahr 2025 die „vollständige Modalität“ der F&E-Kapazität aufgebaut und sich von einem Modellentwicklungs- zu einem Plattformunternehmen entwickelt haben. Die Strategie macht Sinn: Eine Plattform erfasst Distribution und technischen Lock-in durch APIs, Werkzeuge und Gemeinschaft. Das Risiko besteht darin, dass "Plattform" zu einem Etikett wird, um interne Komplexität zu rechtfertigen, ohne dass die Marge und die Liquidität damit einhergehen.
Der angepasste Verlust zeigt keine Verbesserung und der ausgewiesene Verlust verzerrt die Diagnose
Es gibt zwei MiniMax, die in demselben Finanzstatus koexistieren. Die erste ist die operative: Sie wächst, verbessert die Bruttomarge, senkt die Vertriebskosten und scheint Effizienz durch Skalierung zu gewinnen. Die zweite ist die finanzielle Buchhaltung: Sie berichtet von einem netto Verlust von 1,87 Milliarden US-Dollar, im Vergleich zu 465,2 Millionen US-Dollar im Jahr 2024, hauptsächlich erklärt durch Verluste aus dem Fair Value der finanziellen Verbindlichkeiten.
Dieser zweite Bestandteil kann als "nicht operativ" betrachtet werden, hat jedoch einen realen Effekt: Er führt zu Volatilität und kann die Marktperzeption, zukünftige Finanzierungsfähigkeit und strategische Flexibilität beeinträchtigen. Für ein Managementteam ist es wichtig, das Signal vom Rauschen zu trennen, ohne es zu leugnen: Das Geschäft kann sich verbessern, aber das Finanzinstrument, das diese Variationen erzeugt, gehört auch zum Anreizsystem und den Kapitalkosten.
Wenn ich mir den operativen Teil ohne Maske anschaue, ist die maßgebliche Kennzahl der angepasste Nettoverlust von 250,9 Millionen US-Dollar, leicht schlechter als die 244,2 Millionen US-Dollar von 2024. Bereinigt schließt sie Zahlungen in Aktien, Verluste aus Bewertungen und Börsenausgaben aus. Das heißt: Selbst bei sauberer Buchhaltung und Ereignissen verbraucht das Unternehmen weiterhin Kapital.
Hier sollten sich die Verbesserung der Bruttomarge und der Rückgang der Vertriebskosten in den angepassten Ergebnissen widerspiegeln. Das geschieht jedoch noch nicht. Eine plausible Erklärung könnte sein, dass die Erweiterung der F&E und das Wachstum der Struktur den Fortschritt aufzehren. Tatsächlich stiegen die Verwaltungskosten um 155,9% auf 36,8 Millionen US-Dollar, bedingt durch höhere Personalkosten, auf Aktien basierende Zahlungen und Ausgaben im Zusammenhang mit dem Listing.
Operativ betrachtet zeichnet sich dadurch eine klassische Spannung in KI-Unternehmen ab: Das Team versucht, zwei Rennen gleichzeitig zu laufen. Ein Rennen besteht darin, die Wettbewerbsfähigkeit des Modells in mehreren Modalitäten (Sprache, Video, Stimme, Musik) aufrechtzuerhalten. Das andere besteht darin, einen globalen Verkaufs-Motor mit Unternehmensunterstützung, Compliance, Abrechnung und Kundenservice aufzubauen. Jede Schicht erhöht die Fixkosten und die Koordination.
Die Disziplin hier ist kein „Sparplan“, sondern eine Entscheidungsfindung in Bezug auf den Fokus: Welche Modalitäten monetarisieren wirklich, welche Produkte sind Distribution und welche sind Liquidität, und welcher Teil der Forschung wird in Kosteneffizienz pro Token und bezahlter Bindung umgesetzt.
Die Liquidität nach dem IPO kauft Zeit, nicht ein nachhaltiges Modell
MiniMax schloss 2025 mit 1.050,3 Millionen US-Dollar in liquiden Mitteln und Äquivalenten (einschließlich Äquivalente, finanzielle Vermögenswerte, eingeschränktes Bargeld und Festgeldanlagen) ab, gegenüber 880,6 Millionen US-Dollar im Vorjahr. Nach einem IPO über 4,8 Milliarden HKD im Januar 2026 hat das Unternehmen ein Polster, um zu agieren.
Dieses Polster hat jedoch eine klare Lesart: Es kauft Zeit, um die richtige Einheitökonomie zu finden. Wenn der angepasste Verlust bei etwa 250 Millionen US-Dollar pro Jahr liegt, kann die Liquidität mehrere Produktzyklen finanzieren, beseitigt aber nicht die Notwendigkeit, Wachstum in Margen umzuwandeln.
Die Produktgeschichte ist stark: Modelle M2, M2.1, M2-her, das Video-Modell Hailuo 2.3, Speech 2.6 und Music 2.0/2.5; und bereits im Februar 2026 M2.5 mit Effizienzverbesserungen in der Programmierung und einem starken Anstieg im Tokenverbrauch. All das deutet auf Iterationsfähigkeit hin.
Aber im Modellgeschäft reicht es nicht, zu iterieren. Der Indikator, der den Gewinner definiert, ist nicht die Anzahl der Veröffentlichungen, sondern ob jede Generation die Grenzkosten senkt, die Zahlungsbereitschaft erhöht und einen Vertriebsweg aufrechterhält, der nicht von Werbeausgaben abhängt. MiniMax beginnt, Teile dieses Puzzles zu zeigen: steigende Bruttomargen und internationale Verkäufe. Es fehlt das Schlussteil: Dass die angepassten Ergebnisse sichtbar besser werden.
Die technische Richtung ist korrekt, aber der entscheidende Test ist die Buchhaltung
MiniMax lieferte im Jahr 2025 echte operationale Fortschritte: starkes Wachstum, verdoppelte Bruttomarge, sinken der Vertriebskosten und internationale Erweiterung. Es wurde auch deutlich, dass weiterhin stark in F&E investiert werden wird, um Multimodalität und Produkte aufrechtzuerhalten.
Als Chefredakteur ist mein Fazit pragmatisch: Das Unternehmen erwirbt Marktanteile und Kapazität in einem Markt, der Skalierungen belohnt, zeigt jedoch noch nicht, dass seine Einnahmen seine Struktur ohne Abhängigkeit von der Bilanz unterstützen können. Der Markt kann frühzeitige Verluste tolerieren, wenn er eine klare Richtung in Richtung Margen und Liquidität sieht.
Der nächste Abschnitt entscheidet sich weniger durch Modellankündigungen und mehr durch grundlegende Buchhaltung: Bruttomargen, die kontinuierlich steigen, operative Ausgaben, die langsamer wachsen als Einnahmen, und angepasste Verluste, die von Quartal zu Quartal sinken. Dies ist der Test dafür, dass die Plattform als Geschäft und nicht nur als Labor reift.
