Wenn Durchschnittswerte täuschen
Die europäischen Märkte für leveragierte Kredite schlossen 2025 mit einer beruhigenden Erzählung: Zinsdeckungen verbesserten sich auf 3,5-fach, Leverage lag unter 5-fach und die Emission von CLOs überstieg 60 Milliarden Euro. Die Primärspreads komprimierten sich um 30 Basispunkte auf ein Minimum seit der Pandemie. Wer nur die Überschriften liest, könnte zu dem Schluss kommen, dass der europäische Kreditzyklus in guter Verfassung ist.
Das Problem liegt jedoch nicht bei den Mitteln, sondern bei den Perzentilen. 10 % der Kredite im Markt notieren bereits unter 90 Cent pro Euro. Mehr als 5 % dieses Segments haben ein Rating von CCC oder schlechter, verglichen mit 3 % im Jahr zuvor. Die Ausfallwahrscheinlichkeit wird von der Branche auf etwa 50 % geschätzt. Das Verhältnis von Herabstufungen zu Aufwertungen stieg im gleichen Zeitraum von 1,9 zu 2,7. Fitch prognostiziert, dass die Ausfallquote bei europäischen Krediten auf einen Bereich von 2,5-3 % ansteigen könnte, das Doppelte von 1,1 %, das in den zwölf Monaten bis November 2025 verzeichnet wurde.
Der Ausdruck, der unter den Restrukturierungsteams umgeht, lautet nicht „allmähliche Verschlechterung“. Er lautet „Kreditkakerlaken“: frühe Anzeichen von Unregelmäßigkeiten, nachlassende Kontrollen und Erosion der Covenants, die an den Rändern erscheinen, bevor das Problem in den konsolidierten Finanzberichten sichtbar wird. Die Metapher ist nicht zufällig. Wenn eine Kakerlake auftaucht, kommt sie selten allein.
Die Struktur des Problems: COVID-Schulden und Private Debt
Der strukturelle Ursprung dieses Zyklus ist präzise datiert. Die Leveraged Buyouts von 2020 bis 2022 wurden mit nahezu null Zinsen und extrem lockeren Covenant-Strukturen ausgeführt. Was damals als prudente Finanztechnik erschien – variabel verzinste Schulden, breite Covenants, hohe Einstiegsmultiplikatoren – erwies sich als implizite Wette, dass die Zinsen nicht über Jahre hinweg hoch bleiben würden.
Diese Wette ging verloren. Die Konsequenz war kein sofortiger Zusammenbruch, sondern etwas schwerer zu handhabendes: Unternehmen, die technisch solvent sind, jedoch mit Kapitalstrukturen, die den operativen Sauerstoff verbrauchen. Zinsdeckungsquoten, die von 2,8 auf 3,5 innerhalb von zwei Jahren verbessert wurden, klingen gut, bis man sie mit Unternehmen vergleicht, die zuvor 4,5 oder 5-mal erwirtschafteten.
Was sich 2026 ändert, ist die Rolle des Private Debt. Die Fonds, die in diese Geschäfte als alternative Kreditgeber eingestiegen sind, stehen nun vor einer klassischen Zwickmühle: den Rückzahlungszeitplan einmal mehr zu strecken – nachdem bereits mehrere Refinanzierungs- und Repricing-Zyklen in 2024-2025 vorgenommen wurden – oder die Annahme zu treffen, dass die ursprüngliche Investitionsthese sich nicht erholen wird, und eine Eigenkapitalrestrukturierung zu erzwingen. Amanda Blackhall O'Sullivan, Direktorin für Finanzrestrukturierung bei Interpath, beschreibt dies ohne Euphemismen: 2026 kündigt sich als ein Jahr von strittigen, aber durchführbaren Restrukturierungen an, mit einem wachsenden Fokus auf operationale Zwangsmaßnahmen.
Private Debt hat hier einen taktischen Vorteil, den Syndizierte Banken nicht haben: In Strukturen mit einzigem Kreditor verläuft die Durchsetzung der Sicherheiten sauberen und schneller und umgeht die rechtlichen Komplexitäten. Simon Edel von EY Parthenon identifiziert diesen Mechanismus als das bevorzugte Werkzeug, wenn die Zahlen für ein aufwendigeres Verfahren nicht ausreichen. Im Einzelhandel – mit Superdry, Poundland und River Island als genannten Beispielen – konzentrieren sich die Restrukturierungspläne sowohl auf finanzielle Verbindlichkeiten als auch auf Leasingverpflichtungen, was eine Verhandlungsstufe mit Vermietern hinzufügt, die die Fristen kompliziert.
Das Risiko aus den USA, aber nicht dasselbe
Die Warnung, die die europäischen Rechts- und Kreditteams zurzeit am meisten beunruhigt, stammt nicht aus dem Bilanzrahmen ihrer eigenen Portfolios. Sie kommt von der Beobachtung dessen, was auf dem amerikanischen Markt mit den sogenannten aggressiven Liability Management Exercises geschah: Transaktionen, bei denen Gruppen von Kreditgebern koordiniert im bevorzugten Stand verhandelten, durch uptier Mechanismen oder Übergabe von Sicherheiten, was den Rest des Pools de facto in eine nachgeordnete Position brachte. Die effektive Ausfallquote in den USA erreichte 3,7 % im Vergleich zu 1,3 % nominiert.
Europa repliziert dieses Muster nicht aus strukturellen Gründen. Europäische Kreditdokumente bieten historisch gesehen ausgewogenere Schutzmechanismen für Gläubiger. Die verfügbaren Mittel – die Restrukturierungspläne im Vereinigten Königreich, das deutsche StaRUG mit seiner druckbaren Wirkung auf das Eigenkapital, der niederländische WHOA – bieten Rahmenbedingungen, die erlauben, Kapital ohne das chaotische Rechtsverfahren des Chapter 11 umzugestalten. Aber die Warnung, die im Markt kursiert und vom Financial Times-Analyse aufgegriffen wird, ist eine andere: Das Risiko ist nicht, dass Europa die amerikanischen uptiers nachahmt, sondern dass Kreditgeber, die sich auf einvernehmliche Restrukturierungen einlassen, rechtlichen Risiken von dissentierenden Gläubigern ausgesetzt sind, die den amerikanischen Rahmen als Referenz heranziehen.
Duncan Turner von FTI Consulting fügt einen weiteren Makroökonomischen Unsicherheitsfaktor hinzu, den die Erzählung „verbesserte Kennzahlen“ nicht einfängt: Sollte die Inflation erneut ansteigen – sei es durch geldpolitische Maßnahmen der Federal Reserve oder durch fiskalische Druck in Großbritannien –, könnten die Renditen der Staatsanleihen steigen, in einem Moment, in dem Fälligkeiten, die als gelöst galten, erneut auf die Agenda zurückkommen. Die Fälligkeiten des Jahres 2025 wurden größtenteils mit Refinanzierungen verwaltet. Ein neuer Anstieg der Zinsen würde nicht den gleichen Spielraum finden.
Ein drittes Element, das Sergio Grasso von iason als Zeichen einer unterschätzten systematischen Fragilität identifiziert: Die Spreads der CDS fungieren nicht mehr als verlässliche Indikatoren für das fundamentale Kreditrisiko. Wenn das liquideste Hedging-Instrument des Marktes von der Kreditqualität des zugrundeliegenden Vermögenswertes entkoppelt wird – wie der Fall von Intrum AB oder dem Kreditereignis von Ardagh, bei dem die Auktionsmechanik vom tatsächlichen Risiko abgekoppelt wurde – verschlechtert sich die Effizienz der Kapitalallokation in einer Weise, die erst dann in Managementberichten sichtbar wird, wenn es bereits zu spät ist.
Das Muster, das die CLOs nicht verdecken können
Die 60 Milliarden Euro an neuen CLO-Emissionen im Jahr 2025, plus die 63 Milliarden Euro an Re-Starts und Anpassungen, repräsentieren eine echte technische Unterstützung für den Markt: strukturelle Käufer mit Mandaten, die sich nicht bei den ersten Anzeichen von Volatilität liquidieren. Dies erklärt, warum die Sekundärspreads mit etwa 470 Basispunkten relativ stabil blieben, selbst während der Primärmarkt sich komprimierte.
Aber die technische Unterstützung der CLOs löst nicht das operative Problem der zugrunde liegenden Unternehmen. Ein Verbriefungsvehikel kann den Preis eines Kredits im Sekundärmarkt stabil halten, während das ausgebende Unternehmen Druck durch Löhne, Energiekosten oder Handelsgebühren aufbaut, den seine Kapitalstruktur nicht absorbieren kann. Die von der Branche beschriebene Divergenz – 63 % der Kredite zum Nennwert oder darüber, 10 % unter 90 Cent – ist genau das Bild eines Marktes, in dem die technische Unterstützung die tatsächliche Risikostreuung maskiert.
Die Selektivität, die M&G und andere institutionelle Investoren empfehlen, um renditeträchtige, ausfallsichere Anlagen von über 6 % in Euro zu erfassen, ist keine konservative Haltung. Es ist das explizite Eingeständnis, dass die Durchschnittswerte des Index die Verteilung der Ergebnisse innerhalb des Portfolios nicht mehr genau beschreiben. In einem Umfeld, in dem das Verhältnis von Herabstufungen zu Aufwertungen 2,7-mal und das CCC-Segment wächst, materialisiert sich die Kosten des Nichtunterscheidens zwischen Emittenten asymmetrisch und mit Verzögerung.
Die beschleunigte Restrukturierung, die für das erste Halbjahr 2026 erwartet wird, stellt keine systemische Krise des europäischen Kredits dar. Sie steht für das natürliche Verfallsdatum von Positionen, die auf Zyklusannahmen beruhen, die vor zwei Jahren abgelaufen sind, jetzt verwaltet von Kreditgebern, die bereits die einfachen Verlängerungen ausgeschöpft haben und vor der Herausforderung stehen, ihre Kapitalstrukturen auf der Basis realer operativer Grundlagen neu zu gestalten.
