Die lokale Schuldenkrise Chinas und die neue steuerliche Obergrenze Pekings
Von Gabriel Paz, Architekt der Langlebigkeit und makroökonomischer Zukunftsdenker bei Sustainabl.
Die Alarmmeldung von Fitch zu China ist kein weiterer Titel in der Reihe der Ratings-Reports. Es ist eine Diagnose der Architektur eines Staates, der über Jahre unter einer Prämisse operierte: Die lokalen Regierungen treiben das Wachstum voran, das Zentrum steuert die Erzählung von Stabilität, und das Finanzsystem absorbiert die Übergänge zwischen beiden. Wenn Fitch darauf hinweist, dass der Anstieg der Verschuldung der lokalen und regionalen Regierungen den „Headroom“ im fiskalischen Rahmen des Staates einschränken könnte, sagt es mehr als nur „der Hebel steigt“. Es wird deutlich, dass der funktionsfähige Mechanismus des chinesischen Wachstums an eine buchhalterische und politische Grenze stößt.
Die Zahlen, die die Warnung begleiten, sind eine Landkarte des Problems. Bis Ende 2024 machte die Schuldenlast der lokalen Regierungen 63 % der Gesamtschulden des Staates aus, im Vergleich zu 37 % der Zentralregierung, laut Daten des Finanzministeriums, die im Briefing zitiert wurden. Hinzu kommt die sensibelste Schicht: die „verborgene Schuldenlast“ im Zusammenhang mit Finanzierungseinheiten der lokalen Regierungen. Die offizielle Zahl beziffert diese auf 10,5 Billionen RMB Ende 2024, während der IWF sie Ende 2023 auf 60 Billionen RMB (47,6 % des BIP) schätzte. Diese Schere zwischen den Schätzungen ist kein akademisches Detail: sie markiert den Unterschied zwischen der Verwaltung eines Refinanzierungsproblems und der Koexistenz mit einer makroökonomischen Einschränkung, die Industriepolitik, Infrastruktur und Beschäftigung beeinflusst.
Die Arithmetik der lokalen Verschuldung beherrscht bereits das Spielfeld
Das subnationale fiskalische Problem verschärft sich durch eine Kombination, die keine Gnade kennt: schwache Einnahmen, ein anhaltender Rückgang im Immobiliensektor und ein wachsender Bedarf an Ausgaben. Der Rückgang der Grundstücksverkäufe schnitt eine historische Einnahmequelle für lokale Behörden zu dem Zeitpunkt ab, wo ihre Investitions- und öffentlichen Dienstverpflichtungen weiterhin hoch blieben. Fitch fasst seine Warnung in diesem Engpass zusammen.
Die Reaktion Pekings war laut den verfügbaren Daten nicht, das Problem zu leugnen, sondern den Zeitplan neu zu gestalten. Im November 2024 wurde ein Paket über 10 Billionen RMB genehmigt, um den Austausch verborgener Schulden zu beschleunigen: eine jährliche Quote von 2 Billionen RMB (2024-2026) für Swap-Transaktionen sowie 800 Milliarden RMB pro Jahr (2024-2028) von neuen speziellen Anleihen, die zur Reduzierung bestimmt sind. Fitch schätzt, dass diese Swaps 1,08 Billionen RMB an Zinsen zwischen 2024 und 2028 einsparen könnten.
Doch der Tausch ist eine kurzfristige Entlastung und keine Beseitigung des Bestandes. Die lokalen Regierungen setzten die Ausgabe in großem Stil fort. In den ersten zehn Monaten des Jahres 2025 wurden mehr als 9,1 Billionen RMB ausgegeben, was einem 23 % Anstieg im Jahresvergleich entspricht und den höchsten Wert für diesen Zeitraum darstellt. Zum Ende von 2025 betrug der Gesamtsaldo der lokalen Schulden 54,8 Billionen RMB (8 Billionen USD), was einen 15 % Anstieg gegenüber 2024 darstellt, auch wenn er unter der Obergrenze der Nationalen Volksversammlung von 57,9 Billionen RMB liegt, laut dem Finanzministerium.
Der Start ins Jahr 2026 zeigt Kontinuität und Dringlichkeit. Ende Februar erreichte die kumulierte Emission 2,2 Billionen RMB (332,4 Milliarden USD), was 22 % über dem Vorjahresniveau lag, aufgeteilt zwischen neuen Anleihen und Refinanzierung. Innerhalb der neuen Anleihen werden 600 Milliarden RMB in speziellen Anleihen für Projekte erwähnt; innerhalb der refinanzierten Anleihen 680 Milliarden RMB in speziellen Refinanzierungen für den Austausch verborgener Schulden. Die makroökonomische Lesart ist einfach: Das System bewegt sich daraufhin, dass der Zeitplan der Fälligkeiten nicht in eine regionale Liquiditätskrise umschlägt.
Ein Staat im Modus der permanenten Refinanzierung
Wenn ein Land in einen Dynamik der steigenden Emission eintritt, ist die Frage keine moralische. Es ist mechanisch: Wie viel dieser Emission finanziert zusätzliche Aktivitäten und wie viel kauft Zeit? Das Briefing enthält einen Punkt, der unbezahlbar ist, um das Wachstum zu verstehen: Experten, die von Yicai zitiert werden, führen die Verlangsamung der Infrastruktur von 2025 darauf zurück, dass sich die Anleihen auf Refinanzierung konzentrierten, nicht auf Projekte. Es ist das klassische Muster eines öffentlichen Sektors, der sich seiner fiskalischen Grenze nähert: Mehr Papier, um das Gebäude zu stützen, weniger Fähigkeit, das Gebäude zu erweitern.
Der Haushalt 2026 verstärkt diese Lesart. China hat 30 Billionen RMB für öffentliche Ausgaben im allgemeinen Haushalt festgelegt, mit einem offiziellen Defizit von 4 % des BIP, was ein Defizit von 5,89 Billionen RMB bedeutet, plus 4,4 Billionen RMB in neuen speziellen Anleihen und 1,6 Billionen RMB in speziellen Schatzanleihen. Die Gesamtsumme neuer Schulden beläuft sich auf 11,89 Billionen RMB. Der Punkt, der hier am interessantesten ist, ist die Veränderung in der Verteilung des Flusses: Das Briefing beschreibt eine Zentralisierung, bei der die Zentralregierung 56 % der neuen Schuldeninstrumente von 2026 übernimmt, um den Druck auf die lokalen Behörden zu verringern.
Im Hinblick auf die finanzielle Macht bedeutet dies eine Anpassung des impliziten Vertrages zwischen Zentrum und Provinzen. Über Jahre hinweg war das Modell darauf angewiesen, dass die subnationalen Behörden Ausgaben und Infrastruktur ausführen und das System (Banken, LGFVs, Anleihenmarkt) die Brücke schlägt. Mit dem Grundstück als informelle Sicherheit und dem Verkauf von Land als Einnahmequelle hatte die Maschine Kraftstoff. Wenn der Immobiliensektor diese Einnahmequelle nicht mehr speist, hat das Zentrum zwei Optionen: entweder chaotische lokale Ausfälle zuzulassen oder seinen eigenen Haushalt zu erhöhen, um den Prozess zu ordnen.
Hier tritt die Grenze hervor, die Fitch unterstreicht: Wenn der Staat zu viel absorbiert, verengt sich sein fiskalischer Spielraum innerhalb seines Ratings. Wenn er nicht genug absorbiert, filtert sich die Anpassung durch die reale Wirtschaft in Form von Zahlungsrückständen für Lieferanten, Kürzungen bei Dienstleistungen oder Spannungen im öffentlichen Sektor – alles Elemente, die das Briefing als beobachtete Auswirkungen erwähnt.
Macht-Dynamiken in einem Land, das lokal agiert
Die Zahl von 63 % der Schulden in den Händen lokaler Regierungen ist nicht nur eine öffentliche Rechnungsstatistik. Sie ist ein Zeichen einer Governance-Struktur, in der die Ausführung dezentralisiert ist, während die Fähigkeit, tiefgreifende Einnahmereformen zu planen, zentralisiert ist. Das Briefing erinnert an die historische Wurzel: Das Steuerverteilungssystem von 1994 begünstigt Beijing bei den Einnahmen, während ein großer Teil der Ausgaben subnational umgesetzt wird. Diese Diskrepanz funktioniert, solange eine Finanzierungsventil vorhanden ist. Das Grundstück war eines. Die LGFVs waren es auch. Die Emission von Anleihen ist es jetzt.
In dieser Spannung ähneln die jüngsten Maßnahmen einer Schadensbegrenzungsoperation mit drei gleichzeitigen Zielen.
Erstens, um die finanziellen Kosten zu reduzieren: Die von Fitch geschätzte Ersparnis von 1,08 Billionen RMB an Zinsen zwischen 2024 und 2028 ist eine Zahl, die Luft zum Atmen gibt, jedoch nicht heilt. Sie zeigt, dass der Staat versteht, dass Zinsen die stille Steuer sind, die letztendlich nützliche Ausgaben verdrängt.
Zweitens, um das Risiko zu ordnen: Der Gouverneur der Zentralbank, Pan Gongsheng, wies darauf hin, dass bis Ende September 2025 die nationalen LGFVs um 71 % gesenkt wurden und der Bestand operativer Finanzschulden seit März 2023 um 62 % sank. Ohne in Feiern einzutreten, zeigt diese Zahl eine klare Absicht: Entitäten zu reduzieren und die Risikoübertragung zu vereinfachen.
Drittens, um die Infrastruktur zu beschleunigen, ohne eine massive Stimulierung anzuzünden. Fitch erwartet, dass Peking die fiskalische Unterstützung „gezielt“ auf lokale Regierungen aufrechterhalten wird, um ein breites Paket zur Eindämmung systemischer Risiken zu vermeiden. Dieser Nuance ist entscheidend: Die öffentliche Politik sucht nach ausreichendem Wachstum, um Beschäftigung und industrielles Gefüge aufrechtzuerhalten, aber ohne zur Reflexion von 2008-2009 zurückzukehren.
Als makroökonomischer Zukunftsdenker übersetze ich dies in einen operativen Satz: China kalibriert seinen Staat so, dass Wachstum weniger ein Produkt der Expansion des lokalen Haushalts wird und mehr eine Funktion des Zentrums mit größerer Rechnungsdisziplin.
Das Szenario 2026-2028 für Investoren und Unternehmen wird nicht linear sein
Auf kurze Sicht hält die rekordhohe Emission die Aktivität aufrecht. Für Unternehmen aus der Infrastruktur-, Ingenieur- und Materialbranche bleibt der Front des speziellen Anleihenmarktes für Projekte, einschließlich der 600 Milliarden RMB, die zu Beginn von 2026 erwähnt wurden, eine Pipeline. Für Investoren schafft ein Markt für lokale Anleihen, der in den letzten Jahren bereits über 10 Billionen RMB jährlich hinausgeht, Tiefe und Kurvenmöglichkeiten.
Aber das dominierende Risiko besteht nicht darin, „ob es Geld geben wird“, sondern in dessen Zuteilung und Pünktlichkeit. Das Briefing erwähnt Rückstände bei KMU durch lokale Regierungen mit angespannten Kassen. Dies ist eine Form der verborgenen Finanzierung: Der Staat verbessert seinen Cashflow, indem er den Zahlungszyklus des privaten Sektors verlängert. Der Ketteneffekt ist direkt: Druck auf das Betriebskapital, Anstieg von Handelsrückständen und Rückgang privater Investitionen.
Das zweite Risiko betrifft die Qualität des Wachstums. Wenn 2025 mehr Refinanzierung als Projekte zeigte, versucht 2026, sich auf Projekte zu konzentrieren. Dieser Richtungswechsel wird nur dann glaubwürdig, wenn der Zufluss lokaler Einnahmen nicht mehr vom Grundstück als Anker abhängt. Im Briefing weist Shen Meng (Xiangsong Capital) auf die Reform der Steuerverteilung als Grundursache hin; und Jean Oi beobachtet, dass entwickelte Regionen wie Hefei und Hangzhou qualitativ hochwertige Vermögenswerte in LGFVs eingespeist haben, um Einnahmen zu diversifizieren. Dieser regionale Kontrast ist bedeutend: Einige Provinzen können Fahrzeuge in Plattformen mit stabileren Vermögenswerten und Strömen verwandeln; andere bleiben an einem Mix aus Schulden und Erwartungen gekettet.
Das dritte Risiko ist die souveräne Narrative. Wenn das Zentrum mehr Lasten aufnimmt, um das System zu stabilisieren, könnte die Kennzahl der Staatsverschuldung sogar verschlechtert werden, selbst wenn das unmittelbare Risiko lokaler Ausfälle verringert wird. Fitch beschreibt dies als Verengung des fiskalischen Spielraums. Für den Markt bedeutet dies, dass die „implizite Versicherung“ des Staates einen Preis hat und dass sich dieser Preis in zukünftigen Einschränkungen für umfangreiche Stimuli ausdrückt.
Mein Fazit ist, dass der Zeitraum 2026-2028 eine Übung in finanzieller Ingenieurkunst und Governance sein wird, mehr als einen klassischen Expansionszyklus. Es wird schrittweisen Fortschritt geben: Swaps, die Zinsen senken, Emissionen, die Fälligkeiten abdecken, und eine schrittweise Zentralisierung des Risikos. Dieser Weg kann Stabilität aufrechterhalten, verlangt jedoch Toleranz für geringeres Wachstum und eine striktere Auswahl von Projekten.
Die neue Haushaltsdisziplin wird die regionale wirtschaftliche Macht definieren
Die tiefere Botschaft hinter der Warnung von Fitch ist, dass China in eine Phase eintritt, in der die lokale Verschuldung nicht länger der stille Motor der Industriepolitik und des Urbanismus sein kann. Mit geschwächtem Boden als Einnahmequelle und einer Menge an Fälligkeiten benötigt das Land ein Steuersystem, das in der Lage ist, Dienstleistungen und Entwicklung zu finanzieren, ohne jeden Zyklus in eine Refinanzierungsoperation umzuwandeln.
Dies skizziert die regionale wirtschaftliche Macht neu: Jurisdiktionen mit saubereren Bilanzen, der Fähigkeit, produktive Aktivitäten und übertragbare Vermögenswerte in Investitionsvehikel zu ziehen, werden mehr Spielraum haben, um Investitionen und Beschäftigung aufrechtzuerhalten. Die Regionen mit fragilen Einkünften werden stärker auf die Schlichtung des Zentrums angewiesen sein. Gleichzeitig zeigt die partielle Zentralisierung der Verschuldung in 2026, dass Peking bereit ist, Risiken zu absorbieren, um Unordnung zu vermeiden, aber nicht um jeden Preis.
Globale Führungspersönlichkeiten und Entscheidungsträger, die mit exponierten Geschäften in China operieren, sollten annehmen, dass die neue Achse nicht die Größe des Stimulus, sondern die Disziplin der öffentlichen Bilanz und die Auswahl von Projekten unter strikteren fiskalischen Beschränkungen sein wird, denn diese Mathematik wird die Geschwindigkeit und Stabilität des chinesischen Wachstums im Rest des Jahrzehnts bestimmen.
